本文来自格隆汇专栏：兴证宏观王涵，作者：卓泓、贾潇君、彭华莹、王涵
内容摘要
2021年四季度联储确认转鹰。历史看，伴随着联储转紧，往往新兴经济体容易“出事儿”，我们通过提供新兴市场脆弱性分析框架，对2015年和2018年两轮收紧时期新兴市场情况复盘，希望对本轮提供一些参考经验。
框架：联储收紧影响新兴市场的两个路径。
资金：美债利率上升和美元升值，加剧新兴经济体外债偿付压力。
需求：美元升值拖累大宗商品价格，依赖资源品出口的新兴经济体经常账户恶化，同时其被迫跟随美国加息，加大其需求下行压力。
复盘：上轮联储紧缩的两个阶段，新兴市场的表现。
第一阶段：2014-2015年，新兴市场危机主要发生在能源国。本阶段联储转紧以释放Taper信号为始，以首次加息为终。美元快速升值，新兴市场（尤其是以能源为出口主体的经济体）出现“商品价格下跌-本币贬值-利率被动上升”的负反馈。
第二阶段：2016年底-2018年底，新兴市场危机呈互不关联的点状。本阶段联储转紧以2016年底再度启动加息为始，以加息和缩表的操作为主。除联储转紧外，还有中美贸易摩擦冲击。新兴市场危机主要爆发在土耳其、阿根廷。
小结：部分新兴经济体波动加大，是联储收紧叠加新兴市场自身脆弱共同造成。联储收紧不是直接原因，但是提供了土壤。
风险提示：全球疫情的不确定性，美联储货币政策超预期收紧。
正文
联储转鹰，对新兴市场的担忧上升
2021年四季度联储确认转鹰，新兴市场汇率和跨境资金出现变化。2021年四季度，随着经济好转和通胀超预期的持续性，美联储态度上逐渐由鸽转鹰：当前市场中性预期美联储3月FOMC会议开始加息，并将于不久的将来开始缩表。在此背景下美元阶段性上行，部分新兴市场本币贬值，2021年三季度以来，新兴市场跨境资金也出现净流出。
此外，土耳其里拉暴跌，也推升投资者对中国在内新兴市场的担忧。在大部分新兴市场经济体跟随联储紧缩的当下，土耳其央行却反其道而行之，连续降息，触发里拉一度出现大幅下跌，并带来其汇市到股市的负反馈。需要注意的是，本轮土耳其问题的病根在其2018年危机以来的持续积累的高外债——土耳其总统埃尔多安试图通过降息抬升经常账户盈余和就业率，并试图降低土耳其外债占比。但不可否认的是，联储收紧往往伴随新兴市场风险的暴露，土耳其的波动进一步加剧投资者对新兴市场的担忧——中国将如何受到美联储收紧影响也成为市场关注焦点。
分析框架：联储收紧对新兴市场的影响路径
联储收紧主要通过资金和需求两个维度对新兴市场产生冲击：
资金层面：美债下跌和美元升值都使新兴市场面临资金外流压力。
美债利率上涨往往意味着新兴市场债务偿付压力上升。新兴市场外债（尤其是美元债）占比整体较高，且外部资金提供者主要为发达经济体。因此，当发达经济体（尤其是联储）货币政策收紧时，美元上升导致新兴市场本币贬值、叠加美债利率上行，这意味着新兴市场将面临更沉重的债务偿付压力。
新兴市场和美国利差收窄造成新兴市场资金外流。美联储收紧导致的美债利率上升，新兴市场和美国的利差也将收窄。此前，新兴市场的高利率是其吸引资金流入的重要优势，但优势收窄，资金存在流出压力，新兴市场货币需求减弱，间接推升了新兴市场货币的贬值。
需求层面：美元升值导致大宗商品价格下跌，新兴市场经常账户逆差加剧，基本面被迫进入恶性循环。
新兴市场国家大多为原材料出口国，美元升值造成的原材料价格下行加剧经常账户逆差。当美联储收紧时，美元往往倾向于升值，而以美元计价的大宗商品会相对价格下跌。新兴市场国家中，相当部分为“出口大宗商品+进口产成品”的贸易模式，大宗商品价格的下降及进口价格的相对上升，造成了其经常账户逆差的加剧，从而也会进一步造成新兴市场汇率的贬值。
