本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
站在年底时点，更应该综合考虑明年的情况做好排兵布阵。当前十年国债收益率处于2.8%~2.9%的点位，为今年以来的低点，年底来看并没有太高的配置价值。更要关注的是，当前基本面难再有利多消息，金融底部确认，宽信用政策再加力方向明确，明年年初可能存在更好配置机会。
11月两阶段行情。（1）11月上中旬市场围绕宽信用多空力量分庭抗礼，长债利率窄幅震荡；（2）11月下旬货币宽松预期升温，加杠杆趋于增强，利率迅速下行。全月来看，资金面的宽松预期也带动了短端利率的持续下行。11月份日内波动较大的时点正是市场围绕降准预期和房地产政策放松预期进行交易的时点。
PMI反弹之后基本面预期差更难有利多消息。11月制造业PMI超预期反弹至荣枯线之上，一方面，供给端压力缓解后，制造业景气见底，另一方面，海外需求较强、出口订单依然充足，拉闸限电对出口的扰动限于短期且整体有限，预计四季度到明年上半年出口仍有一定支撑。随着财政支出加力、基建投资回升逐步兑现，以及房地产政策边际调整之后“托而不举”的政策基调下，房地产领域失速下行、硬着陆的风险也在逐步降低。本次PMI数据也说明在市场对房地产形成强烈一致预期的环境下，基本面层面再难有更多利好消息，反而需要警惕利空预期差。
财政支出和基建的回升已箭在弦上。基建投资是逆周期调节的主要手段，其能否回暖并形成对宽信用和宏观经济的支撑主要取决于政策决心和执行力。11月24日国常会提出“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”， “加快今年剩余额度发行，做好资金拨付和支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量”、“梳理明年专项债项目和资金需求…研究依法依规按程序提前下达部分额度”。11月建筑业PMI回升，尤其新订单指数自9月份落于荣枯线以下后连续回升，建筑业PMI底部或已经出现。
年内资金面平稳，但明年初或面临政策债券供给压力。12月财政支出大月，加之今年以来财政赤字使用进度远低于往年，预计12月财政支出同比会有边际提升，财政收支差额绝对值高于往年同期，加之碳减排支持工具可能落地，12月银行间流动性料会出现盈余。但年初财政发力后可能面临着政府债券发行提前的情况，提前下达地方政府专项债额度并提前发行概率较大。
债市策略：11月PMI超预期后基本面更难再有利多消息，而金融底将确认、宽信用政策加力的方向将更为明确。更为重要的是，站在年底时点，更应该综合考虑明年的情况，做好排兵布阵。从环比角度看，一二季度或将成为经济环比上升最快的两个季度，因为积极的财政、货币政策确定性较强，且外需不弱。当前十年国债收益率处于2.8%~2.9%的点位，为今年以来的低点，年底来看并没有太高的配置价值。更要关注的是，明年年初可能存在更好配置机会。此外，新变异毒株Omicron的潜在风险尚待进一步评估和释放。
正文
11月债市回顾：货币宽松再升温
回顾11月债券市场，很明显可以分为两个阶段：上中旬长端利率横盘震荡，下旬长端利率加速下行。资金面偏松，全月短债利率持续下行。
11月上中旬多空力量分庭抗礼，长债利率窄幅震荡。10月利率大幅调整后又逐步回落至2.9%附近，此后市场进入平淡的横盘整理阶段，多空力量分庭抗礼，窄幅震荡的走势似乎又回到了降准后8~9月的震荡市。7月降准之后债券市场进入宽信用和宽货币的博弈，长端利率处于窄幅震荡；在多次降准预期落空之后，11月上中旬市场对于宽货币的预期有所降温，但是针对宽信用能否实现的博弈仍然存在，并且聚焦在房地产和财政发力对信用扩张的影响。11月份日内波动较大的时点正是市场围绕降准预期和房地产政策放松预期进行交易的时点。
全月来看，资金面的宽松预期也带动了短端利率的持续下行。资金面维持平稳运行且相比三季度以来的几个月有一定程度的偏松，这加强了市场的加杠杆冲动。质押式回购日成交量11月以来上行趋势明显，年内首次突破5万亿元， 10日移动平均成交量达到历史最高值。但这一轮加杠杆从事后来看可能更多是集中在短债配置上。10月份以来同业存单发行有所提速，净融资额明显抬升，短债的配置需求也随之有所增大。
12月债市展望：以明年看现在
