本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉、潘琦、石玲玲
7月份债券走牛后，市场经历了几次小幅回调（8月9日、8月20日、8月26日），但回调的幅度都不超过10bp，回调时间也都在一周以内，叠加8月末央行增加净投放，近一周国债期货表现强势，资金面的平稳使投资者开始质疑短期保持谨慎的逻辑。
具体而言，8月份地方债发行低于计划、摊余成本法理财范围扩大、国常会降准传言刺激国债期货暴涨，市场对宽信用发酵还有质疑，短期看空的逻辑被逐步消耗，而7月实体数据和8月PMI数据均低于预期，下半年经济下行压力大，很多机构开始从短空逻辑向长多逻辑迁移。
7月份降准以来，资金利率一直维持在相对低位，和上半年3-5月的情况比较相似，市场难免对上半年的踏空心有余悸，担心下半年再次错过利率下行机会，因此很多机构不愿意继续等待。
但我们认为，“短空长多”其实有三种情形，对应的策略也会不同。
第一种情形，典型的牛市回调，回调幅度和时间都可接受。参考过去债券牛市回调规律，2009年以来的四轮债券牛市中，共出现15次明确回调，10年国债利率上行幅度区间在[6bp，36bp]，平均上行幅度24bp，持续时间区间为[13,99]个交易日，平均持续36个交易日，持续日历日约2个月。
如果是典型的牛市回调，回调的时间（2个月）和幅度（20bp）都相对可接受，如果长期看多，那么即使短期买在阶段性低点、存在被套的风险，但长期还是会赚钱。因此在典型的牛市回调中，“短空长多”的逻辑很容易演变为“短多长多”，这也是最近一段时间市场敢于不断追涨的原因。
但我们认为，无论是从经济周期和政策周期收敛的角度，还是从近期政策层面多维度支持宽信用的表态来看，这一次“短空”的时间其实并不确定，“短空”可能会持续很长，长到导致市场在这个过程中开始质疑是否还有长多。具体而言，有两种情况：
如果短空持续1-2个季度，追涨就会很难受，也就是“短空长多”的第二种情况。典型的如2015年，经历过2014年全年大牛市后，债市陷入调整，2015年上半年10年国债利率在3.3%-3.7%区间震荡，持续时间长达2个季度，直到6月股灾后才再次突破。
设想一下，如果有机构在2015年上半年买在某个低点，之后很长一段时间都会非常难熬，震荡期间调整幅度颇深，2015年3月初至4月中下旬，10年国开债利率回调幅度58bp，持续时间39个交易日，对于很多机构而言，58bp早已是“不能承受之重”。
2015年上半年的回调，看似毫无征兆，但回过头来看却早有伏笔——债市初体验地方债供给冲击，基本面和政策面对债市偏利好，与当前的情况颇有几分相似。2015年春节后债券利率开始回升，市场对利率回升较为困惑，直到3月9日市场预期“财政部下达地方存量债务1万亿置换债券额度”，投资者才后知后觉，随着3月12日官方确认、3月26日江苏省600亿地方债发行，供给有进一步导致债市崩塌。
回顾2015年，无论是基本面还是政策面，对债市都偏利好，2月份工业增加值大幅回落6个百分点至3.6%，Q1GDP回落到7.1%，仅略高于全年经济增长目标7%，春节后央行先后调降基准利率、SLF利率，资金面维持宽松，但即便是基本面和政策面双重利好，也未能对冲地方债供给压力下催生的恐慌。
反观当下，市场对经济下行和政策对冲都有预期，但对宽信用发酵还有分歧，从国常会新增3000亿支小再贷款、政策曾多次表态以专项债带动有效投资、地方债发行窗口期延长至四季度末等来看，这一轮宽信用预期发酵的时间会很漫长，可能要持续到四季度末甚至2022年初，如果说这一轮“短空”能持续半年甚至以上，那么追涨就会变得很难受。
第三种“短空”的情形更加极端，持续时间可能在半年至一年左右，叠加相对收益考核下机构行为的趋同心理，从而对“长多”逻辑的削弱程度最大。我们认为，相比于前两种，目前这一种情形出现的可能性较低。
如果“短空”逻辑可线性外推、可展望、可想象，短期行情就会在时间维度上进一步延伸，导致“长多”逻辑的兑现很大程度上被推迟。
