本文来自格隆汇专栏：国君策略陈显顺，作者：陈显顺、方奕、黄维驰
导读
国内宽松预期趋于一致，叠加海外货币政策偏鹰加速市场对流动性预期调整，结构切换之下价值重回舞台。行业配置上，聚焦低估值，把握消费与基建修复。
摘要
大势研判：估值修复，静待花开。2022年初以来，A股市场经历了一定调整，创业板指、中证1000指数分别下行6.80%和4.09%。剖析市场波动的背后，核心在于分母端的流动性预期变化带来的估值压力。一方面，我们看到的是稳增长的诉求进一步确立，经济增长的预期由原先的担忧失速转向企稳预期；另一方面，我们看到的是市场对于22Q2盈利下行的共识性判断。因此，分子端盈利的“差”并非当前市场的主导因素。反观分母端，国内宽松预期趋于一致，边际增量较少。叠加海外货币政策偏鹰加速市场对流动性预期调整，投资重点由高增长向低估值切换。整体上，以稳增长为锚，随着基本面预期改善，估值修复通道正在打开。
结构之下：价值重回舞台。2021H2在“盈利下行+货币趋宽”的环境下，盈利弹性特征表现更好。其一，盈利回落期间高盈利增速具有稀缺性的优势；其二，宽货币的环境使成长性与盈利增速更受益。2021年中央经济工作会议之后，稳增长基调下“宽货币→宽信用”的预期逐步趋同，估值与拥挤度偏高的方向则面临压力。对应地，12月中旬以来，电新、军工等成长板块回调，而家电、建筑、建材、银行等价值逆势上扬。往后看，在把握高景气的基础上，应当正视盈利与估值的匹配度，把握价值风格的投资机会。
海外流动性拐点已至，缩表恐慌不宜过度。12月FOMC会议纪要显示，涉及缩表的讨论已经非常充分，且美联储在首次加息以后可能立即开启缩表进程。事实上，2022开年以来，10年期美债利率快速上行至1.76%，上行幅度超过20bp。结构上，在通胀预期小幅回落的背景下，实际利率贡献了+30bp以上。复盘上一轮缩表情形，在流动性收紧的背景下，尽管短期会使得高风险/高估值资产波动率抬升，但后续对美股市场的核心制约在于盈利修复的方向与力度。之于国内，2011年来中美10年期利差中枢130bp，底部极值一度探至30bp附近。映射至A股市场，尽管全球流动性拐点到来，但在国内经济与企业盈利修复之前，相对宽松的政策基调仍是主旋律，对美联储缩表不宜过度恐慌。
行业配置：聚焦低估值，把握消费与基建修复。伴随市场驱动力由分子端向分母端转换，投资重点由高增长向低估值切换，按照稳增长的发力先后顺序，叠加悲观预期的修正幅度，推荐：1）消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的生猪、家电、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2）基建：基建投资改善，助力“兴基建”未来超预期：建材、建筑、电力运营等；3）金融：券商、银行；4）消费电子。
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估值修复，静待花开
大势研判：估值修复，静待花开。2022年初以来，A股市场经历了一定调整，创业板指、中证1000指数分别下行6.80%和4.09%。剖析市场波动的背后，核心在于分母端的流动性预期变化带来的估值压力。一方面，我们看到的是稳增长的诉求进一步确立，经济增长的预期由原先的担忧失速转向企稳预期；另一方面，我们看到的是市场对于22Q2盈利下行的共识性判断。因此，分子端盈利的“差”并非当前市场的主导因素。反观分母端，国内宽松预期趋于一致，边际增量较少。叠加海外货币政策偏鹰加速市场对流动性预期调整，投资重点由高增长向低估值切换。整体上，以稳增长为锚，随着基本面预期改善，估值修复通道正在打开。
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结构之下：价值重回舞台
结构之下：价值重回舞台。2021H2在“盈利下行+货币趋宽”的环境下，盈利弹性特征表现更好。一方面，盈利回落期间高盈利增速具有稀缺性的优势；另一方面，宽货币的环境使成长性与盈利增速更受益。2021年中央经济工作会议之后，稳增长基调下“宽货币→宽信用”的预期逐步趋同，估值与拥挤度偏高的方向则面临压力。对应地，12月中旬以来，电新、军工等成长板块回调，而家电、建筑、建材、银行等价值逆势上扬。往后看，在把握高景气的基础上，应当正视盈利与估值的匹配度，把握价值风格的投资机会。
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海外流动性拐点已至，缩表恐慌不宜过度
海外流动性拐点已至，缩表恐慌不宜过度。12月FOMC会议纪要显示，涉及缩表的讨论已经非常充分，且美联储在首次加息以后可能立即开启缩表进程。事实上，2022开年以来，10年期美债利率快速上行至1.76%，上行幅度超过20bp。结构上，在通胀预期小幅回落的背景下，实际利率贡献了+30bp以上。复盘上一轮缩表情形，在流动性收紧的背景下，尽管短期会使得高风险/高估值资产波动率抬升，但后续对美股市场的核心制约在于盈利修复的方向与力度。之于国内，2011年来中美10年期利差中枢130bp，底部极值一度探至30bp附近。映射至A股市场，尽管全球流动性拐点到来，但在国内经济与企业盈利修复之前，相对宽松的政策基调仍是主旋律，对美联储缩表不宜过度恐慌。
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行业配置：聚焦低估值，把握消费与基建修复
行业配置：聚焦低估值，把握消费与基建修复。伴随市场驱动力由分子端向分母端转换，投资重点由高增长向低估值切换，按照稳增长的发力先后顺序，叠加悲观预期的修正幅度，推荐：1）消费：加速迈出预期底部，推荐业绩有支撑且负面预期淡化的生猪（温氏股份）、家电、家具以及社服/旅游、白酒等方向；2）基建：基建投资改善，助力“兴基建”未来超预期：建材（东方雨虹/伟星新材）、建筑、电力运营；3）金融：券商（中信证券）、银行（宁波银行）；4）消费电子（立讯精密/歌尔股份）。