问题在于，供应链金融只能解决应付问题，很难解决应收问题。
在7月9日，21世纪经济报道刊发《供应链金融AB面》之后，供应链金融存在的潜在问题，引发多位从业人士共鸣。
近年来，供应链金融受到国家层面多项政策鼓励，被视作我国服务实体经济、扶持中小企业的重要抓手。供应链金融属于金融创新业务，发展至今已有20年之久，近年更是吸引着各方金融中介机构、企业、金融科技公司以及金融信息服务机构等各类主体加速布局市场。
据21世纪经济报道记者不完全统计，目前A股具有供应链金融概念的上市公司已达48家，加上近期联易融在香港上市，为首家上市的中国供应链金融科技SaaS企业，A股+H股上市供应链企业已达近50家。
细看其财报，不难发现，这些供应链企业，在供应链业务模式下，早已悄然转型从事金融业务。供应链企业也从早期的物流服务为主，逐步开始为客户与供应商两端提供包括垫资、小贷等在内的多重金融服务，扮演着“银行”的角色，从中赚取利息差作为营业收入。
这种金融业务隐藏在公司表面的供应链业务背后，虽然有可观的短期利益，但财务成本居高不下，不但普遍存在企业现金流周转困难，还因客户资质良莠不齐，供应链企业资金链断裂的风险不小。
昔日A股区块链龙头之一的易见股份（600093.SH）近日爆出巨亏115.24亿元，其当前市值不过44亿元，亏损额竟为其市值两倍有余。在令市场哗然同时，不少业内人士指出，易见股份的问题并非偶然，在供应链金融一片繁荣之下，供应链企业经营模式与盈利能力一直存疑存忧。
A股第一供应链公司的三次转型
研究中国供应链企业，绕不开怡亚通。2007年11月13日，怡亚通在深交所敲钟上市，成为A股第一供应链公司。
回顾怡亚通的发展历程，行业人士评价，其经历了三次大的战略转型。
公开信息显示，怡亚通最早从IT采购起家，上市前十年，怡亚通从简单的采购分销业务，战略转型升级为满足市场需求，给企业提供非核心业务的外包服务，并在不断革新中实现了业务覆盖面的扩大，将IT领域的尝试逐渐扩展到医疗器械、化工、纺织品、快消品等领域。
而在上市后，怡亚通先后引入虚拟生产业务、卖场业务，又在后者的基础上发展采购销售业务，后来将其进一步发展成深度供应链业务，被视为其在上市后首个战略阶段。
2010年前后，怡亚通正式深入实施“380计划”，瞄准中国流通市场开启了“第二次转型”，并在2010-2014年迎来了营收的快速发展与版图快速扩张，其服务网络覆盖320个城市，触达近150万个零售终端。
而在2015年至2020年，怡亚通试图进行打造供应链商业生态圈战略的“第三次转型”，但在这一期间营业收入复合增长率为11.31%，较前期明显下滑，尤其2020年前连续3年业绩表现低迷。2020年，怡亚通在年报开篇致股东信中指出，怡亚通经过三年“否定自我，战胜自我”的重整重构，即将破茧成蝶，涅槃重生。海通证券也于近期发布《怡亚通困境反转，拐点已现，未来看复制力》的研报，表达看好其未来增长潜力。
但21世纪经济报道记者采访中获悉，不少业内人士对怡亚通未来的业绩增长仍持谨慎态度。
2020年其年报数据显示，怡亚通实现总营业收入682.56亿元，较去年同期减少5.23%;年度利润总额为1.00 亿元，较去年同期增加352.28%；归属于母公司的净利润为1.23亿元，较去年同期增加36.94%。
从数据看，怡亚通虽然营收下降，但盈利较去年有所抬升。但问题在于，其大额营收与实际盈利差距过大，净利率仅为0.18%。
一位资深供应链金融业务人士对21世纪经济报道记者表示，供应链企业的营收和净利润存在如此不匹配的现象，主要与财技有关。他具体指出，一项供应链业务，公司帮客户把货物从厂家运到销售网点，以什么标准入账有两个选择，一是供应链企业把货物算做它买的，然后卖给下家，把销售额算在供应链企业账面上，这就导致毛利和净利润极低，因为从本质上看，这些货物并非公司的产品，提供的服务才是，这种核算方式虽然会计准则允许，但实际上有其不合理性。