我们并非行业研究员，但尝试用白酒的例子来说明。中长期来看，高端白酒是兼具高业绩和高景气度的优质赛道，在消费升级及行业集中度提升的趋势下，以“茅五泸”为代表的一线龙头股价中长期大概率仍将不断上涨并贡献超额收益，这符合“长多”逻辑，大多数投资者也基本对此有共识。
但春节以来，茅五泸最大回撤分别为-41%/-44%/-50%，市场悲观情绪持续发酵并引发板块调整，行业基本面本身变化不大，但点状疫情反复和消费复苏乏力让市场担心下半年白酒需求，税收、监管政策不确定性以及对“共同富裕”的悲观解读进一步强化了市场“短空”的逻辑，同时甚至有部分观点开始怀疑“长多”的逻辑可能已经被破坏。
类似的“短空”扩散升级并削弱“长多”逻辑的情形也在过去出现过。2012年年底“八项规定”限制三公消费、“塑化剂”事件，2018年下半年经济下行压力引发对白酒需求担忧，二者均阶段性破坏了高端白酒中长期受益于消费升级红利的逻辑，板块调整时间在半年到一年半。
如果“短空”持续过久，相对收益考核下机构行为的趋同心理，又会进一步动摇做多的信心。巴菲特在讲到为何大多数基金经理的业绩无法在长期中击败市场指数的原因时，其中曾提到一点，“力求与其他声誉卓著的大型机构保持一致的倾向（某种程度上），无论是策略，还是部分投资组合”。
在国内机构化程度尚未达到欧美发达国家那样的纵深、投资者对基金的绩效评价体系还有待进一步完善的背景下，相对收益的考核压力下，过去一个季度部分基金出现了较大幅度的风格漂移，大幅减持白酒并抱团新能源，这种机构行为本身又会让对白酒“短空”的逻辑持续发酵。
对应到国内债市，我们认为，目前第三种情形（短空持续半年到一年左右）出现的可能性较低，第二种情形（短空持续1~2个季度左右）的可能性相对高些。一方面，当前债市还仍以多头思维为主，短空与长多的较量还未白热化，机构行为也未出现极端化，所以排除第三种情形。另一方面，随着年底财政蓄力、次年财政发力的政策脉络更加清晰，我们认为接下来债市调整的剧本很难只是普通的牛市回调。
我们在早期的一份报告《利率交易赚钱的三种模式》中曾提过，赚时间维度的钱，主要取决于账户属性。相对收益账户/交易户看的时间维度短，赚的是超预期的钱，更重视以赔率、胜率以及相对边际变化决定的安全边际。
当前很多投资者认为利率没有很大上行风险，同时惮于年初以来的踏空回忆，因此即便对后市谨慎也仍倾向持券，这样就陷入了以“赚主要矛盾的钱”的思路去“赚超预期的钱”、以“赚存量的钱”思路去“赚边际的钱”的误区。
近期债市跌宕起伏，尽管多空信号交织，无法被持续证伪的宽货币预期仍是当前多头最大的倚仗，但边际上却隐藏了两个风险：一是7~8月份疫情扰动因素消退后，9月份经济数据是否还会超预期下行？二是票据利率反弹，地方债发行放量，结合央行和国常会对宽信用政策取向的不断“确认”，社融总量和结构是否还能低于预期？若二者都无法实现，宽货币预期又要落空一阵子。
海外方面，市场基本上对年内开始Taper已经有了比较充分的预期，更进一步说，即使后续美联储宣布Taper，也只是这一预期的确认，1~2个月时点的差异对市场的影响不会有本质性的区别，对国内也没有太强的指示意义。
8月新增非农就业远不及预期，更加排除了9月美联储宣布Taper的可能性，所以市场对Taper时点的预期更加集中在11~12月。美国债务上限问题和财政法案的不确定性，在短期内仍将制约财政部发债融资的能力，TGA账户余额下降也意味着短期美元流动性维持充裕。但未来两个月随着上述不确定性的逐渐消退，美债供给恢复、财政存款回升、Taper官宣渐近的共振下，美债利率震荡向上的可能性更大。
综上所述，我们认为，现阶段“短空长多”逻辑中的“短空”会持续到次年年初，宽信用预期将会在政策发力下持续发酵，而宽货币预期的兑现要么较晚、要么较弱。如果“短空”持续过长，而不少机构对本轮利率到底能不能下到2.5%也还存在分歧，结合相对收益考核机制下的机构行为特征，后续可能会有更多机构转向谨慎。