本文来自格隆汇专栏：钟正生，作者：钟正生，张德礼，张璐
核心摘要
1、本周资本市场关注度较高的宏观事件包括：1）7月30日中央政治局会议召开，政策未雨绸缪，统筹做好今明两年宏观政策衔接，聚焦于补齐中国经济的短板。2）中美两国在天津举行会谈，两国态度强硬、措辞犀利，巨大鸿沟短期难以消除，未来“外部环境更趋复杂严峻”，畅通内循环和科技自立自强将更加重要。3）新冠疫情国内多点扩散。截至7月31日15时，本月全国累计报告新增本土确诊病例328例，接近此前5个月的总和，已有14个省份报告新增本土确诊病例或无症状感染者。短期内仍然还会有继续向其他地区扩散的风险，将拖累暑期相关消费。4）电价市场化改革更进一步。7月29日国家发改委印发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，电价市场化改革加快。未来电力供应短缺或是常态，工业用电和居民用电都有涨价压力。
2、政治局会议纠正运动式“减碳”。本周生产指标多数走弱，与限产、高温降雨天气有关：全国高炉开工率已连续三周回落，主要因限产所致；汽车轮胎开工率小幅下降，随着汽车芯片供应逐步增加，汽车生产恢复有望带动汽车轮胎开工率回升；石油沥青装置开工率小幅下滑，与高温降雨天气影响施工有关。从7月建筑业PMI的从业人员指数和业务活动预期指数均出现回升来看，当前建筑企业对未来持乐观态度，基建投资将延续反弹趋势。粗钢限产预期发酵，叠加港口铁矿石库存高位，南华铁矿石指数本周大跌8.6%。近期国家督察组进驻各地检查，环保、安全等方面措施进一步加强，焦煤和焦炭供应紧张，加之库存总体处于低位，推动本周焦煤和焦炭价格分别大涨9.5%、6.3%。
本周工业生产领域，最受关注的是7月30日政治局会议指出，要纠正运动式“减碳”，做好大宗商品保供稳价工作。新华社也发文称不论是地方、行业还是企业，都要合理设置目标，一切从实际出发，科学把握节奏，要处理好发展和减排、整体和局部、短期和中长期的关系。5月中旬国常会就指出要做好大宗商品保供稳价工作，但实际的执行力度并不大，令企业和市场的预期紊乱。本次政治局会议指出要纠正运动式“减碳”，关注后续各项政策的落地情况。
3、土地市场明显降温。上周百城土地成交面积环比减少40.8%，已连续三周大幅低于季节性。今年这三周平均成交面积较2019年和2020年的同期分别下降58.9%、66.6%。我们认为，这既有土地双“集中”的影响，也与开发商融资和房地产抵押贷款持续收紧后，开发商拿地意愿下降有关。本月政治局会议再度强调要坚持“房住不炒”，预计房地产调控将继续全面收紧，而且在房地产开发和销售的全流程上都是如此。
4、本周资金面有所收紧，A股主要股指下跌，债券市场交易经济走弱和政治局会议定调，人民币小幅升值。货币市场，月末临近加之周一、周二股票市场明显调整，资金面收紧，周四和周五央行都通过逆回购投放300亿资金，维持流动性平稳和安抚市场情绪。股票市场，受海外中概股大跌带动，本周A股主要股指多数大幅下跌。我们认为，货币流动性将维持合理充裕，当前经济基本面下行压力也不大，政策未雨绸缪从正常化走向稳增长，A股所处环境仍然较为友好，在经历本周大跌后或出现一定的修复性行情。债券市场，本周票据利率履创新低，市场交易主线从前期的资金面宽松，转向经济基本面走弱和政治局会议定调。经济基本面可能没有市场预期的那么弱，政策面也没有市场预期的那么松，利率债或已超涨，需提防收益率短期反弹风险。外汇市场，本周公布美国主要经济数据均逊于预期，美联储议息会议也释放鸽派信号，美元贬值0.88%。本周在岸人民币兑美元升值0.23%、离岸人民币兑美元升值0.07%。
风险提示：大宗商品保供稳价执行力度不及预期，国内疫情继续扩散，地缘政治冲突升级等。
实体经济：中央纠正运动式“减碳”
1.1
新冠疫情国内多点扩散
本周市场关注度高的宏观事件包括：
