本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
近期央行降准、降息集中出台，货币宽松靠前发力，但人民币并未因此而走弱。对于“中国宽松+美国收紧”和人民币表现不弱的分歧，我们认为可以从国内和国外两个角度理解：一方面，外贸高景气是人民币最坚实的支撑，而强劲的结汇意愿和外资的流入也使得人民币需求增加；另一方面，美元指数进入盘整期，短期内缺乏上行动能。后续来看，人民币短期无虞，但下半年若出口增长放缓，或将面临美联储收紧所带来的压力。
央行降准、降息操作下，人民币汇率仍呈现偏强趋势。历史上看，“中国宽松+美国收紧”的货币环境往往对应了人民币的趋势性贬值。2015年“8·11”汇改后，中美两国曾两次出现与现在情况类似的货币政策分化（中国宽松+美国紧缩），一次发生在2015年-2017年初，另一次则是2018年-2019年。两次中美货币政策的分化都导致了中美利差阶段性收窄，人民币持续贬值。2021年下半年以来，高通胀使得美联储加快了收紧步伐，而中国央行则采取了降准、降息操作，相似的货币政策组合以及中美利差收窄却并未改变人民币偏强趋势。
如何看待货币宽松和人民币不弱的分歧? （1）人民币实际需求旺盛。2021年下半年我国外贸仍旧强劲，贸易顺差处于历史高位水平，外贸高景气持续为人民币需求提供支撑，这也是导致近期人民币和货币政策走势出现分歧的根本因素。此外，外资持续流入、年底结汇意愿增加等因素也使近期人民币实际需求更旺盛，支撑了其偏强的行情。从拆解美元兑人民币中间价的结果来看，当前以经常性项目为主导的结汇需求是支撑人民币币值的主要因素。（2）美元指数乏力。从外部因素来看，美元指数进入盘整期，期货市场做多美元指数的情绪有所缓和，同时欧美之间的经济复苏差距和货币政策差距也在逐步收敛。
结汇率和售汇率稳定暗示人民币并无明显单边预期。经济基本面方面，近期央行降息、降准集中出台，货币宽松靠前发力，而包括财政政策、产业政策等其他稳增长政策或将逐步发力，相较于美国仍然高企的通胀，我国12月的通胀剪刀差已经收窄，预计后续也将延续收窄趋势，PPI同比增速会加速下滑；资本流动方面，跨周期稳外贸、RCEP生效以及海外疫情扰动或能够支撑我国经常性项目在今年上半年仍维持高规模，相对合理的股市估值和便利的国内营商环境也使得资本项目流入无太大压力；政策层面，央行加强预期管理下，人民币单边升值/贬值预期并不明显。当前相对稳定的结汇率和售汇率也验证了这一结论，但考虑到中美利差出现加速收窄，我们仍需警惕由此可能引发的人民币贬值预期。综上来看，人民币短期无虞，但长期仍需保持一份谨慎。
总结。近期在央行密集进行降准、降息操作的情况下，人民币却表现不弱。究其原因，我们认为主要为：（1）人民币实际需求旺盛；（2）美元指数乏力。考虑到在稳增长政策的支持下，国内经济基本面边际向好，同时通胀压力也有所缓和。在今年上半年出口保持韧性以及央行加强汇率预期管理的情况下，人民币短期无虞。若下半年出口增长放缓，人民币或将受到更多来自美联储实际收紧、中美利差收窄和美元指数偏强的影响。中美利差收窄或不会改变外资增配人民币资产的趋势，但可能引发国内企业加速偿还外债，进而导致“非储备性质的金融账户”顺差缩小，对人民币支撑走弱。美元指数走强或沿着“美元指数-一篮子货币汇率-人民币中间价-人民币即期汇率”的传导链条影响人民币，人民币将阶段性承压。
正文
近期央行降准、降息集中出台，货币宽松靠前发力，但人民币并未因此而走弱。对于“中国宽松+美国收紧”和人民币表现不弱的分歧，我们认为可以从国内和国外两个角度理解：一方面，外贸高景气是人民币最坚实的支撑，而强劲的结汇意愿和外资的流入也使得人民币需求增加；另一方面，美元指数进入盘整期，短期内缺乏上行动能。后续来看，人民币短期无虞，但下半年若出口增长放缓，或将面临美联储收紧所带来的压力。
