本文来源：时代财经 作者：幸雯雯
2月24日晚间，证监会披露，江西阳光乳业股份有限公司（以下简称“阳光乳业”）上会通过。
同时，发行监管部对阳光乳业提出若干问题，包括需说明经销商身份及资质、经销模式收入占比显著高于同行、经销业务毛利率接近甚至高于直销业务毛利率等原因及合理性，采购及供应渠道相关问题，以及产量和产能利用率下滑的原因等。
公开资料显示，阳光乳业是集乳制品、乳饮料的研发、生产、奶畜养殖、科研开发和市场销售于一体的乳品企业。
1956年，阳光乳业业务前身“南昌市奶牛厂”成立，是江西省内第一家奶牛厂，江西市场第一瓶鲜奶从此问世。
发展至今，拥有“阳光”和“天天阳光”两大核心品牌，主营产品包括鲜奶、酸奶、乳饮料、功能性乳品等多个系列品种，其中低温保鲜奶为主要产品，营收占比也逐年上升。受冷链运输的限制，其产品主要销售于江西市场，收入占比90%以上。
不过，穿透股权后，时代财经发现，阳光乳业间接自然人股东几乎全为公司员工及其亲属，且在发行前，实控人胡霄云间接控制阳光乳业97%的股份。公司股东、高管、前员工、经销商之间有着千丝万缕的复杂关系。
乳业专家宋亮认为，在江西土生土长的阳光乳业能在市场上有一定生存空间，就算以低温奶作“皇牌”，与头部企业伊利、蒙牛、光明、新乳业相比，竞争力远远不足，并且其通过企业上市把家族与渠道商捆绑起来的激励模式较为短视。
香颂资本执行董事沈萌也对时代财经指出，阳光乳业需要以同样家族高比例控股的*ST科迪为“明镜”，切忌走上后者财务造假，利益输送的“不归路”。
图片来源：阳光乳业官网
同行可比市盈率最低，但投资价值不高？
阳光乳业招股书显示，公司将公开发行新股不超过7070万股，扣除发行费用后，拟募集资金60079.96万元。
若刚好足额募资，可估算出阳光乳业的首发价格为8.5元/股。阳光乳业以2020年归母净利润计算的每股收益为0.5元/股，若以“股价=PE（市盈率）×EPS（每股收益）”的简易估值模型计算，可估算出阳光乳业的首发市盈率为17倍。
市盈率是最常用来评估股价水平是否合理的指标之一，也是理解企业估值最核心、最常用的指标。
根据Wind数据，截至2月24收盘，阳光乳业的A股同行业可比上市公司中，市盈率超35倍的有新乳业和三元股份，伊利股份和光明乳业市盈率为28倍左右，燕塘乳业市盈率也为21.85倍。若以上述估算市盈率与A股同行业可比上市公司相比，阳光乳业上市后算是偏低的。
同行可比公司市盈率。时代财经制表
2月24日，资深投顾人士Dengo接受时代财经采访时表示，一般来说，同行业相比，市盈率数值越低，说明投资回报期越短，风险越小，投资价值越高，“市盈率代表公司的盈利能力，如果低于同行，说明它的盈利竞争力比同行强。”
不过，要判断一个企业的投资价值，不能单看市盈率指标，需要综合评定。
同日，香颂资本执行董事沈萌接受时代财经采访时指出，阳光乳业作为区域性乳企，无论是知名度、业绩结构，还是成长潜力都存在短板，对于市场来说必然会存在一个折让，因为与其他更大型的乳企相比，其发展的困难更多。
“就目前IPO的情况来看，上市后阳光乳业的题材、业绩和市场环境都不太会出现过去那种连续多个涨停板的情况，但上市后几日有波动并不意外。”沈萌告诉时代财经。
图片来源：阳光乳业官网
根据信达证券一份研报，乳制品主要分为三类，分别是常温奶、风味乳饮料和酸奶，以及奶粉和低温奶，且前两类已经形成和接近形成伊利、蒙牛的双寡头格局，而奶粉和低温奶的竞争格局相对分散，且伊利和蒙牛并未在其中占得较高份额。
传统的常温奶，一般在135-150℃下超高温灭菌，杀死细菌的同时，也破坏了牛奶原有的风味。而低温奶，也叫巴氏杀菌乳，特点是采用72-85℃的低温杀菌，在杀灭牛奶中有害菌群的同时完好地保存了营养物质和纯正口感，需冷藏保存，保质期较短。
有业内观点认为，低温奶市场成为目前乳企竞争的新赛道，区域性乳企和全国性乳企均下场跑马圈地。
阳光乳业的营收以低温乳制品为主，且营收占比逐年上升，从2018年78.22%上升至2020年81.33%。