新兴市场被迫收紧货币，导致其经济基本面进一步恶化。美元升值使得新兴市场货币被迫贬值，其内部通胀压力加剧，因此不得不跟随美联储进入加息周期。但与美国不同的是，开启加息的新兴市场经济基本面可能并不强劲，货币收紧进一步冲击其国内需求，反过来又加速了新兴市场汇率的贬值。
历史回顾：上轮联储收紧，新兴市场发生了什么？
上一轮类似的联储紧缩周期发生在2013年中至2018年底。2021年底起，联储计划启动“Taper——加息——缩表”的紧缩周期。在2008年金融危机之前，联储并没有动用过非常规的货币政策工具，货币政策紧缩主要以联邦基准利率的变化为主。而与此次类似的联储紧缩周期则仅发生过一次，在2013年中至2018年末，前后历经5年多。因此，在本文中，我们选择2013年中至2018年末作为观察联储紧缩对新兴市场影响的一个历史参考。
上一轮联储紧缩周期并非一气呵成，可以分为两个阶段。由于美国经济在这一时期并非“一飞冲天”，经历了两个小周期，因此联储政策也可以分成两个阶段。1）第一阶段：2013年中至2015年底，以释放Taper信号为始，以首次加息为终；2）第二阶段：2016年底-2018年底，暂停一年之后再度启动加息为始，以加息和缩表的操作为主。
两个阶段对应两次新兴市场危机：以短期大幅的本币贬值为现象。对应两个紧缩阶段，出现过两次比较集中的新兴市场风险事件。尽管联储收紧下，美元升值预期上升，带来新兴市场本币的贬值压力，但是本币贬值不等于新兴市场经济体发生危机，但是新兴市场经济体一旦发生危机，本币总会出现较快、较大幅度的贬值，这也是由于新兴市场境内流动性较多受到美元流动性影响，美元一旦在“风吹草动”下撤走，则本币贬值压力短期骤升。
从主要新兴市场货币贬值的幅度来看，对应两次联储收紧，新兴市场第一次危机集中出现在2014至2015年间，以能源出口国为主，比如俄罗斯、巴西等；第二次则发生在2018年，以土耳其的货币危机和阿根廷的债务危机为主要事件。
2014-2015年新兴市场危机：以能源国为主
2014-2015年新兴市场危机以能源国为主。2014-2015年间，由于美元升值，几乎所有主要经济体的货币相对于美元都出现了贬值。其中，部分新兴市场国家汇率贬值的程度较大，远超过美元升值的幅度，比如俄罗斯、巴西等。从整体的情况来看，以能源出口为主的经济体的贬值程度明显高于非能源国。
2014-2015年危机既有基本面的因素，也有联储收紧的“火上加油”。
大宗商品供需失衡下，商品价格本就有下跌压力。中国自2011年之后经济开始结构性转型，经济动能新旧切换，导致有色、黑色等和中国传统需求相关金属需求快速下降，但供给的出清速度却往往偏慢。另外，美国2010-2011年之后页岩油产量快速上升，造成全球原油供给端大幅上升。
美元剧烈升值进一步加剧了大宗商品价格的下跌。2014年中起，美欧货币不同步（联储退出而欧洲宽松升级）催生美元快速升值。由于大宗商品以美元计价，因此强美元进一步压低了大宗商品价格，相应大宗商品国受损，进而对全球贸易形成冲击。
此阶段的能源国：形成商品价格下跌-本币贬值-利率被动上升的负反馈。在这一阶段，商品价格大跌使得新兴市场能源出国口赚钱能力大幅下降，而联储收紧导致的美元升值和美债收益率上升的压力又加剧他们对外支付进口商品和偿付美元债的压力。而在这种格局下，全球资金进一步离开这些市场，导致其汇率的进一步贬值，为了防止资金加速流出，被动加息，则进一步弱化对外支付和偿债能力。
2018年新兴市场危机：点状发生，没有太多关联性
2018年新兴市场危机的全球背景：除联储收紧之外，还有中美贸易摩擦。2016年联储暂停紧缩步骤，全年几乎按兵不动，叠加中国供给侧改革和托底政策释放需求，全球商品价格开始企稳回升，全球贸易也逐步修复。2017年全球基本面的好转下，联储启动缩表，2018年又加息4次，美元流动性整体呈现偏紧的格局，美债短端利率上升较快，一度出现倒挂。