央行降准、降息操作下，人民币汇率仍呈现偏强趋势
历史上看，“中国宽松+美国收紧”的货币环境往往对应了人民币的趋势性贬值。2015年“8·11”汇改后，中美两国曾两次出现与现在情况类似的货币政策分化（中国宽松+美国紧缩），一次发生在2015年-2017年初，另一次则是2018年-2019年。两次中美货币政策的分化都导致了中美利差阶段性收窄，人民币持续贬值：（1）2015年-2017年初。中国央行因经济增速下行压力加大而多次进行降准、降息操作，美联储则在经济复苏后开启加息周期。中美利差在2015年全年和2016年下半年两阶段快速收窄，一度仅剩50bp左右的利差水平，同期人民币呈现贬值趋势，美元兑人民币的即期汇率在2017年初逼近7.0水平；（2）2018年-2019年。中美贸易摩擦和中国国内的供给侧改革使得中国央行采取宽松政策支持经济发展，美国则因为经济表现强劲而继续收紧货币政策。在此背景下，中美利差再度从2018年1月3日的148bps大幅收窄至2019年1月18日的30bps。利差收窄、中美经济表现差异以及中美贸易关系恶化等因素共同作用下人民币持续贬值。
2021年下半年以来，高通胀使得美联储加快了收紧步伐，而中国央行则采取了降准、降息操作，相似的货币政策组合以及中美利差收窄却并未改变人民币偏强趋势。近半年多的时间里，在稳增长目标下我国货币政策逐步发力，央行接连在2021年7月和12月分别下调存款准备金率0.5个百分点，并于2022年1月下调1年期MLF操作利率0.1个百分点。而面对高企的通胀压力，美联储陆续进行了Taper和加速Taper的操作，并计划提前开启缩表进程。受此影响，中美利差已经收敛至90bps（2022年1月19日数据），然而在似曾相识的中美政策分化和中美利差收缩环境下，人民币却走出了不一样的行情。在2021年7月-2022年1月期间，美元兑人民币的即期汇率整体呈现下降趋势，点位中枢也从6.474（2021年7月水平）下行至6.364（2022年1月水平），期间甚至一度突破6.34关口。以今年央行降息操作后的人民币汇率表现为例（1月17日），美元兑人民币即期汇率在17日上午从6.35上方一路下行至6.345附近，并在18日继续向下，一度突破至6.3386水平。直到央行副行长刘国强在金融统计数据新闻发布会上表示“中国是大国，持续的单边升值或持续的单边贬值，在大国很难出现，在中国更不可能出现”，市场情绪才有所降温，人民币汇率暂时回到6.35以上。
如何看待货币宽松和人民币不弱的分歧？
人民币实际需求旺盛
2021年下半年我国外贸强劲，贸易顺差处于历史高位水平，外贸高景气持续为人民币需求提供支撑，这也是导致近期人民币和货币政策走势出现分歧的根本因素。2021年全年我国出口保持较高增速，全年出口总值33639.6亿美元，同比增长29.9%，两年复合增速16%。贸易顺差也处于近年来高位，尤其是2021年12月的贸易顺差规模更是升至年内新高。疫情发生以来，凭借较好的防疫效果以及相对完备的产业链，中国的外贸表现始终处于高景气状态。反观2015年-2017年初、以及2018年-2019年两阶段：（1）2015年-2017年初，尽管同期贸易顺差规模不小，但我国出口增长相对乏力，国内经济增速下行压力也较大；（2）2018年-2019年，中美贸易摩擦大背景下，中国出口增速和贸易顺差规模波动加剧。由此看来，外贸的高景气或是导致近期人民币和货币政策走势出现分歧的根本因素.