临近年关回顾全年，今年债券市场是央行维稳背景下的小牛市行情，十年国债到期收益率全年震荡下行幅度接近40bps。面对12月份这样一个历史上多数年份利率是震荡下行的时间、利率处于低位、市场缺乏明确主线的环境之下，思考如何布局明年可能更为重要。
我们认为未来一段时间，债券市场可能会维持震荡偏弱。而站在年底时点，更应该综合考虑明年的情况，做好排兵布阵。当前十年国债收益率处于2.8%~2.9%的点位，为今年以来的低点，年底来看并没有太高的配置价值。更要关注的是，明年年初可能存在更好配置机会。
基本面的预期差：PMI反弹之后
11月制造业PMI超预期反弹至荣枯线之上。11月制造业产需两端景气水平回升，生产指数和新订单指数分别为52.0%和49.4%，比10月分别上升3.6pcts和0.6pct，生产指数上升的幅度更大，企业生产经营活跃度有所增强。
一方面，供给端压力缓解后，制造业景气见底。11月制造业PMI的表现与10月恰恰相反，除了价格大幅下跌，其他景气指标几乎都有所反弹。11月是10月份大宗商品价格大幅冲高以及限产限电等因素导致的极致分化后的再平衡。在电力供应得到保障以及上游原材料的短缺和成本大幅上行得到了较快的控制之后，制造业景气已经呈现出见底企稳的势头。从结构上看，相比大型企业PMI微跌，中小企业PMI改善较多也说明上游通胀压力缓解后对中下游的压制逐步缓解。而从原材料和产成品库存双双提升，说明在原材料价格下降、需求向好的预期下，生产商的补库意愿有所增强。库存是制造业产需回暖的重要印证指标。
另一方面，海外需求较强、出口订单依然充足，拉闸限电对出口的扰动限于短期且整体有限，预计四季度到明年上半年出口仍有一定支撑。同时中美贸易关系缓和以及海运价格趋向理性化也是未来利好出口的两个潜在因素。这也是我们在《2022年固定收益投资策略——在防通胀与稳增长切换中，抓住利率下行机会》（2021-11-8）中提出的，出口韧性可能继续维持至明年上半年。
虽然12月份将公布的11月经济数据可能仍然偏弱——原因在于财政缓发力和基建增速的慢抬升以及房地产的下滑趋势，但是我们重申基本面出现预期差更多是利空债市的。前期市场聚焦在房地产市场，制造业被市场所忽视，也类似于10月经济数据显示工业生产、制造业投资、消费都有一定改善，但是市场最关注的仍然是房地产下行成为经济基本面最大的拖累。本次PMI数据也说明在市场对房地产形成强烈一致预期的环境下，基本面层面再难有更多利好消息，反而需要警惕利空预期差。
从主要的经济指标来看，2022年工业增加值、固定资产投资和出口增速可能都将低于2021年的两年平均增速，但消费和服务业增速可能会有所回升。从环比角度看，一二季度或将成为经济环比上升最快的两个季度，因为积极的财政、货币政策确定性较强，且外需不弱。而随着财政支出加力、基建投资回升逐步兑现，以及房地产政策边际调整之后“托而不举”的政策基调下，房地产领域失速下行、硬着陆的风险也在逐步降低。
宽信用政策仍将加力
除了制造业之外，财政支出和基建的回升已箭在弦上。基建投资是逆周期调节的主要手段，其能否回暖并形成对宽信用和宏观经济的支撑主要取决于政策决心和执行力。近期国常会进一步释放财政力量的信号，11月24日国常会提出“面对新的经济下行压力，要加强跨周期调节”，具体的方法是“加快今年剩余额度发行，做好资金拨付和支出管理，力争在明年初形成更多实物工作量”、“梳理明年专项债项目和资金需求…研究依法依规按程序提前下达部分额度”。从资金端来看，政府性基金余额充足，城投融资或将边际改善。项目端来看，审批弹性较大，如果稳增长的诉求足够强，就不会存在缺项目的问题。考虑到从专项债的发行到形成基建投资之间往往会有一到两个季度的时滞，预计年底到明年年初基建的逆周期属性将有所体现。一旦财政支出加力、基建投资回升逐步兑现，基本面将出现预期差。
11月建筑业PMI回升，底部或已经出现。建筑业商务活动指数较10月上升2.2pcts至59.1%，尤其新订单指数自9月份落于荣枯线以下后连续回升。从分项来看，建筑业的景气指标呈现：商务活动指数上、订单指数上，但是业务预期指数下、成本和销售价格指数下，从业人员指数下的特征。显然，基建投资尚未发力、地产建安面临资金链压力解释了这一结构，但近期的一系列政策信号和订单的回暖已经预示着建筑业的景气拐点。考虑到基建要在年底到明年初形成实物工作量，且专项债发行明显加快；地产企业的资金链状况已经得到了一定的缓和，地产销售底部不远，未来建筑业景气见底回升是大概率事件。
