经济观察网 记者 欧阳晓红 最坏的时候过去了吗？全球风险情绪仍未企稳美国国债收益率还在持续飙升。
国际金融市场近期几乎是同频共振，资本市场亦掀起一轮再通胀交易：诸如大宗商品暴涨、债券大跌、股票风格切换：美股科技股大跌、A股开启“杀茅”行情白酒股遭重创，高估值盘暴跌，顺周期板块疯涨。
招商证券宏观研究认为，美债收益率因美国和美元的独特地位而被视为全球资产定价之锚，更使其向上突破备受关注。
三方面因素导致美债收益率出现加速上行：美国疫情改善超预期，带来对疫苗效果的乐观预期；商品价格上涨引发的美国通胀预期上升，其中油价上涨影响尤其显著；财政刺激预期加强既改善经济预期，也带来潜在的美债供给压力。
“全球疫情形势来看，似乎最坏的时候已经过去，但资产交易市场来看，未必如此，可能最坏的时候才刚开始。”22日，如是金融研究院院长管清友告诉经济观察网。
“胀”字当头，怎一个“紧”字了得？此时，流动性风向似乎已然生变。
一
卷土重来的通胀忧郁阴云正笼罩着全球股市。不断发出的通胀预警信号令市场对美联储加息预期大幅升温。期货及货币市场目前暗示，2022年底美联储加息25个基点的概率为七成，上周约五成。交易员则预计2023年3月会100%加息。
不过，美联储在最新公布的议息会议纪要中承诺，不会过快加息，在经济复苏取得进展之前，其将会保持基准利率接近零的位置。有分析认为，市场过于杞人忧天，任何有关缩减宽松的讨论为时尚早。
国内来看，“我们认为，春节期间发生的一些新变化进一步推升了未来几个月货币政策收紧的风险。”保银资产管理公司首席经济学家张智威表示。
在海通宏观首席分析师梁中华看来，因为疫情防控较好，中国经济总量增速是全球主要经济体中第一个恢复到正常的，所以也是第一个逐渐收紧政策的。“今年我国政策上要稳定宏观杠杆率，意味着社融增速要趋于回落，信用政策会收紧。”
2月20日，中国央行授权全国银行间同业拆借中心公布的1年期LPR为3.85%，5年期以上LPR为4.65%，均与上月持平。即自2020年5月以来，LPR连续10个月未有变动。
而22号央行公布的金融市场运行数据显示：1月份同业拆借月加权平均利率为 1.78%，环比上行48个基点;质押式回购月加权平均利率为2.07%，环比上行 71个基点。
“疫情受控、经济持续复苏，房贷放宽期延长、利率小幅升高，央行三个工作日公开市场操作净回笼3300亿，结果可能是隐含全行业加息倾向啊。”一位资深市场交易人士林峰（化名）告诉经济观察网。他感叹，市场化“加息”其实走在了前面。
据Wind数据显示，2月20日，6个月国股银票转贴现收益率上行至3.83%，超过1月高点，创2018年12月以来的新高。“本轮票据利率大幅走高，可能更多源于供需力量的影响。”而“所谓供需力量影响实际上是央行收紧闸门的结果。”林峰称。
在民生银行首席研究员温彬看来，本次LPR保持不变符合市场预期。一方面，体现了利率水平与宏观经济恢复水平相匹配。另一方面，体现了货币政策保持连续性、稳定性、可持续性，对实体经济复苏提供必要的支持。近期，央行通过更加精准的操作向市场提供流动性，加强政策利率对市场利率的引导。
平安证券首席经济学家钟正生亦认为，LPR报价连续10个月按兵不动，符合市场预期。有几条主线值得关注：1）节后货币政策将以“稳”为主，在“不急”与“转弯”之间做好平衡；2）节后货币政策更多应看“价”而非“量”；3）货币政策将依然注重“调结构”。
与此同时，统计局数据显示，1月份一二三线城市房价均在上涨；“原油、有色等大宗商品大涨只会更加助推‘抗通胀的房产价格；”林峰说，“当下，频频传来疫情防控等各种好消息，政策很大可能会加速和提前退出。”
正如，中国疾病预防控制中心主任高福表示，目前，中国疫情已经进入最后压制阶段；截至2021年2月3日，中国已接种了3100万剂灭活新冠疫苗。
上海新金融研究院副院长、浙商银行前行长刘晓春感觉，目前是一个喘息的机会，疫情或许有好转，但已经放出去的水，不仅不能马上收回，可能还有惯性，市场依然要依赖央行维持流动性。通货膨胀可能会有局部性和阶段性上升，应该不会有太大压力。
