本文来自：中金点晴 作者：刘政宁，张峻栋等
摘要
日本财政史上最大财政支出规模的经济刺激。11月19日，岸田政府打出了财政支出56万亿日元、事业规模79万亿日元的经济刺激，为日本财政史上最大财政支出规模的刺激(图表1)。我们就投资者关注的十大主要问题逐一解答。
图表1：雷曼冲击之后的日本经济刺激的比较(单位：万亿日元)
资料来源：日本内阁府、中金公司研究部
一、为何此时打出经济刺激计划？ 答：选举两连胜→政治根基牢固→岸田政治理念实现。
二、为何规模如此庞大？ 答：首相派阀有重视民生传统→大量补贴项目扩大财政支出规模。
三、经济刺激的主要内容是什么？ 答：抗疫(财政支出22.1万亿日元)+开启新资本主义(财政支出约19.8万亿日元)。
四、对日本经济影响几何？ 答：2022年GDP推升幅度预测，政府5.6%、民间2~3%。
五、对中国影响几何？ 答：中国对日出口或将持续扩大。
六、对日本CPI影响几何？ 答：短期通胀继续低迷；中长期财政刺激之外因素或将推高通胀。
七、对日本央行政策影响几何？ 答：短期内超宽松政策不变；长期存在货币政策微调的可能性。
八、对日本股市影响几何？ 答：短期内有对经济政策期待的资金流入；中长期取决于经济政策的成败。
九、对日本财政健全以及利率影响几何？ 答：“财政健全化”并非当下主要矛盾，明年利率或存在小幅上行空间。
十、对日元汇率影响几何？ 答：或将通过进口扩大渠道产生小幅弱化日元压力，但并非主要驱动因素。日元汇率中短期看疫情、长期看日本央行。
正文
一、为何此时打出经济刺激计划？
答：选举两连胜→政治根基牢固→岸田政治理念实现
过去2个月对于日本而言是政治之秋：在9月的自民党总裁选举中，确定了自民党(日本执政党)的新领袖与日本新首相岸田文雄；在10月底的众议院选举中，岸田率领的自民党取得了超预期的议席，巩固了自民党在众议院中的地位。经历了这两次“大考”之后，岸田首相的政治根基逐渐牢固，终于可以在政策层面大施拳脚。岸田在9月参选自民党总裁选举时，就提出要打出几十万亿日元规模的经济刺激计划，因此金融市场对此有一定的预期，市场并未出现大幅波动。此外，明年7月左右日本还将进行参议院选举，根据日本时事通讯社报导[1]，在明年选举前借由经济刺激计划来确保经济增长也是岸田内阁的考量之一。
二、为何规模如此庞大？
答：首相派阀有重视民生传统→大量补贴项目扩大财政支出规模
在介绍规模之前，解释一下“财政支出”与“事业规模”这两个用于衡量日本经济刺激的尺度。“财政支出”顾名思义指的是国家财政为经济刺激所花的真金白银；而“事业规模”则是更为广义的尺度。在财政支出之外，民间企业所投入的资金，以及银行的贷款等也计入其中。本次经济刺激的财政支出是史上第一，但论事业规模不及2020年4月的经济刺激(图表1)。无论哪种尺度，相较于日本每年约550万亿日元的名义GDP而言，当前的经济刺激规模都实属庞大。
之所以要打出如此大规模的财政刺激计划，实则与岸田所在派阀“宏池会”的历史与理念有关。在政策上“宏池会”自古有重视民生的传统。从池田勇人1960年提出的“所得倍增计划”到大平正芳1979年提出的“建设日式福利社会计划”，再到宫泽喜一1991年提出的“建设高品质生活大国计划”，“宏池会”出身的首相的政策中，皆能看到重视民生的特点。
目前的日本，受此前疫情影响，今年年初至今，东京共有211天处于“紧急事态宣言”的状态之下(图表2)，国民的生活与企业的经营都在长期受到较大的限制；因此日本的GDP在今年也明显大幅落后于欧美等发达国家(图表3)。在此大背景之下，岸田内阁在本次经济刺激中涵盖多项面向个人或中小企业的补贴的政策，从而最终扩大了本轮经济刺激的规模。