1）7月30日中央政治局会议召开。此次会议基调从正常化转向稳增长，指出要做好宏观政策跨周期调节，保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，统筹做好今明两年宏观政策衔接，保持经济运行在合理区间。我们认为，疫情后中国经济复苏最快的时候已经过去，但由于地产竣工周期和海外疫情扰动，年内经济仍有韧性。反倒是2022年上半年经济放缓压力可能会有明显体现，需加快释放制造业投资、消费和基建这几个疫后恢复较慢的增长动能的潜力来对冲。由于制造业投资和消费分别内生于企业的投资意愿和居民的消费意愿，而基建受制于隐性债务监管，释放这些增长动能需要时间，因此政策应未雨绸缪、提前应对，这也就不难理解为何现在就要“统筹做好今明两年宏观政策的衔接”了。具体政策上，稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。针对房企和地方政府的结构性紧信用，原本就无需紧货币来配合，本次会议再次明确了下半年流动性的基调；积极的财政政策要提升政策效能，兜牢基层“三保”底线，合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量。今年1-7月地方政府专项债券发行进度只有39%，预计后续专项债将加快发行；产业政策关注度比较高的是要纠正运动式“减碳”，做好大宗商品保供稳价工作，关注后续的实际执行情况。
2）中美两国在天津举行会谈。7月26日，中美两国高级外交官员在天津举行会谈。整体来看，和安克雷奇中美会谈一样，两国态度强硬、措辞犀利。据报道中方向美方提出两份清单，一份是要求美方纠正其错误对华政策和言行的，共16项，包括撤销对中方领导人、官员和政府部门的制裁，以及撤销对孟晚舟的引渡等；另一份是中方关切的重点清单，共10项，包括部分留学生赴美签证遭拒、中国公民在美遭受不公正待遇等。从会谈后的新闻通稿，以及7月26日的离岸人民币汇率走势看，两国会谈所取得的实质性进展可能有限。中美两国关系复杂，双方核心诉求存在着巨大差异，从2018年中美贸易摩擦爆发至今的经验看，两国之间的鸿沟短期难以消除。正如7月30日政治局会议强调的，“外部环境更趋复杂严峻”，未来畅通内循环和科技自立自强将更加重要。
3）新冠疫情国内多点扩散。7月31日国务院联防联控机制召开新闻发布会，介绍疫情防控和新冠病毒疫苗接种有关情况。截至7月31日15时，本月全国累计报告新增本土确诊病例328例，接近此前5个月的总和，已有14个省份报告新增本土确诊病例或无症状感染者。本次疫情由德尔塔变异毒株输入引发，病毒载量高、传播能力强、传播速度快，加之目前正值暑假期间，旅游度假景区人员聚集，短期内仍然还会有继续向其他地区扩散的风险。从7月服务业商务活动指数看，旅游消费对服务业的提振明显，与之相关的航空运输、住宿、餐饮等行业商务活动指数均较上月提高10以上。新冠疫情国内呈多点扩散之势，预计将拖累暑期相关的消费，尤其是服务业消费。截至7月30日，全国累计接种16.4亿剂新冠病毒疫苗，疫情多点扩散后预计将加速接种。根据此次新闻发布会的介绍，全球各条技术路线的疫苗对新冠变异毒株的保护率确实存在一定程度下降，但各种变异株仍在现有疫苗可控范围内。
4）电价市场化改革更进一步。7月29日国家发改委印发《关于进一步完善分时电价机制的通知》，要求上年或当年预计最大系统峰谷差率超过40%的地方，峰谷电价价差原则上不低于4:1，其他地方原则上不低于3:1，且分时电价机制执行范围扩大到除电气化铁路牵引用电外的执行工商业电价的电力用户。电力作为重要的生产要素，未来可能持续供不应求。一方面，碳达峰碳中和“30.60”目标下，能源供给端需要更多发展清洁能源。多个省市的“十四五”规划中都明确提出要严格限制煤电的新增装机，但光伏和风电又受制于多晶硅等材料的成本上涨，电力低碳转型可能慢于预期，无法补上煤电增速掉档后的缺口。另一方面，需求端对电力有着旺盛的需求。根据国家电网能源研究院的预测，中国终端能源消耗整体电气化率将从2019年的26%提高到2050年的52%，即使终端能源消耗总量不变，未来30年用电需求也将翻番。因此，未来电力供不应求或是常态，电价改革能够通过市场化手段更好平衡供需，而不是通过行政手段直接对高能耗企业拉闸限电。此外，根据Global Petrol Prices网站的统计，2020年中国居民用电价格为0.084美元/千瓦时，在该网站公布居民用电价格数据的100余个国家中，处于后四分一的位置。中国还是主要经济体中唯一一个居民用电价格低于工商业用电价格的。我们认为，因电力供不应求，未来居民用电价格也有上涨压力。