诚然，近期，央行引导市场关注政策利率而不是公开市场操作数量，亦起到了稳定市场预期的作用。
但通胀升级隐忧之下，资本市场也出现了异动；以史为鉴，美股市场更担心“加息可能会导致资产泡沫破裂”。
其实，“对于资产交易市场来讲，并不意味着最坏的时候过去了，可能最坏的时候才刚刚开始。”管清友说。他解释，因为经济复苏通胀上行，以及疫情改善会让中央银行边际收紧流动性；那么，这对处于高估值状态的资本市场就是个坏消息。而美国的十年期国债收益率上行也大半年了，或暗示通胀的压力比较大。
问题还在于，管清友认为，同样是通胀，如果真的发生，其对普通老百姓的触动，或许我们所感受到的影响更大；因别国是真金白银给居民发钱。所谓MMT理论有两个层面：一是中央银行给金融机构流动性发钱；另外是财政部给老百姓发钱。但显然我们只是做了第一个层面的事情。
某程度上，开局太好的2021牛年亦难免让市场产生各种牛市幻觉；有人戏言，上半场万物暴涨：美股、原油、港股、A股大涨，包括比特币的飙涨；下半场万沫破裂？
“天下没有免费的午餐！”海通国际首席经济学家孙明春称。他感叹：巨额的财政纾困与货币宽松措施终究要在某个地方付出代价。以往在中央银行强调货币纪律、政府面临预算硬约束的背景下，政府过度负债会遭遇债务上限或面临市场的不信任，引发国债危机。
而现在，各国中央银行通过量化宽松或无限量化宽松政策对本国政府的财政赤字给予直接或间接的无限支持，预算约束和债务约束已名存实亡。所以美国政府才能在2020年推出高达3万亿美元的财政纾困措施，也能在国债与GDP的比率已攀升到130%之后、在2021年年初又提出一个高达1.9万亿美元的财政刺激计划。
如此，“财政政策所面临的所有压力就被转移到货币政策上。”孙明春称。而宽松货币政策的一个副产品是推高资产价格，这是加剧贫富差距的一个重要推手。他担心，除了资产价格泡沫、贫富差距、社会稳定等潜在约束外，是否还有经济学家和中央银行行长们所不熟悉，但对人类社会而言却更为痛苦的约束条件……
事实上，这也是中国央行所担心的。央行行长易纲曾提及“不能让老百姓的票子变‘毛了！”币值稳定也因此被央行视为重要的货币政策目标。
这又回到了考验央行定力、剑指流动性拐点的原点问题上；而央行节后连续数日的回笼操作，或亦暗示央妈对于收紧流动性的定力超出市场预期。
二
现实选择是，全球经济复苏形势之下，货币政策亦需逐渐回归常态。
显性信号诸如：美国银行上调美国今年GDP增长预期至6.5%，此前预期为6%；上调明年GDP增长预期至5%，此前预期为4.5%。巴西经济学家亦预期2021年GDP增速3.29%，此前预期为3.43%；预期2021年CPI为3.82%，此前预期3.62%。
国内来看，“就地过年”一定程度上亦短期利好中国经济之复苏。
巴克莱银行中国首席经济学家常健分析，在1月至2月活动数据发布（3月15日）之前，中国的农历新年假期数据（2月11日至17日）提供了一些很好的见解。
据常健观察，在四个主要类别中，服务业的恢复均保持不变，而制造业继续保持领先地位，抵消了假期期间旅行限制的影响。今年的假期期间，由于人们被鼓励减少旅行，客运和旅馆受到严重打击。但与2019年相比，货运，汽车销售和房屋销售均实现强劲增长。
此外，“我们认为创纪录的LNY票房表明消费者对娱乐的乐观情绪更高。同时，许多制造商正在满负荷运转，例如纺织品和汽车轮胎的一月开工率超过了2019年的水平。尽管最近采取了一些旨在降温房地产市场的措施，但建筑业也在以良好的开工和良好的投资稳步增长。 总体而言，由于出口强劲，我们继续看到服务业的复苏势头强劲，制造业活动强劲。”常健分析。
钟正生认为，管窥别样的春节经济：疫情寒冬渐行渐远，但经济社会完全恢复正常运转仍需要“就地过年”的“春捂”，这将给经济活动带来一系列的影响。比如，别样的消费：两重因素交织影响，“就地过年”+消费需求释放的组合催生了2021春节消费的正面趋势；别样的疫情：“黑天鹅”渐行渐远。美国疫情大幅好转，但仍需警惕变异新冠病毒。别样的楼市：一线火热，分化加剧。