图表2：日本的新冠疫情状况与东京“紧急事态宣言”期间
资料来源：日本厚生劳动省、中金公司研究部
图表3：主要发达国家的GDP环比 (%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
三、经济刺激的主要内容是什么？
答：抗疫(财政支出22万亿日元)+开启新资本主义(财政支出20万亿日元)
岸田将此轮经济刺激命名为《克服新冠、开拓新时代的经济刺激》，详细内容以及框架可以参考图表4。本轮刺激主要由1)抗疫对策、2)经济活动重启以及面向下次危机的准备、3)新资本主义的启动、4)对抗自然灾害四个部分组成。其中抗疫对策所花财政支出最多，为22.1万亿日元；新资本主义的启动位居其后，财政支出为19.8万亿日元；这两大部分的财政支出占整个经济刺激的约75%。下面仔细分解四个部分的具体内容。
图表4：本次经济刺激的详细内容以及框架
资料来源：日本内阁府、中金公司研究部
1)抗疫对策(财政支出22.1万亿日元、事业规模35.1万亿日元)
抗疫对策包含两个部分，即“医疗体制的确保”与“业务、生活方面支持”。“医疗体制的确保”之中，政府将通过向医院发放补贴的方式确保用于新冠治疗的病床数量，同时日本政府正在计划逐步实施“第三针”疫苗的接种，以及确保包括口服药物在内的药品资源。“业务、生活方面支持”之中，对于“业务”的支持，日本政府将向受疫情影响的企业或店铺发放最大250万日元的补贴；同时作为对“生活”的支持，将向低收入者每人发放10万日元的补贴。
2)经济活动重启以及面向下次危机的准备(财政支出9.2万亿日元、事业规模10.7万亿日元)
这部分中“GoTo旅游”计划的重启最为关键。“GoTo旅游”计划是日本政府为了帮助在疫情中元气大伤的旅游业而面向出行旅游人员提供补贴的政策。该政策始于2020年7月，但因疫情的恶化而于2020年12月中止，如今，日本的疫情已经得到有效控制，“GoTo旅游”计划的重启将对经济回暖起到一定效果。另外，在此部分中还存有6.8万亿日元的抗疫准备金，为疫情的卷土重来预做准备。
3)新资本主义的启动(财政支出19.8万亿日元、事业规模28.2万亿日元)
新资本主义是岸田首相提出的概念，与经典的资本主义注重股东的利益稍有区别。岸田提倡的新资本主义，强调除股东之外，员工、供应商、客户等多方利益都需重视。因此与过往的安倍晋三、菅义伟政权偏重“经济增长”稍有区别，岸田注重的是兼顾“经济增长”与“分配”的两手抓的想法。
? 经济增长领域，“实现科学技术立国”、“数字化田园都市国家的构想”以及“经济安全保障”是三大核心支柱。“实现科学技术立国”之中，日本政府拨款5.5万亿日元用于创设大学教育基金，期望长期提高日本的基础科研能力，以及加大对绿色能源的投入。“数字化田园都市国家的构想”中，数字化与地方振兴是其核心方向。其中数字化铺设、数字转型在中短期内对经济会有一定提振作用。最后，“经济安全保障”也是岸田首相的战略重点，目前主要关注点在芯片领域。据《日本经济新闻》报导[2]，日本政府计划拨款6000亿日元用于支持尖端芯片企业在日本国内建厂，其中4000亿日元用于支持台积电在日本建厂。
? 分配领域，安倍经济学已实施9年，期间企业利润上涨约55%，但是人均工资仅增长1.3%(图表5)，因此岸田强调通过强化民间部门与政府部门的分配，从而力求实现“共同富裕”。在民间部门强化分配中，通过在税制上优惠涨薪企业、监督外包业务以防压榨行为、对提高最低工资的企业提供辅助金等手段提高工资。在公共部门强化分配之中，有两大方向，其一是提高看护、护理、育儿、幼儿教育等职业的法定工资，其二是通过向18岁以下国民发放补贴以及帮助育儿家庭解决住房问题等措施，实现国家整体支援育儿活动。