2018年-2020年，阳光乳业实现营收5.4亿元、5.43亿元和5.23亿元，归母净利润为1.12亿元、1.04亿元和1.05亿元，但2019年和2020年连续两年的营业利润和扣非净利润同比下滑。
那阳光乳业能否依靠低温奶“杀出”一条路？
乳业专家宋亮认为，目前国内做低温奶的企业很多，比较头部的有伊利、蒙牛、光明、新乳业等等，无论从市场、渠道、供应链、奶源基础等各方面，阳光乳业的竞争实力都较弱。
“未来中国乳制品市场的集中度越来越高，在此基础之上，个性化、多元化的产品有所发展，所以每个企业在市场都有一定空间，但是阳光乳业想做大，基本不可能。”2月24日，宋亮向时代财经表示。
上市前实控人近5亿分红“袋袋平安”
经历多次股权转让、增资、回购等操作，截至发行前，阳光乳业股东共3名，分别为江西阳光乳业集团有限公司（以下简称“阳光集团”）、胡霄云等21名自然人股东成立的持股平台南昌致合企业管理中心（有限合伙）（以下简称“南昌致合”），以及私募基金共青城鼎盛博盈投资中心（有限合伙），持股比例分别为72.75%、24.25%和3%。
其中，阳光乳业控股股东为阳光集团，工会持股平台南昌金港投资股份有限公司（以下简称“金港投资”）和南昌银港投资有限公司（以下简称“银港投资”）为阳光集团的股东。
值得注意的是，招股书显示，发行前胡霄云作为实控人，未直接持有阳光乳业股份，但通过控制银港投资、南昌致合控制阳光乳业97%的股份。
并且，在发行前近三年，阳光乳业进行了6次分红，分红总额为4.83亿元。按股东持股比例计算，即4.68亿大手笔分红流入了胡霄云的腰包，其分红金额甚至比公司三年归母净利润总额3.21亿元还要多。
图片来源：阳光乳业招股书
容易利益输送？
更值得品味的是，时代财经发现，阳光乳业的股东、高管、前员工、经销商之前有着千丝万缕的复杂关系。
招股书显示，阳光乳业的客户中包含公司及子公司前员工离职做公司经销商、前员工控制的公司成为公司经销商和公司间接股东为公司经销商的情况。
比如，2020年销售金额达668.93万元的经销商郭智，为董事、副总经理兼财务负责人梅英的外甥，原持有金港投资0.83%的股权，已转让给其配偶，以及阳光乳业董事、副总经理高金文的弟弟高亦农也与公司发生经常性关联交易，2020年销售乳制品635.24万元。
再比如，关联方汕头宝商，系新西兰恒天然集团授权的经销商，阳光乳业向其采购的乳粉以及乳制品合作多年。开拓福建市场时，阳光乳业与汕头宝商合作共同设立福建澳新阳光乳业有限公司。
图片来源：阳光乳业官网
同时，阳光乳业多名间接自然人股东之间也存在近亲属关系。并且招股书显示，公司关联交易中，购销商品合计金额占收入或营业成本比例逐年上升，从2018年的6.15%，上升至2019年12.35%，2020年达到13.81%。
无论是实控人获大手笔分红，抑或关联交易、间接自然人股东存在亲属关系，都不禁让人怀疑是否欠缺公允，或者上市后不利于中小股东利益。
对此，宋亮认为，阳光乳业很明显希望通过上市，把它的家族和重要的渠道商紧密捆绑起来，形成利益共同体，建立起一个蛋糕机制，“这种激励机制也是科学的，但做法上比较短视，追求的就是上市包装、融资套现，然后分账跑路这样一个思路，并不是实实在在把企业做大做强。”
沈萌也指出，与阳光乳业类似的*ST科迪，也是家族高比例控股的区域性乳企，但此后多元化发展，经营不善、陷入债务危机，先是财务造假、利益输送，最后栽在资本运作上。
2015年6月，科迪乳业在深交所主板上市，但在上市后第二年连续三年虚增收入超过8亿元。最终，2021年9月科迪乳业因涉嫌虚增利润、信披违规等违法事实，被罚60万元，公司董事长张清海被罚90万元，且10年不得进入证券市场，控股股东科迪集团也被破产重整。
这家曾因网红“小白奶”顺利从河南走向全国的地方性乳企，也从此跌落神坛。而作为江西省内第一家奶牛厂的阳光乳业在上市后将如何发展，还有待资本市场和投资者检验。