第二种选择只能按运费或者服务费计入收入，比如小米和其合作供应链企业普路通，普路通2020年净利润约为6769万元，营业收入约为32.55亿元。在上述业内人士看来，这种核算相对符合真正的业务逻辑，毛利率和净利率也相对处于正常水平，但营收明显下降。
更值得深究的是，目前大多数供应链企业主营业务并不贡献利润。
从怡亚通的收入结构分析，其95.68%以上的收入由“分销+营销”业务贡献，此外其重点布局品牌运营以及品牌孵化业务也初显锋芒。据悉，怡亚通通过“钓鱼台珍品1号”和国台“黑金十年”产品成功打开白酒品牌运营的市场，仅用两年的时间，白酒品牌运营的规模达到9亿元，酒类产品的综合毛利率可达到40%以上。整体上看，品牌运营业务以3%的营收贡献了10%的毛利润，且净利润率也大幅高于分销+营销业务。
虽然企查查显示，怡亚通旗下子公司达581家，其中不乏大量保理、小贷等金融公司，但这部分金融业务收入贡献占比很小。
从年报合并利润表看，近年来公司营业收入和营业总成本不相上下，只看营业收入和营业总成本的话，大多数年份亏损，且至今这一现状并未有根本性改变。2020年，怡亚通实现总收入682.56亿元，其中营业收入681.2亿元，而营业总成本则高达684.116亿元。而在收入中，其利息收入达1.36亿，与净利润基本持平，此外，投资收益也贡献了3.13亿元。
这也意味着，怡亚通的供应链布局之下，真正创造收益的是利息收入和投资，具有极强的金融属性。而其核心供应链金融的的盈利逻辑很清晰，主要来于利差，但从实际结果看，供应链金融业务本身不足以覆盖其收入与成本逆差，还要靠投资来弥补，而投资业务是否有持续性与稳定性，业界对此尚存疑惑。
但不可否认的是，怡亚通近年依靠这种模式确实维持了业绩的盈利，并在2020年进一步取得了业绩增长。
重资产模式背后的隐忧
不少供应链金融业内人士告诉21世纪经济报道记者，虽然对供应链公司来说，这种业务模式看似找到了一种稳健的盈利模式，但这些公司的供应链业务，风险隐忧不小，主要原因在于，资产太重，资金成本太高，风控能力与风险缓释手段也普遍较差。
怡亚通2020年年报披露的资产负债表显示，其资金来源主要是各种贷款，2020年短期借款达186.76亿元，长期借款13亿，其中短期借款占比较上年进一步攀升，债券发行规模共计14亿，利率多在5%以上。
前述供应链金融业务人士指出，不仅怡亚通，如易华录、厦门象屿等也都存在模式较重的情况，其直接后果就是经营性现金流量净额长期为负数。以易华录为例，2011年到2018年，公司经营性现金流量净额合计为-25亿元之多。怡亚通也曾受现金流之苦，但从2017年开始，怡亚通的经营性现金流量净额转正，但整体来说供应链及容纳企业回款能力相对有限。
此外值得关注的是，作为重资产模式企业，供应链企业的坏账计提准备标准相对较低，如1年以内只计提0.1%，1-2年计提1%，2-3年计提10%，3年以上计提100%。这一标准有助于企业维持业绩，但其风险应对准备显然存在不足。
从怡亚通年报来看，截至2020年12 月31日，其应收款项账面价值为123.21亿元，占资产总额的29.11%，应收账款坏账准备为5.5亿元，计提准备占比约4.47%。
一位区域银行供应链业务人士告诉21世纪经济报道记者，这种模式存在风险，为了给客户完成任务，公司要大额贷款，产生了大量利息支出。2018年某行分管风控行长曾调研了怡亚通，以后花了一年时间让该行陆续退出了对该企业的贷款授信，不少银行近年对供应链企业的态度趋于审慎。