图表5：安倍经济学以来的日本企业利润与人均工资的变化 (2012年数值=100）
注：“安倍经济学”是指前日本首相安倍晋三于2012年底上台后加速实施的一系列刺激经济政策。 资料来源：日本财务省、日本厚生劳动省、中金公司研究部
4)对抗自然灾害(财政支出4.6万亿日元、事业规模5.0万亿日元)
对抗自然灾害包括五年内加强防灾、减灾、基建，加速灾后复兴，国家安全保障等内容。这部分涉及基建领域较多，对经济起到直接促进作用。
四、对日本经济影响几何？
答：2022年GDP推升幅度预测，政府5.6%、民间2~3%
本次经济刺激的内容内，起到推升2022年GDP的政策包括：向低收入者发放10万日元补贴(财政支出1.5万亿日元)、“GoTo旅游”计划的重启、支持各类活动的举办(财政支出1万亿日元)、个人编号卡的积分奖励(财政支出2万亿日元)、向18岁以下国民每人发放10万日元补贴(财政支出2万亿日元)、对抗自然灾害的各类措施(财政支出4.6万亿日元)等等。据《日本经济新闻》报导[3]，关于此轮经济刺激对GDP的推升幅度，日本内阁府推测为5.6%，但民间经济学家预测中位数仅为2.5%左右。根据日本内阁府的最新统计[4]，日本的2021年4-6月的GDP缺口为-3.9%(图表6)，本次经济刺激的效果将会用于弥补该缺口。目前日本的经济增长率远远落后于主要发达国家，日本经济在中长期能否实现复苏，上述“新资本主义”政策的成功与否实属关键。
图表6：日本GDP缺口 (%)
资料来源：日本内阁府、中金公司研究部
五、对中国影响几何？
答：中国对日出口或将持续扩大。
上述经济刺激将会带来日本国内需求的扩大，中国作为日本的最大进口贸易伙伴国，或将在贸易层面受益。以往在日本有过财政刺激的次年、来自中国的进口金额的同比增加皆保持在了高位 (图表7)，我们认为本轮经济刺激亦或将有同样效果。其中，中国对日本出口的最大三种商品分别为智能手机、电脑相关产品以及服装类产品(图表8)。在本次经济刺激中，“数字化田园都市构想”当中，提出了数字/数字化的推进，此举有可能推动中国产电子相关产品面向日本的出口。
图表7：日本财政刺激与来自中国的进口
资料来源：日本内阁府、日本财务省、中金公司研究部
图表8：2020年日本从中国进口商品的分布 (%)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
六、对日本CPI影响几何？
答：短期通胀继续低迷；中长期财政刺激之外因素或将推高通胀
低通胀是日本经济长久以来的痛点之一，2013年1月日本政府与日本央行共同提出2%的CPI目标，并推出了大规模的货币宽松用于实现其目标。今年以来，以美国为代表的多数发达国家正在面临较大的CPI上行压力，但与此相反，日本的CPI迄今为止却依然疲软(图表10)，在过去数月中，综合CPI同比由负值涨至0%附近，但主要推升力量来自高涨的能源价格，除去生鲜食品和能源价格的CPI同比则处于通胀紧缩的情况(图表10)。
图表9：主要发达国家的CPI同比对比
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
图表10：日本各类CPI同比的走势 (%、排除消费增税的影响)
资料来源：日本总务省、中金公司研究部
