本文来自格隆汇专栏：广发固收刘郁，作者：刘郁 肖金川
摘 要
过滤短期扰动，重点关注趋势放缓变量。6-7月居民中长期贷款同比少增-地产销售放缓-投资放缓的趋势似乎逐渐形成，背后可能主要是地产贷款集中度考核下，居民按揭贷款增长放缓，从而导致地产销售、投资放缓。除了贷款约束外，7月局部疫情、汛情可能也对地产销售、施工、基建投资形成短时影响。
尽管7月经济数据不及预期，但经济数据发布当日长端利率反而有所上行，主要有两个层面：一是7月数据短期扰动和趋势难以明确分离，短期内加码货币宽松的概率不高；二是7月数据弱于预期，可能使得市场预期地产、基建相关的宽信用政策有所发力。
以2018年为例，宽信用从发出信号到见效，耗时近半年。尽管2018年7月城投融资约束就开始放松，但2018年9-12月社融同比仍趋于下行，9-11月新增社融仍低于2017年同期水平。在地产融资约束放松之后，再叠加年初信贷冲量，2019年1月和3月社融同比明显攀升，宽信用政策才见效。
宽信用见效到长端利率阶段上行，耗时2个月左右。2019年1月社融同比明显攀升（2月15日发布），宽信用向经济基本面传导，3月制造业PMI升至50以上，4月17日发布的一季度GDP同比企稳。在3月经济数据超预期反弹背景下，3月末至4月下旬长端利率上行约30bp。
总体来看，短期债市仍趋震荡，后续长端利率还有下行空间。我们认为，当前宽信用政策还没有明确发力；即使信用端开始发力，从宽信用见效到长端利率阶段上行的传导也仍然需要时间。碳减排定向支持工具尚未落地，定向“降息”存在想象空间，长端利率在经过地方债的短暂冲击后，可能仍趋于下行。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2021年8月16日，统计局发布7月经济数据。7月工业增加值同比6.4%，预期7.9%，两年平均增长5.6%。7月社会消费品零售总额同比8.5%，预期11.6%，两年平均增长3.6%。1-7月固定资产投资累计同比10.3%，预期11.4%，两年平均增长4.3%（预期值均来自Wind）。
8月16日央行开展6000亿元MLF操作（含对8月17日MLF到期的续做），相对本月MLF到期缩量1000亿元。
不及预期的经济数据、MLF缩量续作对债市有何影响？
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7月数据整体不及预期，趋势、扰动并存
7月工业增加值同比、社会消费品零售总额同比、1-7月固定资产投资累计同比三者均不及市场预期。国家统计局在公告中提到“外部不确定性加大和国内疫情汛情等多重冲击”，可见7月数据放缓，受局地汛情、疫情等短期因素扰动；而地产销售、新开工等部分数据继续放缓，延续此前走势。
地产链条放缓值得重视：资金来源-销售-投资整体放缓。7月地产相关数据，除土地购置外多呈放缓。第一，地产资金来源端，7月居民中长期贷款同比少增2093亿元，连续三个月同比少增，且幅度逐渐扩大；7月地产投资资金来源当月同比降至-7.0%，是年内当月同比首度转负，主要是其他分项拖累（定金及预付款、个人按揭贷款等）。第二，地产销售端，7月地产销售面积当月同比-8.5%、地产销售额当月同比-7.1%，较6月同比下滑15-16个百分点，也均为年内当月同比首度转负。7月地产销售可能受到资金来源、局地疫情、汛情，以及一二线城市收紧地产政策等多重因素叠加的影响。第三，地产投资端，7月地产投资当月同比1.4%，较6月下滑4.6个百分点；7月房屋新开工面积当月同比-21.5%，较6月下滑17.7个百分点；1-7月房屋施工面积累计同比9.0%，较6月的10.2%放缓1.2个百分点。由于当前地产投资的资金来源中定金及预付款和个人按揭贷款占比在54%左右，因而地产销售放缓，向投资放缓的传导较为迅速。
