本文来自：云观经济，作者：中航证券董忠云、成果
摘要
市场有观点认为此轮地产板块的上涨源于土地出让政策修改的预期，土地溢价上限下调将改善房企的经营情况。
我们认为此轮房地产和银行板块的反弹更多受市盈率和股息率因子超卖下的交易因素驱动。
目前高股息和低市盈率因子的风险溢价处于历史高位，这意味着高股息率、低市盈率的风格已经显著超卖，性价比非常高。房地产和银行作为高股息、低市盈率风格的最佳行业映射，近期的反弹一定意义上可以解释为因子超卖的修正。
监管层要求金融机构让利实体经济，以及经济下行与净息差收敛的预期，叠加房地产政策的持续收紧实际上推动了高股息和低市盈率风格的超卖。
从净息差和地产调控的持续发力来看年内银行和地产的基本面难言趋势性改善。
历史上蓝筹价值风格持续跑赢往往发生在利率上行周期。
后续如果银行地产板块能够由低位反弹转化为趋势性反转，可能需要利率持续向上的配合。
近期利率下降趋势虽遇阻力，但在稳增长压力逐渐显现的情形下，利率持续向上的可能性仍然较低。
报告正文
近期，房地产和银行板块低位反弹，截至8月10日，本月以来申万银行板块涨幅达3.96%，房地产板块涨幅达8.91%。市场有观点认为此轮地产板块的上涨源于土地出让政策修改的预期，土地溢价上限下调将改善房企的经营情况。
我们认为此轮房地产和银行板块的反弹更多受市盈率和股息率因子超卖下的交易因素驱动。从净息差和地产调控的持续发力来看年内银行和地产的基本面难言趋势性改善。后续如果银行地产板块能够由低位反弹转化为趋势性反转，可能需要利率持续向上的配合。虽然近期利率下降遇到了阻力，但在经济趋势性放缓的情形下，利率持续向上的可能性仍然较低。
交易因素：
从过去十年申万28个行业的历史数据来看，房地产和银行板块的高股息、低市盈率特征最为明显。
我们对各个交易因子的风险溢价进行了动态量化监测，以表现各个因子的性价比和交易拥挤程度。
因子风险溢价高意味着该因子的性价比高，交易拥挤度低。我们的模型显示高股息和低市盈率因子的风险溢价目前处于历史绝对高位。这意味着高股息率、低市盈率的风格已经显著超卖，性价比非常高。而房地产和银行作为高股息、低市盈率风格的最佳行业映射，近期的反弹一定意义上可以解释为因子超卖的修正。
基本面因素：
市场有观点认为此轮地产源于土地出让政策修改的预期，土地溢价上限下调将改善房企的经营情况。
我们认为在居民杠杆率高企、经济动能转型的大背景下我国对地产行业的整体限制大概率会持续下去。
上周，国内多地对房地产调控政策进行了升级，中共中央政治局会议中再次强调“房子是用来住的，不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、促进房地产市场平稳健康发展。”从政府对房地产继续从严管控的基调上可以看出，下半年部分城市地产调控政策的持续升级，叠加税收等相关政策，地产需求的进一步释放动能大概率放缓。多个城市已经上调了房地产贷款利率，预计下半年房地产销售增速大概率也将放缓。
同时，我们认为银行板块下半年基本面也难言趋势性改善。银行板块盈利受 “价”的驱动明显，而银行业货币政策感受指数在经过上半年的下降后(图5为逆序）已经出现拐点，预示着银行业向实体经济部门的贷款定价大概率将会同步下降。而银行向实体经济部门的贷款定价与净息差呈现较高的相关度，净息差或也将随贷款利率的回落而收敛。
因此我们认为，从净息差和地产政策基调来看四季度银行和地产的基本面难言改善。监管层要求金融机构让利实体经济，以及经济下行与净息差收敛的预期，叠加房地产政策的持续收紧实际上推动了高股息和低市盈率风格的超卖。
宏观因素：
从宏观驱动因素来看，房地产和银行板块作为大市值、低估值风格的映射，如果没有基本面的显著改善，这两个版块要实现从低位反弹到趋势性的反转可能需要利率上行的配合。A股历史数据显示无风险收益率的变化会引导估值和市值风格的切换：当利率上升时，大盘和低估值风格跑赢。利率下行时小盘和高估值跑赢。随着中国经济见顶不断被确认，货币政策在下半年边际转松大概率实现。历史上银行地产板块持续跑赢大多在利率上行时期。虽然近期利率下降遇到了阻力，但在经济趋势性放缓的情形下，利率持续向上的可能性仍然较低。
风险提示：政策超预期调整