本轮经济刺激对日本的CPI影响几何？短期(今后数月中)，由于日本存在较强价格粘性，企业不愿轻易修改零售价格，同时CPI数据带有滞后性的特征，本轮经济刺激在短期内推升日本CPI的作用有限；中期(明年年中左右)来看，员工薪资能否得到提升是左右通胀的关键。将CPI拆分为物品与服务单独观察后发现，物品的CPI目前已经达到2%附近，相反服务的CPI一直处于通缩状态(图表11)。服务CPI受人工费用影响较大，而日本企业此前一直对涨薪有很大抵触。岸田所强调的分配政策(图表4)的重中之重为提高员工薪资水平，若岸田所倡导的分配政策得以奏效，实现了“涨薪与涨价”的正循环，则会对服务CPI以及整体CPI起到大幅提振效果。但考虑到日本相对固化的薪酬模式，对于岸田内阁而言，实现“涨薪”并非易事。
本轮财政刺激之外，还有两股力量或将在中期推升日本CPI。①来自PPI的推升：代表上游价格的日本PPI同比数据在10月达到了近40年的高点8%，PPI与CPI的剪刀差也近8%，上次剪刀差达到如此高值为1979年第二次石油危机前后(图表12)。日本的PPI对CPI的传导力量虽较弱，但如此高涨的PPI或将对企业利润产生压迫，最终带来上调消费品价格的压力。②手机话费调价因素的剥落：服务CPI的同比在今年4月出现了“断崖式”下跌(图表11)，主要原因来自手机话费价格的政策调控。菅义伟首相在位期间，调低日本高昂的手机话费价格是其重点政策之一。通过一系列的政策调控，自今年4月起，日本三大通讯服务厂商将手机话费价格下调约20%左右。手机话费占日本整体CPI比重约为2.71%，因此手机话费价格下调将拉低CPI同比约0.5个百分点。但此项目所带来的同比效果终将于2022年4月剥落，届时我们认为CPI同比数据存在上行0.5个百分点的可能性。
图表11：物品与服务CPI的同比走势 (%)
资料来源： 日本总务省、中金公司研究部
图表12：日本CPI与PPI的走势
资料来源：日本总务省、日本央行、中金公司研究部
近期，新冠变种病毒Omicron给日本的CPI带来了更多变数，若Omicron如Delta病毒一般，给日本乃至全球再次带来一波大流行，日本CPI的走高时期或将继续被延后。最后，由于日本的财年从4月开始，企业也更倾向在特定时期调整商品价格，日本CPI的下一个关注点为明年4月商品价格改定后的CPI变化。
七、对日本央行政策影响几何？
答：短期内超宽松政策不变，长期存在货币政策微调的可能性。
基于上述对日本CPI的观点，我们认为短期内，日本的CPI对现有的货币政策构成“威胁”的可能较低，日本央行的收益率曲线控制(Yield Curve Control)政策将继续处于“定速巡航模式”；在中长期，若日本CPI同比以较快速度升破1.5%，出现逼近日本央行的2%物价目标的势头后，则市场可能会出现对日本央行货币政策正常化的预期。但同时，变异毒株Omicron的出现，给全球经济以及金融市场都带来了巨大的不确定性，为此，亦会延后日本央行货币政策正常化的日期。
最后，下一任日本央行行长的人选也会在中期影响市场对日本货币政策的预期。目前在任的黑田行长的任期将于2023年4月结束，关于下任行长的人事安排讨论或将于明年秋季左右开始。日本首相对日本央行行长具有提名权，但日本国会具有人事决定权。此外、明年7月左右，日本还将举行参议院选举，届时，选举结果或将影响下一任日本央行行长的人事安排。对此，我们会继续保持关注。
八、对日本股市影响几何？
答：短期内有对经济政策期待的资金流入，中长期取决于经济政策的成败。