1.2
中央纠正运动式“减碳”
本周生产指标多数走弱，和限产、高温降雨天气有关。本周全国高炉开工率为57.0%，已连续三周回落；唐山高炉开工率为50.8%，较上周的52.4%有所下滑（图表1）。本周螺纹钢库存823.83万吨，较上周的库存规模小幅增加（图表2），这主要是供给收缩引起的：在限产叠加限电的拖累下，本周螺纹钢产量环比回落6.3万吨，至328.9万吨，创今年3月以来的最低水平。本周汽车轮胎开工率小幅回落，其中全钢胎开工率从上周的62.8%下降到61.1%，半钢胎开工率从上周的58.9%下降到57.3%（图表3）。我们认为，随着汽车芯片供应的逐步增加，汽车生产将继续恢复，带动汽车轮胎开工率回升。本周石油沥青装置开工率从39.2%降低到37.8%，和高温降雨天气影响施工有关（图表4）。从7月建筑业PMI的从业人员指数和业务活动预期指数均出现回升来看，当前建筑业企业对未来持乐观态度，基建投资将延续反弹趋势。
粗钢限产预期发酵，叠加港口铁矿石库存高企，南华铁矿石指数在上周大跌9.4%的基础上，本周再度大跌8.6%，螺纹钢指数则环比上涨1.2%（图表5）。本周南华动力煤、焦煤、焦炭指数分别上涨1.8%、9.5%和6.3%（图表6）。近期国家督察组进驻各地检查，环保、安全等方面措施进一步加强，比如山西吕梁部分焦企受督查影响的生产负荷比例在20%-50%。焦煤和焦炭供应紧张，加之库存总体处于低位，推动本周焦煤和焦炭价格大涨。
本周工业生产领域，最受关注的是7月30日政治局会议，指出要纠正运动式“减碳”，做好大宗商品保供稳价工作。随后新华社发表评论文章，称不论是地方、行业还是企业，都要合理设置目标，一切从实际出发，科学把握节奏，要处理好发展和减排、整体和局部、短期和中长期的关系。我们认为，部分行业确实存在运动式“减碳”的现象。比如钢铁行业，七一之后多个省市明确要求减产，中国钢铁工业协会近期也发文称“为确保实现2021年粗钢产量同比下降，多省部署下半年粗钢限产减产工作”。5月中旬国常会就指出要做好大宗商品保供稳价工作，但实际执行力度并不大，令企业和市场的预期紊乱。本次政治局会议指出要纠正运动式“减碳”，关注后续各项政策的落地情况。
1.3
土地成交面积已连续三周大幅低于季节性
本周商品房销售面积继续回落，百城土地市场降温明显。本周30城商品房日均销售面积环比减少9.2%（图表7）。上周百城土地供应面积环比增加31.5%（图表8）；百城土地成交面积环比减少40.8%（图表9）；百城土地成交溢价率环比下降2.0个百分点（图表10）。截至上周，百城土地成交面积已连续三周大幅低于季节性，最近三周平均成交面积为466.2万平方米，较2019年和2020年同期分别下降58.9%、66.6%。我们认为，这既有土地双“集中”的影响，也与开发商融资和房地产抵押贷款持续收紧后，开发商拿地意愿下降有关。
7月30日政治局会议再次强调“房住不炒”。本次政治局会议关于房地产的定调，基本延续了去年底召开的中央经济工作会议和今年4月政治局会议的精神，即要坚持“房住不炒”，以及通过租赁住房来解决一些高房价城市住房难的问题。当前已经在统筹做好今明两年宏观政策的衔接，以此补足中国经济的短板和应对未来的经济下行压力，而房地产这一传统的稳增长惯用手段继续被排除在外，彰显政策定力。预计房地产调控将继续全面收紧，而且在房地产开发和销售的全流程上都是如此。如前所述，高压调控的影响已经在拿地环节显现。不过，由于有竣工周期的支撑，我们认为年内房地产投资增速断崖式下跌的概率不大，压力或在明年二季度有明显体现。
1.4
农产品批发价格底部确认
农产品批发价格底部确认。本周农产品批发价格200指数环比上涨1.6%，已连续三周反弹（图表11），确认了我们此前认为农产品价格或已触底的判断。本周全国猪肉批发价格环比下跌0.7%，尽管河南作为生猪养殖大省，2019年猪肉产量占全国的8%，但当前生猪供过于求，河南遭受极端降雨对全国猪肉价格的影响有限；蔬菜批发价格环比上涨4.0%，已连续两周上涨，与河南洪灾影响蔬菜种植和运输有关；水果批发价环比下跌1.7%；鸡蛋批发价环比上涨7.2%，符合鸡蛋价格常在7月底8月初开启上涨的季节性规律（图表12）。目前，蛋鸡存栏处于低位（6月存栏量为11.8亿只，同比下降10.4%），加之高温多雨天气降低了产蛋率，鸡蛋价格或面临较大的上涨压力。