事实上，欧洲的疫情形势仍不容乐观。一个意大利专家坦言，不幸的是，欧洲的疫情状况并未明显好转。新冠病毒有一些新的变种，传染性很强，所有的欧盟国家都非常担心这一点；另外的不好消息是疫苗供应也没有达到预期的数量。
但具体而言，张智威眼中的新变化有三点：
首先，春节期间中国大陆的疫情得到了很好的控制，新增本土病例已经连续多日控制在零附近。同时，海外的疫情也出现了明显好转。欧美主要国家的新增疫情人数都有所下降。疫情的反复可能是政府前期担心的主要风险。现在看来疫情已经不再是政策收紧的障碍。随着未来几个月北半球温度回升，疫苗接种提速，最坏的情况可能已经过去。
其次，高频数据显示，春节期间中国的宏观经济走势良好。春节档电影票房数据刷新有史以来新高。据商务部监测，除夕至正月初六，全国重点零售和餐饮企业实现销售额约8210亿元，比去年春节黄金周增长28.7%，比2019年春节黄金周增长4.9%。春节期间，大型支付机构监测餐饮商户销售额同比增长约1.3倍，部分外卖平台线上餐饮消费额增长2倍以上。当周公布的美国数据也显示一月份零售增长速度高于预期。
再者，一些迹象显示，美国政府推出的新一轮财政刺激政策可能规模会比较大。近期美国经济学界的一些重量级学者提出美国政府酝酿的刺激政策规模过于庞大，可能会导致经济过热。对此拜登政府立刻做出反应，对这些反对意见不屑一顾。当前美国政府面临的处境，可谓宁可冒规模刺激过大经济过热的风险，也不能冒刺激规模不足失业率高的风险。受此影响，大宗商品价格已经出现新一轮的上涨，美债收益率也上升到了疫情以来最高的水平。
“我们认为，美国政府的政策越宽松，全球疫情恢复的越快，中国货币政策收紧的可能性越大。三月份公布的一二月份宏观经济数据大概率会比较强劲，政府顺势收紧政策的可能性在上升。”张智威说。
回望此前，据恒大集团首席经济学家任泽平分析，2020年3月-2020年底，是典型的经济复苏黄金阶段，经济持续恢复，通胀在低位，货币金融环境整体宽松，股市好于债市好于商品。
而2020年底以来，任泽平认为，由于供需缺口、全球复苏共振、全球低利率等，原油、铜、铁矿石等价格上涨，通胀预期开始抬头。2021年1季度之后经济正在告别经济复苏、通胀偏低、货币宽松的舒适区间，迎来经济边际放缓（可能韧性较强）、通胀预期抬头（可能幅度不高）、货币政策正常化、信用政策结构性收紧的周期阶段，属于经济周期的复苏到过热和滞涨的过渡期，广义流动性拐点正在到来。
市场预测，今年流动性收紧是大概率事件，但不会暴力去杠杆；因为稳字当头。“未来不大可能有全面性牛市，有的只是结构性行情。”分析人士称。
密歇根大学近期发表的一项调查表明，消费者预计美国的通货膨胀率将在未来12个月内达到3.3%，为2014年以来的最高水平。
FXTM富拓市场分析师陈忠汉认为，随着疫情风险减弱，投资者预期美国经济将迎来强劲复苏。经济复苏得益于美国政府（财政政策）和央行（货币政策）数万亿美元的支持措施以及新冠疫苗的加速推广。乐观的经济前景带动美国国债收益率上升（10年期美国国债收益率已升至一年高点），这可能最终促使投资者从股票转向国债。
纳斯达克100指数创下了去年10月以来最长的连跌走势，连续下挫5个交易日。这个以科技股为主的指数周一收盘下跌了2.63%，而道琼斯指数相对坚挺，微涨0.09%。
“通货再膨胀交易更有利于对经济周期敏感的股票，疫情期间的热门板块科技股料受打击。”陈忠汉称。
国泰君安固收报告认为，债市维持震荡走势的概率较大。国内货币政策已经提前收紧，通胀驱动的货币政策收紧更可能发生在海外，而国内受到冲击相对有限。国内货币政策在现有的中性基调下出现大幅宽松或大幅收紧的概率均较低。
不管怎样，堪称全球资产定价之锚的美债收益率生变，流动性拐点将如何影响资产？
对中国资产而言，“应观察‘美债利率+美元指数的组合来判断美元流动性和国际资本流动形势演变。”招商证券首席宏观分析师谢亚轩认为，如果美债利率的上行与美元指数显著走强相配合，则可能侧面反映了美国经济相对其他国家具有相对优势、并对资金流向有结构性影响，资金倾向于回流美国，从而施压新兴股债市场的资本流动，并对包括A股在内的新兴风险资产造成一定的估值压力。