本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
7月以来，债券市场情绪保持火热，10年国债收益率在突破1年期MLF利率后不断压缩与7天逆回购之间的利差。我们梳理了3轮债牛行情下的利差变化，认为政策利率对国债的约束作用始终存在。对标2019年全年10年期国债收益率与政策利率利差的统计数据来看，目前利差仍具备一定的压缩空间，预计债市短期行情不会出现较大反弹。但目前货币宽松预期存在较大分歧，资产荒逻辑也面临挑战，因此历史1/4位数可能是本轮国债收益率下行过程中利差压缩的极限，此后债市可能会出现调整。
7月以来，利率经历了“下行—震荡—下行”的过程，国家政治局会议后债券市场情绪依然火热。7月上旬至7月中，受降准消息驱动，国债收益率快速下行并突破3.0%。此后利率在2.90%上方震荡直到7月尾部，债市行情再次被驱动。上周五（7月30日）国家政治局会议后，债券市场情绪依然火热，本周一（8月2日）国债期货各品种主力合约全线上涨，10年期国债收益率盘初一度跌破2.8%关口，最低触及2.79%。此外，长期国债成交量明显增长也反映出目前债市旺盛的情绪。
利差变化的历史梳理：2016年下半年，政策利率不变，资产荒驱动国债收益率下行，MLF利率成为上限；2018年，货币政策宽松，市场流动性充裕，1年期MLF利率在债牛后半场被击穿，较OMO点差缩小至50BP水平；2020年上半年，为对冲疫情带来的经济增速大幅下行风险，央行投放流动性并引导市场利率下行，10年国债收益率偏离MLF利率下行，与7天逆回购利率利差最小压缩至10BP。从梳理来看，政策利率对国债利率具有引导作用，二者利差对于国债收益率的约束作用始终存在。而对于市场利率来说，这样的约束效果相对较差，适合用以辅助判断后续国债收益率的走势以及政策利差对其的约束效果。
当前利差水平最适合参考对标的历史阶段为2019年，从统计数据来看，目前10年期国债收益率与7天逆回购利差正处于政策利率利差中位数水平，市场情绪短期内有望延续。目前的货币政策基调和目标同2019年相似，同时2019年二季度末也出现了资产荒，因此我们选择2019年作为对标时期。2019年全年10年期国债收益率与7天逆回购利差最小压缩至45BP，而目前利差为63BP，接近2019年中位数水平；1年期MLF利率的情况与逆回购利率基本一致。市场利率方面，当前利差均超过历史3/4位数，债市情绪仍较为高涨。
从目前利差所处历史水平来看，短期内10年期国债收益率仍有下降的空间，但我们认为达到2019年内最小利差的可能较低，1/4位数可能是利差压缩的极限。目前利差处于2019年中位数水平，叠加DR007和同业存单利率依然处于较低的位置，短期内利差仍有压缩的动力与空间，但预计难以达到2019年的低点：①当前货币政策宽松预期不及2019年，目前市场存在较大分歧，难形成一致预期；②今年资产荒是由于地方债发行节奏放缓，预计后续地方债发行将逐步放量，资产荒逻辑可能很快被打破。
后市展望：对标2019年全年10年期国债收益率与各类利率利差的统计数据来看，目前利差仍具备一定的压缩空间，预计债市短期行情不会出现较大反弹。但目前货币宽松预期存在较大分歧，资产荒逻辑也面临挑战，因此历史1/4位数可能是本轮国债收益率下行过程中利差压缩的极限，也就是说，国债收益率进一步下行的空间不超过10BP。此外，当前的利率水平对于配置盘的吸引力已经有所下降，如果利率进一步下调会继续打击追涨动力，后续地方债供给提速，资产荒的逻辑不再适用，债市也会出现调整。
债市情绪旺盛
7月以来，利率经历了“下行—震荡—下行”的过程，7月30日国家政治局会议后债券市场情绪依然火热，10年期国债收益率盘中一度突破2.8%。7月上旬至7月中，受降准消息驱动，国债收益率快速下行并突破3.0%。此后利率在2.90%上方震荡，迟迟无法突破，直到7月尾部，央行增大逆回购金额、疫情出现反弹，资产荒也没有得到有效缓解，债市行情再次被驱动。上周五（7月30日）国家政治局会议后，债券市场情绪依然火热，本周一（8月2日）国债期货各品种主力合约全线上涨，10年期国债收益率盘初一度跌破2.8%关口，最低触及2.79%。此外，以21附息国债05代表的长期国债成交量明显增长也反映出目前债市旺盛的情绪。
利差变化的历史梳理
每轮债牛行情下利差的变化情况
2016年下半年，政策利率不变，资产荒驱动国债收益率下行，MLF利率成为上限：2016年央行保持偏松的货币政策取向，1年期MLF利率维持在3.0%不变，7天逆回购利率维持在2.25%。10年期国债收益率受商业银行理财规模扩张、低风险资产稀缺以及机构风险偏好提升等影响，从6月初2.99%波动下行至10月底报2.65%，与1年期MLF利差扩大，同时与7天逆回购利率的差距不断压缩至40BP水平。此后在市场去杠杆、信用违约事件等背景下，投资者对债市风险偏好降低，10年期国债收益率逐步走高，并于年末冲破1年期MLF利率。2017年央行提高了政策利率，债市继续走弱，10年期国债到期收益率与同业存单为代表的中期市场利率以及以7天逆回购和1年期MLF为代表的政策利率的利差扩大。