金融市场：资金面有所收紧
2.1
货币市场：资金面有所收紧
本周资金面有所收紧。DR007周五收于2.30%，较上周五上行19.18bp；R007周五收于2.41%，较上周五上行25.43bp（图表13）。一年期同业存单发行利率周五收于2.70%，虽仍低于同期限的MLF利率，但较上周五上行了22.02bp（图表14）。整体来看，7月7日国常会提及适时降准后的资金面宽松局面在本周有所收敛。央行在周四和周五都通过公开市场逆回购投放300亿资金（净投放200亿），周四也是7月以来央行首次逆回购净投放资金。我们认为，这除了维护月末流动性平稳的考虑外，可能也与股票市场大幅调整后出现流动性紧张有关，央行净投放以安抚市场情绪。7月政治局会议指出要合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度。由于今年1-7月专项债发行进度仅为39.0%，后续专项债发行可能加速，以确保能在今年底明年初形成实物工作量。从政治局会议和央行下半年工作会议来看，下半年货币政策稳字当头，保持流动性合理充裕，即使地方债供给增加，预计央行也会配合保持资金面平稳，以使市场利率能够围绕政策利率波动，而不会发生大的偏离。
2.2
股票市场：主要股指多数大幅下跌
本周主要股指大跌。受海外中概股大跌的带动，本周A股主要股指多数大幅下跌：科创50（1.77%）领涨，创业板指（-0.86%）的跌幅相对较小；上证50（-6.69%）和沪深300（-5.46%）跌幅较大。可见，市场风格仍是成长优于周期。从中信风格指数看也是如此，本周消费（-7.78%）和金融（-7.00%）下跌明显，周期下跌2.71%，而成长跌幅只有0.48%。A股明显调整后，有媒体报道称中国监管层与外资投行沟通，疏解市场恐慌情绪，新华社等官媒也发文安抚市场，周四和周五主要股指止跌企稳。我们认为，货币流动性将维持合理充裕，当前经济基本面下行的压力也不大，政策未雨绸缪从正常化走向稳增长，A股所处的环境仍然较为友好。在经历本周大跌后，或出现一定的修复性行情。
2.3
债券市场：交易经济走弱和政治局会议定调
本周债券市场在交易经济基本面走弱和政治局会议政策定调。本周1年期国债收益率上行2.27bp，10年期国债收益率下行7.71bp，期限利差明显收窄（图表17、图表18）。本周债券市场的交易逻辑，从前几周的资金面宽松，转向经济基本面和政策面变动。本周资金面有所收紧，体现在货币市场利率和债券市场短端利率的上行。但在资金面收紧的情况下，本周票据利率快速回落，1月期国股银票转贴现利率从上周五的2.11%下降到本周五的0.20%，屡次创下历史新低。货币市场利率和票据利率的分化，反映了银行信贷额度充裕，但中长期贷款投放不足，商业银行通过票据融资来提升信贷规模，本月信贷结构或进一步恶化，这是本周债券市场交易的主线之一。从周五现券收益率的走势看，市场博弈政治局会议定调，通稿公布后收益率快速小幅拉升。我们认为，当前中国经济不弱，下半年财政还有发力空间，货币政策也未到转向的时候，只会维持流动性合理充裕而不会大水漫灌。经济基本面可能没有市场预期的那么弱，政策面也没有市场预期的那么松，利率债或已超涨，需要提防收益率短期反弹的风险。
2.4
外汇市场：美元指数走弱
美元指数走弱，人民币升值。本周五美元指数收于92.09，较上周五贬值0.88%（图表19）。本周公布的美国2季度GDP数据、新屋销售数据和初次申请失业金数据均逊于预期，加上美联储7月议息会议偏鸽派，带动美元走弱。主要货币中，英国7月19日解封后疫情反而出现缓和，推动英镑走强，本周对美元升值1.11%。本周在岸人民币兑美元升值0.23%、离岸人民币兑美元升值0.07%（图表20）。从日度数据看，周一到周二在岸和离岸的人民币均明显贬值，主要因股票市场上外资恐慌性撤资以及中美会谈所致。监管层安抚市场情绪后，股票市场止跌企稳，人民币兑美元汇率也转向升值。