自2012年12月，“安倍经济学”开启以来，日本境外的投机者积极参与日本股市，海外投资者的净买入额与日经指数的涨跌存在着一定的正相关关系(图表13)。自今年10月岸田内阁组建以来，出于对新内阁以及岸田所倡导的经济政策的期待，我们观察到了来自境外资金的净买入(图表14)。但从中长期而言，境外投资者能否持续净买入日本股票，我们认为还取决于岸田经济政策的成败。若岸田能改变固化的日本薪酬结构，带来工资上升与通货膨胀的正循环，则更多资金或将会流入日本股市。
图表13：海外投资者的净买入额与日经指数的涨跌
资料来源：日本财务省、INDB、中金公司研究部
图表14：年初以来的海外投资者对日本股的净买入 (万亿日元)
资料来源：日本财务省、中金公司研究部
九、对日本财政健全以及利率影响几何？
答：“财政健全化”并非当下主要矛盾，日本央行继续牢控收益率曲线，但明年年中或存在小幅上行空间。
根据本轮经济刺激计划，日本政府预计将额外增发22万亿日元的国债[5]，约占整体国债存量的2%左右。根据OCED统计显示，2020年底，日本债务对GDP的比率为256.9%，在发达国家中“首屈一指”(图表15)。财政健全化一直是日本财政常年需要解决的难题之一，但受新冠疫情影响，主要发达国家的债务对GDP比率皆出现了上升。因此，此时日本的财政健全化问题的紧迫性反而相对有所降低，目前并非是市场的主要矛盾。但我们认为，在新冠影响彻底消逝的将来，发达国家“债台高筑”的问题或将再次成为市场关心的重点。
有关日本的收益率曲线，在日本央行的收益率曲线控制政策(Yield Curve Control)之下，2-10年的收益率属于日本央行的调控范围，超过10年的超长期利率虽存在相对较高的自由度，但通过对比“岸田上台前”与“经济刺激发布后”的收益率曲线，我们并未发现存在较大变化(图表16)。但往明年年中走，随着手机话费价格的影响的剥落，CPI存在约0.5个百分点的上行空间，届时日本的收益率曲线或将存在小幅上行的可能。但我们需要强调，“涨薪与涨价”的正循环才是实现通胀目标以及日本收益率曲线“自由化”的正确途径，而能否实现涨薪，取决于岸田内阁的决心以及运作能力。
图表15：主要发达国家的政府债务对GDP比率 (%)
资料来源：OECD、中金公司研究部
图表16：日本国债的收益率曲线 (%)
资料来源：彭博资讯、中金公司研究部
十、对日元汇率影响几何？
答：或将通过进口扩大渠道产生小幅弱化日元压力，但并非主要驱动因素。中短期看疫情、长期看央行。
财政刺激一般会通过贸易收支渠道与利率渠道给该国汇率带来影响。我们认为，目前日本的利率渠道在日本央行的政策管控之下变化幅度较低，效用有限；本轮刺激主要通过贸易收支渠道小幅影响汇率。我们认为受56万亿日元财政刺激影响，日本的内需或将扩大，由此带动进口，从而对日元形成贬值压力。
但同时，我们认为因财政刺激而产生的日元贬值力量并非是日元汇率的主要推动因素。短期之内，日元汇率依旧受Omicron所带来的风险以及不确定性影响，升值压力较大。中期内，Omicron给经济带来的实际影响会成为左右日元汇率的关键，若其影响不及Delta变种病毒，疫苗依旧有效，则美联储2022年的加息预期会继续维持在2-3次，日元亦能维持在弱日元(113-118)的区间；若其影响大于Delta，日元的避险属性则会被发挥，从而存在日元大幅升值的可能性(图表17)。
自明年年中往年底看，日本通胀的恢复、日本央行行长的人事安排等或将触发市场对日本央行货币政策正常化的预期。美日货币政策的分化一直以来是弱化日元的主要力量之一，若此逻辑消退，我们认为伴随着投机性资金的流入，日元或将于明年下半年面对升值压力。
图表17：今后疫情对外汇市场影响的情景分析
资料来源：中金公司研究部