本文来自格隆汇专栏：宇观策略，作者：张宇生、吴云杰
要点
周度专题：哪些行业及龙头股估值已回落至偏低位置？
近期A股行业轮动明显加快，其反映出当前投资者对各板块均存在较大分歧。行业轮动的加快，意味着投资者对各个板块均存在较大分歧，因而市场难以形成合力，市场也难以形成明确的领涨主线。同时，今年A股市场以结构性行情为主，周期及新能源板块持续上涨，消费板块大幅回调。在此背景下，那些长期发展前景向好但目前估值水平已明显回落的行业或许值得投资者重点关注。
一级行业方面，当前原材料行业估值处于历史相对较高水平，基建产业链普遍估值较低，而大部分消费及TMT行业估值已回落至历史较低水平。当前采掘、有色、钢铁、化工等原材料行业PB估值均已经位于历史较高水平，即使将明年业绩增长考虑进来，其前向估值也仍处于历史中等偏高水平；建筑装饰、建筑材料、机械等基建产业链估值则处于历史低位；消费及科技板块方面，除汽车、食品饮料、电气设备行业外，当前大部分消费及科技行业估值已回落至历史偏低水平。
二级行业方面，当前部分细分行业估值已回落至历史底部区间。对于上游原材料及中游制造板块，其低估值二级行业主要集中在交运、机械、建筑装饰、建筑材料等领域，具体包括其他建材、仪器仪表、水泥制造、装修装饰等细分二级行业；对于消费及科技板块而言，其低估值二级行业主要集中在医药生物、电子等领域，具体包括医疗器械、光学光电子、生物制品、高低压设备等细分二级行业。
从投资性价比角度看，建议重点关注两类行业：一类是当前估值较低且未来业绩及估值有望修复的行业，这类行业主要包括机械及建筑建材（受益于下半年基建项目提速）、交通运输（受益于疫情逐步得到控制）、医药生物及电子（长牛行业，未来估值有望随业绩修复而修复）；另一类是当前估值较高但短期内能通过高增长以消化高估值的行业，这类行业主要集中在电气设备领域。对于上述两类行业，可进一步关注行业内低估值细分二级行业投资机会。
龙头股方面，当前部分医药、电子行业龙头股估值已回落至历史较低水平，值得持续关注。以当前估值计算，在全部63支龙头股中，已有29支龙头股最新估值低于历史50%分位；以各龙头股2022年预测净利润所对应的前向估值计算，在全部63支龙头股中，已有45支龙头股前向估值低于历史50%分位。特别地，对于医药、电子等长牛行业而言，目前部分医药、电子行业龙头股估值已处于历史较低水平，值得投资者持续追踪关注。
市场观点与配置建议：
盈利支撑之下，下半年市场有望持续上行。在超预期的名义GDP增长之下，预计下半年市场盈利增速将超预期增长，并且趋势可能逐季向上，对于下半年的市场而言，这可能将是最为有力的支撑。此外，边际微松的流动性环境也利好于A股市场表现。
配置上，市场风格有望趋于均衡，建议关注两条配置主线：（1）继续关注成长，推荐新能源以及相关的设备、材料等行业；（2）关注基建的相关机会，包括机械、化工、有色、建材、建筑等行业。主题角度关注“专精特新”以及碳中和带来的资源品机会。
正文
1. 行情结构分化，部分下跌板块或已逐步具备配置价值
今年以来，A股行情结构分化明显，周期及新能源板块领涨，消费板块大幅回调。今年以来，A股行情结构分化明显，在碳中和约束下，钢铁、煤炭等资源品行业供给受限，资源品价格持续上涨，进而推动相应板块股价持续上涨。与此同时，新能源汽车、光伏行业持续放量推动新能源板块持续上涨。与之相比，消费板块今年整体表现不佳，家用电器、食品饮料、农林牧渔等行业今年以来累计跌幅均在20%左右。
近期，A股行业轮动明显加快，其背后所反映的是投资者对各个板块均存在较大分歧。以本周为例，周一，钢铁、煤炭等周期板块领涨，周二，周期板块大幅回调，成长板块表现较好，周三，周期板块再次领涨，周四及周五，消费板块领涨，周期、成长板块再次回调。行业轮动的加快，意味着投资者对各个板块均存在较大分歧，因而市场难以形成合力，市场也难以形成明确的领涨主线。
在投资者对各板块存在较大分歧的背景下，那些长期发展前景向好但目前估值已明显回落的板块或许值得持续关注。短期来看，当前投资者对各板块存在较大分歧，对于钢铁、煤炭等原材料行业，部分投资者担心其涨价行情难以持续；对于新能源汽车、光伏等成长行业，部分投资者担心高估值会影响未来投资收益；对于食品饮料、休闲服务等消费行业，国内消费的疲弱以及疫情的散发使得其未来业绩存在较大不确定性。但长期来看，医药、消费、科技板块长期发展前景向好，在今年结构化行情中，医药、消费及部分科技板块估值持续回落，部分板块当前或许已具备较好配置价值，值得投资者重点挖掘和关注。
本报告主要包括两部分内容：第一部分是对A股各行业当前估值水平以及前向估值水平进行系统梳理，以判断哪些行业估值已回落至合理区间；第二部分是对各行业龙头股估值水平进行梳理，以挖掘出那些已具备较高投资性价比的行业龙头。
2 行业估值分析：大部分消费及科技行业估值已回落至历史较低水平
鉴于各行业经营特点差异，我们对上游原材料及金融地产板块采用PB估值，对中游制造、必需消费、可选消费、科技板块采用PE估值。我们将申万行业分为上游原材料、中游制造、必需消费、可选消费、科技、金融地产等六大类，由于不同行业往往适用于不同的估值方法，为保证各行业估值的合理性，在本报告中，我们对上游原材料及金融地产板块采用PB估值，对中游制造、必需消费、可选消费、科技板块采用PE估值[1]。