固定资产投资：基建放缓、制造业反弹。1-7月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）累计同比两年平均增长0.9%，较1-6月回落1.5个百分点。7月基建投资累计同比放缓，但7月末开始水泥价格出现反弹，预示8月基建投资增速可能会有所反弹。而1-7月制造业投资累计同比两年平均增长3.1%，比1-6月份加快1.1个百分点。7月制造业增加值同比有所放缓，但制造业投资仍趋反弹，指向企业对后续制造业需求较为乐观，制造业生产放缓可能主要受到短期因素扰动的影响。
生产：工业增加值、服务业生产指数均放缓，可能主要是短期因素扰动。7月工业增加值和服务业生产指数两年平均同比均为5.6%，均较6月放缓0.9个百分点。7月初高炉开工率、PTA开工率明显低于去年同期，指向部分行业可能受到限产因素影响。工业出口交货值同比放缓，7月出口交货值同比降至11.0%，较6月下降2.4个百分点；两年平均同比6.2%，下降1.7个百分点。出口交货值同比走向，与制造业PMI新出口订单方向较为一致。
从工业产销率看7月供需情况。7月工业产销率97.7%，较去年同期下降0.7个百分点，6月同比降幅为0.8个百分点。在工业增加值同比放缓的背景下，产销率同比降幅仍较大，反映需求端可能相应在放缓。新增就业持平6月。7月城镇新增就业124万人，基本持平6月。环比来看，仍然低于3-5月的149、140、137万人；同比来看，也低于2019年7月的130万人、2018年7月的128万人，但差距较6月有所缩小。1-7月城镇新增就业实现全年目标任务的74.7%，略高于去年同期的74.6%，但明显低于2019年同期的78.8%。失业率方面，16-24岁人口调查失业率16.2%，较6月的15.4%进一步上升，而25-59岁人口调查失业率仍维持在4.2%的低位。新增就业低于2019年同期，叠加年轻人失业率较高，可能仍是政策的重要关注点。
就业、工资增速将决定后续消费反弹幅度。7月社会消费品零售总额同比8.5%，两年平均同比仅3.6%。7月零售放缓，可能也受到疫情、汛情等短期因素影响。但今年以来零售同比持续低于疫情前的水平，背后可能原因是今年新增就业慢于2019年、工资等收入增长可能也不及疫情之前，从而对消费形成约束。因而后续零售能否反弹，将取决于就业市场情况。总结：过滤短期扰动，重点关注趋势放缓变量。6-7月居民中长期贷款同比少增-地产销售放缓-投资放缓的趋势似乎逐渐形成，背后可能主要是地产贷款集中度考核下，居民按揭贷款增长放缓，从而导致地产销售、投资放缓。除了贷款约束外，7月局部疫情、汛情可能也对地产销售、施工、以及基建投资形成短时影响。8月地方专项债发行有所加快，叠加水泥价格等高频数据反弹，助推市场形成基建投资反弹预期。不过城投贷款监管并未明显放松，城投融资受约束背景下，基建投资同比反弹幅度可能相应受到限制。接下来“地产退、基建进”的预期可能升温。重点关注后续地产销售、投资放缓的幅度大小。
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从宽信用到利率上行有时滞，
以2018下半年为例
尽管7月经济数据不及预期，但经济数据发布当日长端利率反而有所上行，主要有两个层面：一是7月数据短期扰动和趋势难以明确分离，短期内加码货币宽松的概率不高；二是7月数据弱于预期，可能使得市场预期地产、基建相关的宽信用政策有所发力。后续宽信用预期升温，将如何影响长端利率，2018下半年至2019年一季度的政策路径和债市表现，可作为当前的参考。宽信用方面，重点关注基建和地产两个方面：基建方面，2018年7月23日国务院常务会议明确提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”，对城投的融资约束有所放松。