本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉团队
7月7日降准至今，债市杠杆显著上升：银行间质押式回购日均成交量达到4.58万亿，其中隔夜质押式回购日均成交量约4.04万亿，占比88%。这一量级与2020年3~4月的牛市高潮不遑多让。
2020年3~4月，银行间质押式回购日均成交量分别为4.15万亿，4.68万亿，其中隔夜质押式回购日均成交量分别约3.61万亿，4.10万亿，占比分别为87%，88%。
行至当下，看多的力量几乎已经完全反应在了仓位上。在这一轮加杠杆中，各类型机构均有参与。看多的热情从银行蔓延到非银；从配置盘蔓延到交易盘；从境内主力蔓延到外资机构。逻辑上而言，虽然7月15日（上周四）MLF利率并未调降，也未公告市场预期的GMLF工具，但市场仿佛已经在“意念”中完成了对降息的交易。
在此前多篇报告中，我们梳理历史得出的结论很清晰，只有在“黑天鹅”事件、金融危机、或者经济断崖式下滑的情况下，才会密集出台降准降息等宽松政策。更何况，当前我们面临的无论经济还是政策周期，都已经从大开大合转变为相对收敛。
市场殷切期待的降息或者其他类型的“大水漫灌”落地之前，可能先会遇到杠杆上升叠加供给放量导致的资金面波动，以及由此引发的稳信用乃至宽信用预期升温。
已有公告显示，本周（07.19~07.23）环比上周（07.12~07.16），国债净融资规模环比增加4810亿元（上周大量净偿还），地方债（一般+新增）净融资环比增加1230亿元；供给压力合计环比上升约6000亿元。
7月16日（上周五），一则关于专项债的推文弹出，市场理解为2021年部分额度会递延至2022年发行，年内供给压力会减轻。从全文来看，核心在于强调提前做好项目储备，并要求年初就有项目开工，稳增长的动机不言而喻。至于年内发行是否偏缓，并没有相关表述。
更为重要的是，本质上，相信央行会持续降准降息与相信地方债发行加快才是具有逻辑一致性的，因为两个观点的支撑都来自于经济下行压力加大。但多头的理解似乎倾向于选择“有利”的而不选“符合逻辑”的。
关键问题在于，如果短期内没有降准降息，还有哪些对冲可以期待？最直接的是月中MLF的续作，以及每日的逆回购操作。后者的信号意义比较有限，但MLF续作的量可能不会很大。
目前，1年NCD利率已经低于政策利率20bp。如果NCD利率持续维持在MLF利率之下，MLF就很难足额续作。考虑到8月与9月，分别到期7000亿元、6000亿元，在第二次降准短期难以落地的情况下，NCD利率迟早要向MLF利率收敛。
此外，市场预期的甚至不是资金面的“平稳”，而是“持续宽松”。从逻辑推演来看，资金面的实际演绎表现（收紧）可能比市场期待的（宽松）要差两个量级。
类似2018年8~9月份的债市下跌，供给放量导致资金面持续平稳被证伪。这样看来，降准有点像诱多陷阱，从预期上给人造成继续宽货币的假象。而且降准资金释放之后的一段时间内流动性确实非常充裕，导致机构会忽视风险，大幅加杠杆，进一步加大资金面潜在的波动风险。
但是当供给的量真的放出来以后，只要央行没有继续放水，或者继续放水的预期松动，这个时候因为杠杆维持高位+接盘供给消耗大量需求，导致资金面波动加大且趋紧，利率必然会调整。这可能是未来两个月时间债市上演的的剧本。