估值指标方面，采用当前PE(PB)估值分位以及前向PE(PB)分位来衡量各行业估值水平高低。一方面，我们计算各行业当前PE（PB）估值分位以判断其当前估值水平的高低，另一方面，考虑到部分高估值行业可以通过业绩的高增长以消化其高估值，而且随着时间进入四季度，投资者在对行业进行估值时，也会逐步从今年的业绩切换到明年的业绩，因而我们还计算了各个行业前向估值及其所处历史分位，进而判断在明年业绩下，当前各行业股价所对应的估值水平是否合理。
从一级行业角度看，原材料行业估值普遍处于历史相对较高水平，基建产业链估值普遍较低，同时大部分消费及TMT行业估值已回落至历史较低水平。对于近期持续领涨的采掘、有色、钢铁等涨价行业，其PB估值均已经位于历史较高水平，即使将今年下半年及明年业绩增长考虑进来，其前向估值也仍处于历史中等偏高水平，在此背景下，投资可重点关注未来限产确定性高且产品价格仍具备上涨空间的细分行业，主要包括钢铁、纯碱、黄磷、电石等[2]；对于中游制造行板块，大部分中游行业当前估值已低于历史50%估值分位，建筑材料、建筑装饰、轻工制造行业PE估值低于2010年以来20%估值分位；对于可选消费及必需消费板块，除汽车和食品饮料板块外，当前大部分消费行业估值已回落至历史较低水平，如果将明年业绩增长考虑进来，则食品饮料板块2022年业绩所对应的估值水平也已经回落至历史中位数以下；对于科技板块，电子、通信行业估值已回落至历史底部区间，尽管当前电气设备行业估值处于历史高位，但在高业绩增速支撑下，电气设备行业2022年净利润所对应的估值水平仍处于历史较低水平，这意味着，电气设备行业大概率能够通过高业绩增长来消化其高估值，其仍值得持续关注。
从二级行业角度看，其他建材、水泥制造、装修装饰、医疗器械、光学光电子、生物制品、高低压设备等细分行业估值已处于历史底部区间。进一步地，从二级行业角度看，部分细分行业估值已回落至历史底部区间。对于上游原材料及中游制造板块，其低估值二级行业主要集中在交运、机械、建筑装饰、建筑材料等领域，具体包括其他建材、仪器仪表、水泥制造、装修装饰等细分二级行业；对于消费及科技板块而言，其低估值二级行业主要集中在医药生物、电子等领域，具体包括医疗器械、光学光电子、生物制品、高低压设备等细分二级行业。
综上所述，从投资性价比角度看，建议重点关注两类行业：一类是当前估值较低且未来业绩及估值有望修复的行业，这类行业主要包括机械及建材（受益于下半年基建项目提速）、交通运输（受益于疫情逐步得到控制）、医药生物及电子（长牛行业，未来估值有望随业绩修复而修复）；另一类是当前估值较高但短期内能通过高增长以消化高估值的行业，这类行业主要集中在电气设备领域。进一步地，机械领域可重点关注仪器仪表、运输设备、通用机械等细分二级行业，建筑建材及建筑装饰行业中可重点关注其他建材、水泥制造、装修装饰等细分二级行业，交运行业中可重点关注高速公路、航运、港口等细分二级行业，医药行业中可重点关注医疗器械、医药商业、生物制品等细分二级行业，电子行业中可重点关注光学光电子、电子元件等细分二级行业，电气设备中可重点关注电源设备、电机等细分二级行业。
3 龙头股估值分析：部分龙头股估值已回落至历史低位，值得持续关注
与前文类似，对于不同行业的龙头股，需采用不同的估值指标来刻画其估值水平。本部分，我们对各行业龙头股估值进行分析，与前文类似，对于上游原材料、金融地产行业龙头股，我们以PB估值分位来刻画其估值水平，而对于中游制造、可选消费、必需消费、科技行业龙头股，我们则是以PE估值分位来刻画其估值水平。
从估值角度看，当前部分医药、电子行业龙头股估值已回落至历史较低水平，值得持续关注。以当前估值计算，在全部63支龙头股中，已有29支龙头股最新估值低于历史50%分位；以各龙头股2022年预测净利润所对应的前向估值计算，在全部63支龙头股中，已有45支龙头股前向估值低于历史50%分位。特别地，对于医药、电子等长牛行业而言，目前部分医药、电子行业龙头股估值已处于历史较低水平，值得投资者持续追踪关注。
[3]各行业龙头股筛选标准可参考《龙头股的“合理位置”与“安全边际”—策略周专题（2021年3月第3期）》，2021年3月21日，张宇生、刘芳、吴云杰
4市场观点与配置建议
下半年经济名义增长有望超预期，带动盈利向上。展望下半年，预计国内经济增长仍然将保持较强的韧性，出口相关产业链仍然将保持较高景气，基建也有望在下半年专项债加速发行的推动之下逐步恢复。同时，PPI仍然将保持较高水平，这可能使得下半年名义经济增长超出预期，并且带来盈利的超预期上行。
盈利支撑之下，下半年市场有望持续上行。在超预期的名义GDP增长之下，预计下半年市场盈利增速将超预期增长，并且趋势可能逐季向上，对于下半年的市场而言，这可能将是最为有力的支撑。此外，边际微松的流动性环境也利好A股行情发展。
配置上，市场风格有望趋于均衡，建议关注两条配置主线：（1）继续关注成长，推荐新能源以及相关的设备、材料等行业；（2）关注基建的相关机会，包括机械、化工、有色、建材、建筑等行业。主题角度关注“专精特新”以及碳中和带来的资源品机会。