一位大行华南地区某分行供应链金融业务人士也对21世纪经济报道记者指出，现在市面上供应链企业良莠不齐，更多充当了撮合平台的角色，把各方的应收账款和上下游链条嵌到他们自己的平台上，然后找各种资方去对接。问题在于，供应链企业这种“中间抽成”并不能缓解业务本身的痛点，反而在某种程度上增加了融资成本。
他进一步指出，供应链企业最传统的资方来源是银行，但银行尤其是资质较好、成本较低的银行，对介入供应链企业的业务最起码的要求是风险可控、交易真实可查可溯源、贷款是用于真实经营所需，而不是被挪用于其他。但很多供应链企业自身所存在的造假、自融、资金池等风险都很高，银行也越发谨慎。后续供应链企业自身的风控和业务合规等问题不能解决，从银行拿资金将越来越难，也将导致供应链企业融资成本进一步攀升，风险也有可能随之上升。
金融科技是未来吗？
供应链金融早在2013年前后就火过，但传统的业务模式因为没有从根源上解决双方信息不对称的问题，因而随着其业务的普及和快速推进，反而爆发了不少金融和法律风险，如上海钢贸案、承兴控股供应链金融爆雷等事件。
但业内越来越多人相信，科技是唯一可颠覆、重塑供应链金融行业的力量。如今，凭借AI、大数据、云计算、区块链等新兴技术的成熟与落地，第三方供应链金融科技解决方案服务商已开始打破核心企业供应链各个环节之间的信息藩篱。
也在这股风潮之下，在第三方供应链金融科技解决方案赛道中，联易融、蚂蚁、京东科技与平安壹账通四大巨头群雄逐鹿，占据了市场上大半份额。其中，腾讯持股的联易融于今年4月在港交所上市，成为首家上市的中国供应链金融科技SaaS企业，也获得了资本的一度追捧。
看起来，提供金融科技解决方案将是供应链金融的下一个风口。但事实真的如此吗？
招股书显示，联易融的主要收入模式为基于交易量收取科技解决方案的服务费用，服务费一般为所处理供应链资产量的0.1%至0.8%，2020年其供应链金融科技解决方案产生总收入及收益为9.2亿元，占总收入及收益的90%。
从其营收数据看，2018年、2019年与2020年前三季度，联易融的营收分别为3.83亿元、7.00亿元、8.08亿元。其中，2019年的营收同比2018年增长82.77%，2020年前三季度同比2019年同期的5.31亿元增加52.17%。但营收的快速增长并未改变联易融仍在亏损的事实。上述三个报告期内，联易融的经营利润分别为0.55亿元、1.40亿元、2.51亿元，期内亏损（净亏损）分别为14.10亿元、10.82亿元、4.32亿元。以此计算，联易融近三个报告期合计亏损达到29.24亿元。
供应链金融科技解决方案是否能够真正形成规模创造可观的利润，不少业内人士表示，尚需打个问号。
一位大行相关业务人士告诉21世纪经济报道记者，平台提供的所谓金融科技，作为银行和部分有资金实力有科研能力的核心企业来说，并没有足够的吸引力。银行近年都在发力供应链金融领域的金融科技，外面平台有的技术银行基本都有。银行很清楚平台想要的就是银行的资金，可银行不是冤大头，必须对接全部的交易信息再去匹配资金。而对于自研能力暂时不足的机构和企业来说，他们所能支付的成本也有限，企业想要的就是资金，谁的成本低就找谁，最终可能就变成了价格战。
此外一位供应链金融业务人士告诉记者，联易融之所以能够做出规模进而成功上市，依赖的并非金融科技，更多的是其传统的地产金融业务。
其招股书显示，截至2020年9月30日，联易融供应链金融科技解决方案业务拥有98家核心企业客户（覆盖房地产、能源、建筑、医药、制造等）和79家金融机构客户。而行业内普遍共识，联易融最重要的一类客户集中在地产类。
据了解，联易融的模式主要是帮核心企业和金融机构发行ABS搭建系统，并提供一揽子居间服务，包括过桥性的应收账款转让。多方在这个系统上完成ABS最终放款后，联易融收取每笔大概千分之几的服务费。