地产方面，2018年12月12日，发改委发布《国家发展改革委关于支持优质企业直接融资进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知（发改财金〔2018〕1806号）》，其中涉及优质房地产企业在项目满足特定条件的情况下可以发债融资。2018年7月宽信用信号，叠加8-9月地方债发行供给压力，长端利率曾出现阶段上行。这一阶段的地方债供给压力，与当前较为相似。但当前针对地产、基建的宽信用的信号仍不明确。关注2018年宽信用的时间进度：宽信用从发出信号到见效，耗时近半年。尽管2018年7月城投融资约束就开始放松，但2018年9-12月社融同比仍趋于下行，9-11月新增社融仍低于2017年同期水平。在地产融资约束放松之后，再叠加年初信贷冲量，2019年1月和3月社融同比明显攀升，宽信用政策才见效。宽信用见效到长端利率阶段上行，耗时2个月左右。2019年1月社融同比明显攀升（2月15日发布），宽信用向经济基本面传导，3月制造业PMI升至50以上，4月17日发布的一季度GDP同比企稳。在3月经济数据超预期反弹背景下，3月末至4月下旬长端利率上行约30bp。其后长端利率也未出现趋势上行，2019年内长端利率维持区间震荡状态。
后续宽信用信号-宽信用见效-利率上行的链条传导时间，未必尽如2018年，但传导路径具有参考价值。当前我们所处的阶段，针对地产的贷款集中度考核、针对城投的信贷监管，并没有出现明显放松，宽信用信号尚未明确。因而预计短期内长端利率上行的风险可控。
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MLF缩量续作，
关注央行如何应对流动性缺口
8月17日7000亿元MLF到期，央行16日投放6000亿元MLF，相对到期缩量1000亿元。如何看待央行缩量续作MLF？略超预期的缩量续作，资金面“考验”关注17日。尽管8月MLF央行缩量1000亿元续作，但活跃券收益率在央行发布公告后有所下行，说明MLF投放6000亿元超出市场预期。8月3日以来，股份行1年期存单发行利率持续低于2.70%，较1年期MLF利率低约25-30bp。在这种同业存单与MLF利率倒挂的背景下，银行对MLF需求量可能并不高。值得注意的是，央行16日投放6000亿元MLF，而7000亿元MLF到期则在17日，投放与到期的时间差使得16日资金面较为宽松。17日面临7000亿元MLF到期、税期走款（16日为8月纳税申报截止日），关注日内资金面走势。如DR001、DR007偏离2.2%的幅度较大，后续央行增加逆回购投放的概率提升。
地方债发行带来资金缺口，关注央行如何进行对冲。本周地方债发行量高至3781.65亿元，为年初以来单周最高发行量。如8月按照地方债发行计划基本发完，下周还有约4000亿元地方债待发。而此前两周地方债发行量均在1500亿元以内。面临地方债发行带来的资金缺口，预计央行可能投放逆回购进行对冲。8月、9月公共预算支出往往大于公共预算收入，投放的7天逆回购于月末财政支出附近到期，可以“削峰填谷”平滑资金面。近期银行间回购成交量有所下行，指向债市主动降杠杆。近期银行间质押式回购成交量从8月5日的4.74万亿元，降至8月13日的3.96万亿元。临近税期，银行削减资金供给，而债市投资者情绪趋于谨慎，也可能在主动降低杠杆。债市杠杆不高，短期内缴税、地方债发行导致银行资金供给削减，预计给债市带来的冲击有限。总体来看，短期债市仍趋震荡，后续长端利率还有下行空间。我们认为，当前宽信用政策还没有明确发力；即使信用端开始发力，从宽信用见效到长端利率阶段上行的传导也仍然需要时间。后续重点关注的信用指标：金融数据中的居民中长期贷款、地产城投发债净融资。当前政策尚未明确转向宽信用，碳减排定向支持工具尚未落地，定向“降息”存在想象空间，长端利率在经过地方债的短暂冲击后，可能仍趋于下行。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。