全球各国经济修复周期因疫情而错位，中国相对领先的经济修复使得人民币资产吸引力提高，外资持续流入为人民币形成支撑。从资本项目看，2015年三季度-2017年一季度，外国来华直接投资（FDI）以及证券投资曾多个月出现净流出现象，而2018年-2019年期间两个项目的净流入量也不高。2021年，全球疫情频繁扰动下，外资对于中国经济的信心使得FDI和证券投资均保持较大规模的净流入，流入股市的北向资金和债市的外资持债数据也反映出人民币资产对于外资吸引力不断增强。在此背景下，来自资本项目的净流入也为人民币币值提供一定支撑。
2021年年中企业的结汇需求不强，但临近年关，其结汇意愿增加，人民币实际需求的旺盛支撑了其偏强的行情。结汇率往往在每年11月至次年1月期间出现阶段性抬升，同期银行代客结售汇顺差走阔，非金融企业外汇存款可能出现增长变缓甚至减少。这一现象在去年尤为显著，2020年12月结汇率飙升至70.58%，非金融企业存款降至4291.53亿美元，在强劲的结汇意愿支撑下，人民币在2020年12月和2021年1月分别升值0.65%和1.2%。2021年12月的非金融企业外汇存款已经小幅下降，表明企业结汇需求正在逐步兑现，随着春节的进一步临近，结汇意愿偏强使得人民币在宽松环境下仍有支撑。
美元指数乏力
从外部因素来看，美元指数进入盘整期，上行动能不足。回顾此前两个“中国宽松+美国紧缩”阶段，期间美元指数的涨幅和持续时间均显示出其强势表现，美元指数的期货市场也呈现出大规模做多的情况，这也在一定程度上导致了同期人民币的贬值。而当前时点，2021年12月FOMC会议释放的各类鹰派信号将美元指数一度推高至接近97的位置，但随后回落至96附近震荡。1月13日，美国12月CPI同比增速录得7%，环比增幅为0.2个百分点，增幅的回落使得美元指数跌破96。期货市场中，做多美元指数的持仓有所企稳，同时欧美之间的经济复苏差距和货币政策差距也在逐步收敛，这都表明短期内美元指数仍缺乏一定的上行动能。
美元兑人民币中间价的变动受人民币实际需求和一篮子货币汇率变化两个因素影响，当前以经常性项目为主导的结汇需求成为支撑人民币币值的主要因素。2015 年以来，我国已经初步形成了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。该机制是指做市商在进行人民币兑美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。当前随着“逆周期因子”的淡出使用，我们仅重点关注上述两部分。具体来看，“收盘汇率”是指上日16 时30 分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定，一定程度上受到美元指数的影响。因此，我们基于公式：
对“中间价:美元兑人民币”进行拆解，其中“收盘价-中间价”项表示以结售汇为代表的实际需求，“一篮子货币变动”项则代表来自美元指数的压力，从一篮子货币变动和美元指数变动的走势来看，二者走势趋同，相关系数约为0.6。拆解结果表明，当前外汇市场的实际结售汇需求主导了人民币汇率走势，这主要还是来自经常项目的支撑，而来自美元指数的压力则较小。后续随着出口增速面临一定下行压力，预计美元指数的影响或逐步显现，而实际结售汇需求的影响则略有削弱。
结汇率和售汇率稳定暗示人民币并无明显单边预期
“稳增长政策+外贸保持韧性+资本流入压力不大+央行预期管理”下，人民币短期无虞，但长期仍需保持一份谨慎。经济基本面方面，近期央行降准、降息集中出台，货币宽松靠前发力，而包括财政政策、产业政策等其他稳增长政策或将逐步发力。相较于美国仍然高企的通胀，我国12月的通胀剪刀差已经收窄，预计后续也将延续收窄趋势，PPI同比增速会加速下滑；资本流动方面，跨周期稳外贸、RCEP生效以及海外疫情扰动或能够支撑我国经常项目在今年上半年仍维持高规模，相对合理的股市估值和便利的国内营商环境也使得资本项目流入无太大压力；政策层面，央行加强预期管理下，人民币单边升值/贬值预期并不明显。当前相对稳定的结汇率和售汇率也验证了这一结论，但考虑到中美利差出现加速收窄，我们仍需警惕由此可能引发的人民币贬值预期。综上来看，短期内人民币或仍有望延续当前表现，但今年下半年随着出口增速面临下行压力、美联储实际执行收缩政策，人民币或阶段性承压。
总结
回溯历史，“中国宽松+美国收紧”的货币环境往往对应了人民币的趋势性贬值，但近期在央行密集进行降准、降息操作的情况下，人民币却表现不弱。究其原因，我们认为：（1）人民币实际需求旺盛。外贸的高景气或是导致近期人民币和货币政策走势出现分歧的根本因素，而积压至年底的结汇需求以及外资的持续流入为人民币形成支撑；（2）美元指数乏力。短期内，随着期货市场做多美元指数的情绪有所缓和，以及欧美在经济和货币政策的差距有所收窄，美元指数暂时缺乏上行动能。
考虑到在稳增长政策的支持下，国内经济基本面整体向好，同时通胀压力也有所缓和。在今年上半年出口保持韧性以及央行加强汇率预期管理的情况下，人民币短期无虞。若下半年出口放缓，人民币或将受到更多来自美联储实际收紧、中美利差收窄和美元指数偏强的影响。中美利差收窄或不会改变外资增配人民币资产的趋势，但可能引发国内企业加速偿还外债，进而导致“非储备性质的金融账户”顺差缩小，对人民币支撑走弱。美元指数走强或沿着“美元指数-一篮子货币汇率-人民币中间价-人民币即期汇率”的传导链条影响人民币，人民币将阶段性承压。