公开资料显示，在联易融发展早期，主要依托房企类客户业务起家。房企巨大的资金吞吐量，也助推联易融处理的资产规模快速扩张。但随着近年来房企融资不断受到严监管，传统渠道萎缩后转至ABS、ABN等渠道。加之由于国家政策面对供应链金融的支持，很多房企开始绕道保理和供应链进行融资。从数据上看，地产类供应链是在整个供应链金融中占比最大的资产。
但据记者获悉，目前联易融地产类业务服务费收入比例也在急剧下滑，且地产融资不断受到严监管，近期不断有监管政策进一步收紧，这部分业务恐难以持久。
而真正用金融科技撬动产业发展，进而带动供应链金融业务良性发展的理想化局面何时打开，行业仍在努力探索中。
核心问题依然是应收
从A股区块链龙头到巨亏115亿的易见股份在2020年报中解释称，主要来自资产减值。具体来说，预付账款方面，因公司部分预付款业务客户陆续出现未按合同履行交货义务的问题，且公司陆续发现较多预付款商业实质存疑的风险，计提坏账准备34.24亿元。
其他流动资产方面，因三家公司对应的核心企业贵州金州电力集团有限责任公司2020年度保理本金6.4亿元逾期未收回，在2019年已计提1.4亿元的基础上，2020年计提约1.73亿元；未按合同约定支付利息的部分房地产保理业务款项计提坏账准备约53.37亿元；此外还有供应链保理业务按组合计提坏账准备约26.71亿元。此外还有长期股权投资、其他应收账款等坏账计提。
巨大规模的坏账让一家上市公司瞬间崩盘，而从不少供应链金融本身的业务架构和风控模型来说，这种结局在不少业内人士看来并不奇怪。
一位供应链金融资深业务人士告诉记者，供应链市场空间很大，很多机构都实在调研、研究过，就拿建筑施工企业和医药行业来说，其应收应付很大，对供应链金融的需求很大，政策也三令五申希望减少对小微企业的账期，但是很难。主要是核心企业应收很难解决，即便解决了应付，但应收账款回不来，资金链就断了。
该人士进一步指出，现在地方政府和部分平台公司是最有动力做供应链金融的，从地方政府自身的角度来看，近年来，由于国家不断推行减税降费的政策，各类税收政策均进行了调整，税收收入整体有所下降，财政收入的增速自2010年以来持续下滑，且财政实际赤字率同期不断提升，尤其是在2020年疫情冲击下，财政收入压力相较往年更大。2020下半年，我国开始逐渐收紧信用投放，此前地方债务压力缓解更多是依赖于货币的宽松，但部分地区地方政府隐性债务并未实质化解偿还，一旦融资政策调整就会导致债务风险的增加，如何在缓解债务风险的同时维持地方经济增长，成为地方政府的核心考量。
而供应链金融可以增加企业的融资渠道，帮助地方政府调整城投公司资产负债结构，降低企业或地方政府的资产负债率。供应链金融将城投平台、金融机构、建筑企业及其上下游供应商等参与方链接在一起，深度融合，基于基建领域的丰富业务场景与银行、保险、保理、券商、信托等金融机构的业务相衔接，为基础建设提供了新的融资渠道和发展方向。
“但问题在于，供应链金融只能解决应付问题，很难解决应收问题，或者勉强维持应收应付平衡，否则很多施工单位资金链要断。但如果核心企业就是不按时支付，或者出现一些地方政府财政紧张，没有资金支付，那么就不可能收回账款，供应链金融公司也要跟着遭殃。因此我们目前连地方国企的业务也不做了，只做央企。但对行业普遍存在的应收难的问题，至今很难有解决对策。”上述人士指出。
从这一层面上来说，供应链金融中存在的部分风险问题，也来自于部分地方政府与企业的信用扩张，供应链金融某种程度上是影子银行的影子。而在这一轮金融供给侧结构性改革的浪潮下，对于遏制地方政府的信用扩张，监管政策正在层层加码。
（作者：侯潇怡,康姝涵 编辑：周鹏峰）
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