2018年，货币政策宽松，市场流动性充裕，1年期MLF利率在债牛后半场被击穿，较OMO点差缩小至50BP水平：在降成本、稳增长的要求下，货币政策逐步放松，央行多次降准并进行MLF净投放，完成流动性净投放4.2万亿。在货币政策宽松预期下，10年期国债收益率不断下行，并于2018年12月25日击穿1年期MLF利率3.3%的底部约束，但此后下行空间受限，利差最大不足25BP。直到2019年货币政策回归中性，10年期国债到期收益率回升并在MLF利率附近震荡运行，同时与7天逆回购利率保持较为稳定的利差关系。
2020年上半年，为对冲疫情带来的经济增速大幅下行风险，央行投放流动性并引导市场利率下行，10年国债收益率偏离MLF利率下行，与7天逆回购利率最小压缩至10BP：2020年4月份之前，央行三次降准释放了1.75万亿元长期资金，引导市场利率下行，银行间市场资金合理充裕，宽松的货币环境下，10年债券收益率不断下行，并于2020年4月8日降至最低点2.48%。之后随着疫情影响得到控制、宏观经济数据持续改善、货币政策边际收紧，10年国债收益率于5月后快速反弹。
市场利率与政策利率作为基准的比较
从上述梳理来看，政策利率对国债利率具有引导作用，在不同的货币政策取向和流动性水平下，可能成为国债利率的上限、下限乃至是中枢，但其利差对于国债收益率的约束作用始终存在。以1年期MLF利率为例，当货币偏紧，它是10年国债到期收益率底部，货币偏松阶段是10年国债到期收益率顶部，利差偏离相对有限，货币稳健中性时国债收益率在MLF利率附近波动。但无论如何，国债收益率与政策利率的利差始终可以发挥约束作用，对于7天逆回购利率来说也是同样的效果。而对于市场利率来说，这样的约束效果相对较差，因为市场利率容易受到市场情绪影响，不如政策利率更有定力，有时甚至会走向极端。但是市场利率间的利差一定程度可以反映出当前的投资者心态，适合用以辅助判断后续国债收益率的走势以及政策利差对其的约束效果。
当前利差还有多少压缩空间
当前利差所处的历史水位
通过比较债券市场发展不同阶段的货币政策以及市场情况，我们认为当前利差水平最适合参考对标的历史阶段为2019年。其一，7月13日，国新办举行上半年金融统计数据情况新闻发布会，央行货币政策司司长孙国峰指出，去年应对疫情期间，我们坚持实施正常货币政策，2020年5月之后，力度就逐渐转为常态，今年上半年已经基本回到疫情前的常态——换言之，目前的货币政策基调和目标同2019年相似。其二，2019年二季度末出现的小债牛行情也与资产荒有一定的联系，当时偿债压力较大，主要集中在城投和地产行业，考虑到地方政府隐性债务从严监管，风险可控的优质资产有所减少。
从2019年全年10年期国债收益率与各类利率利差的统计数据来看，目前正处于政策利率利差中位数水平，但同市场利率相比，目前利差仍处于相对较高的水位，市场情绪短期内有望延续。2019年全年10年期国债收益率与7天逆回购利差最小压缩至45BP，平均值和中位数为62BP，而目前（数据截至7月30日）利差为63BP，接近全年中位数水平；1年期MLF利率的情况与逆回购利率基本一致。市场利率方面似乎后续利差可压缩的空间更大，无论是DR007还是1年期体育场的收益率，当前利差均超过历史3/4位数，但正如我们此前分析，市场利率之间有时共振强烈，有时又容易受到个别事件影响导致一方走向极端，因此在判断时更适合用于辅助参考，判断债市情绪仍较为高涨。
当前利差压缩的潜在极限
从目前利差所处历史水平来看，短期内10年期国债收益率仍有下降的空间，但我们认为达到2019年内最小利差的可能较低，1/4位数可能是利差压缩的极限。我们主要还是关注政策利率，目前处于中位数水平，叠加DR007和同业存单利率依然处于较低的位置，短期内利差仍有压缩的动力与空间。但我们认为目前情况同2019年相比仍有不同，因此难以达到2019年的低点：①当前货币政策宽松预期不及2019年。2019年6月国务院常务会议部署支小助微政策向量价兼顾转变，实际上是对价格工具的强调，意味着美联储降息将为国内货币政策打开空间；但今年以来货币政策始终强调中性稳健，目前市场对于货币政策宽松还是收紧存在较大分歧，难形成一致预期。②2019年的资产荒源于城投和地产行业从严监管，短期难以缓解；但是今年资产荒则是由于地方债发行节奏放缓，7月30日政治局会议特别提到了预算内的投资和地方政府债券发行的进度，并要求在今年年底、明年年初形成实物工作量，这就意味着资金必须要在今年三、四季度陆续到位，预计地方债发行将逐步放量，资产荒逻辑可能很快被打破。
后市展望
站在利差的角度，对标2019年全年10年期国债收益率与各类利率利差的统计数据，目前利差仍具备一定的压缩空间，考虑到当前市场情绪，预计债市短期行情不会出现较大反弹。但是今年实际环境与2019仍有差别，货币宽松预期存在较大分歧，资产荒逻辑也随着后续地方债发行放量而面临挑战，因此历史1/4位数可能是本轮国债收益率下行过程中利差压缩的极限，也就是说，国债收益率进一步下行的空间不超过10BP。此外，当前的利率水平对于配置盘的吸引力已经有所下降，如果利率进一步下调会继续打击追涨动力，后续地方债供给提速，资产荒的逻辑不再适用，债市也会出现调整。