除此之外，2018年3-4月起，美国发起对我国的301调查和对我国商品加征关税，中美贸易出现摩擦。在中美贸易摩擦下，地缘政治格局出现不确定性，同时，尽管2018年全球经济尚未明显回落，但是市场对全球经济的预期出现明显的回落。在这种背景下，美元再度出现升值。
2018年新兴市场危机是点状的，以土耳其和阿根廷为主。2018年美元的再度升值使新兴市场本币均出现一定程度的贬值，但是整体来看，贬值的幅度并不大，唯有阿根廷和土耳其出现较大幅度的贬值。
土耳其：引发危机的背景是美国与土耳其外交关系的恶化。2018年8月10日前后，土耳其总统埃尔多安发表强硬讲话不对美国服软，特朗普随后将土耳其征收的钢铝关税翻倍，市场对土耳其的担忧不断升级，里拉连连下挫，出现暴跌。
阿根廷：债务汇率等问题积重难返，随着阿根廷向IMF求助而引发。
土耳其和阿根廷危机爆发虽不能排除全球环境的影响，但主因还是和其本国内部的症结有关，因此2018年的新兴市场危机是点状发生的，这一点与2014-2015年的新兴市场危机不同。
2014-2015和2018年的美国经济“一枝独秀”的影响
2015和2018年美国经济都处于扩张期的顶端。2015年和2018年是2008年金融危机之后以及2020年新冠之前，增长排名前二的年份，分别为2.7%和2.9%。
2014-2015年：卸下地产包袱后居民消费扩张，但以服务消费为主。2013年中暗示Taper到2015年首次加息期间，美国和欧日的货币政策呈现极大的分化，这是由于美国和欧日的经济周期出现了明显的分化。彼时，欧洲、日本由于基本面的走弱正欲启动量化宽松。而美国居民资产负债表修复，地产拖累下降，支撑居民消费支出的扩张。
2018年：特朗普减税刺激经济，但叠加贸易保护，需求溢出有限。2018年美国全年经济增长为3.0%，为2008年金融危机以来的次高。美国经济独美的背后原因在于：1）2018年美国经济的好主要受到特朗普税改落地的影响，一方面提升居民可支配收入，支撑居民消费；另一方面推升企业税后利润，利好企业投资。
但美国经济的好，并没有形成明显的溢出效应，只是“独美”。
2014-2015年，美国经济的好主要以居民消费为主。美国经济的好主要体现为居民消费扩张中，且从消费结构来看，服务消费快于商品消费，而商品消费中非耐用品消费快于耐用品消费。这种消费结构对外部商品拉动性较弱，无法弥补全球大宗商品价格大幅下跌对需求的影响，可以看到发达经济体进口增速在此阶段持续为负。
2018年经济好还叠加了贸易保护政策的影响，恶化预期。尽管2018年贸易摩擦之后，“抢需求”效应下全球贸易并未立即走弱，但是贸易摩擦带来的地缘政治不确定性，以及逆全球化的担忧全球对未来经济增长预期恶化，影响企业的长期投资意愿。而且随着贸易摩擦的不断升级，全球贸易在“抢需求”的一次性效应过去之后，以更快的速度回落。
美国“独美”下，新兴市场无法收益，最终也会拖累美国自身。一方面没有形成溢出效应，导致美国最终被全球经济疲弱所拖累，2015年和2018年三季度开始，美国经济都出现了走弱的迹象，使得2016年和2019年的美国经济再度回落。另一方面也使美元升值预期上升，对新兴市场反而不利，引起新兴市场不稳定性的上升。
联储紧缩不一定直接触发新兴市场危机，但提供了容易爆发风险的土壤。从2014-2015、2018年联储收紧下新兴市场危机的情况来看，联储紧缩并非是触发新兴市场危机的唯一因素，因为新兴市场本身风险资产的属性使得全球各类风险事件都容易触发其发生危机。而且新兴市场危机也并非在联储紧缩的初期出现。但是，在美元流动性收紧的环境下，由于前文所述新兴市场经济、融资均对外依赖高，且货币政策相对无法独立的状况，使得新兴市场过去积累的一些隐患容易集中爆发。
风险提示：全球疫情的不确定性，美联储货币政策超预期收紧。