此外，关注首批碳减排支持工具年底落地。三季度货币政策执行报告删除“大水漫灌”和“闸门”表述，部分观点解读为货币政策将开启宽松周期，也在一定程度上助长了市场的宽松预期。但实际上，总量宽松的货币政策对当前阶段的经济下行的提振效率有限，原因在于当前拖累经济的主要是房地产领域，工业生产也主要受能耗双控的影响，货币宽松的效果有限，反而可能滋生资产价格上涨的问题。而今年以来货币政策组合已经体现出非常明显的结构性特征——再贷款+碳减排支持工具。11月出推出的碳减排支持工具可能进一步在年底落地，那么年内乃至明年初再贷款+碳减排支持工具仍然会是货币政策的首选工具，目的也在于推进宽信用。当然，年底是政策定调时期，中央政治局会议和中央经济工作会议还需密切关注，但我们预计仍然不会改变宽信用为主导的政策方向，年底降准降息的概率都不高。
预计财政支出支撑12月资金面平稳收官。流动性缺口最大来源是财政收支缺口和MLF到期，今年以来央行都很积极地维持公开市场资金到期和投放的平衡，而下半年随着流动性缺口增大，央行加大了公开市场的投放力度，因而公开市场资金到期并不构成实际意义上的流动性缺口。12月财政支出大月，加之今年以来财政赤字使用进度远低于往年，预计12月财政支出同比会有边际提升，财政收支差额绝对值高于往年同期，加之碳减排支持工具可能落地，12月银行间流动性料会出现盈余。而经历了11月底高杠杆和跨月进度偏慢导致的资金面收紧，预计各类机构12月跨年安排会更积极，也会降低年底资金面的拥挤程度。
但是往明年看，年初财政发力后可能面临着政府债券发行提前的情况。今年地方债发行后置，8月以来地方债发行节奏才开始加快。截止至11月30日，新增地方政府专项债发行额已达接近完成全年发行额度，实现了2021年10月22日财务部在新闻发布会中要求2021年新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕的目标要求。年内财政发力在于将资金使用出去并形成实物工作量。而展望明年，根据11月24日国常会提到的“梳理明年专项债项目和资金需求…研究依法依规按程序提前下达部分额度”，根据《关于授权国务院提前下达部分新增地方政府债务限额的决定》，国务院在2019年以后年度可在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额，以加快债券发行使用进度。基于明年新增专项债额度4万亿左右的假设，明年可提前下达2.4万亿的新增专项债额度，如果按照2019年和2020年一季度专项债的发行速度，净融资额约占全年额度的30%，则明年一季度专项债供给压力也接近1.2万亿元，比2021年同期增加1万亿元左右。
总体而言，虽然12月份将公布的11月经济数据可能仍然偏弱——原因在于财政缓发力和基建增速的慢抬升以及房地产的下滑趋势，但是我们重申基本面出现预期差更多是利空债市的。政策层面也将进一步加力宽信用，财政政策年底年初发力的方向明确，货币政策坚持结构性工具而非总量宽松。更为重要的是，站在年底时点，更应该综合考虑明年的情况，做好排兵布阵。当前十年国债收益率处于2.8%~2.9%的点位，为今年以来的低点，年底来看并没有太高的配置价值。更要关注的是，明年年初可能存在更好配置机会。此外，新变异毒株Omicron的潜在风险尚待进一步评估和释放。
债市策略
从基本面和资金面看，预计12月并不会出现明显的变局——财政缓发力和基建增速的慢抬升以及房地产的下滑趋势，财政支出和碳减排支持工具有望落地弥补流动性缺口。但是从边际角度看，11月PMI超预期后基本面更难再有利多消息，而金融底将确认，宽信用政策加力的方向将更为明确。更为重要的是，站在年底时点，更应该综合考虑明年的情况，做好排兵布阵。从环比角度看，一二季度或将成为经济环比上升最快的两个季度，因为积极的财政、货币政策确定性较强，且外需不弱。当前十年国债收益率处于2.8%~2.9%的点位，为今年以来的低点，年底来看并没有太高的配置价值。更要关注的是，明年年初可能存在更好配置机会。此外，新变异毒株Omicron的潜在风险尚待进一步评估和释放。