来源：金融界
文 |浙商证券首席经济学家 李超
>>核心观点
2022年稳增长基调下，财政政策作用突出。需求侧，财政支出规模提升且节奏前置，带动政府消费发力支撑消费，提振基建投资稳增长；供给侧，减退税降费、央地转移支付、财政直达机制等重在稳市场主体、保就业。
1-2月经济数据亮眼，经济开门红可期，维持一季度经济增长5.7％判断。金融委会议预示政策底出现，高层直面多重风险，纠正悲观预期、重振市场信心。稳增长仍是货币政策首要目标，央行后续降准概率有所提高，预计3月金融数据表现亮眼，继续发力宽信用、稳增长。我们提示，长端利率未来更多关注宽信用，10年期国债收益率有望在二季度达到3％左右的高点；权益方面，宽信用延续，持续性看好稳增长板块，同时我们重点提示关注未来美债收益率见顶后带来的成长股切换机会。
>> 财政支出显著提速，稳增长关键看落实
财政支出显著提速，发力落实稳增长。1-2月全国一般公共预算支出38227亿元，同比增长7％，。同时，全国政府性基金预算支出14042亿元，同比增长27.9％。我们认为，2022年中央经济工作会定调稳增长基调，各部门各地方协同发力助推经济开门红，落实财政政策重在加速支出，2022年财政预算报告也将显著提升了广义财政支出规模。从开年数据来看，一般公共预算及政府性基金预算支出均显著发力，前者支出进度达到了14.3％，为2015年以来的最高水平，后者支出规模也显著冲高，为2015年来第二高，仅略低于2019年的14374亿元，财政支出的显著提速有助于将稳增长政策落在实处。
>> 发挥财政逆周期作用，关注政府消费及投资
2022年广义财政支出显著增加，一般公共预算及政府性基金支出规模分别达到26.7和13.9万亿，共计新增近4.5万亿资金，政府工作报告要求继续做好“六稳”、“六保”，宏观政策要强化跨周期及逆周期调节，为经济平稳运行提供有力支撑。我们认为，作为重要的逆周期工具，在外部面临多重挑战、内部处于经济转型关键时期之际，2022年财政政策带动政府消费和投资发力将对稳增长有重要支撑作用。
财政支出前置，关注政府消费对消费的支撑作用。政府消费主要是指政府部门为全社会提供的公共服务的消费支出和免费或以较低的价格向居民住户提供的货物和服务的净支出，主要分为两个部分，一是政府自身消费，主要体现在财政一般公共服务支出等科目，二是社会性消费，主要包括社会公众消费的公共服务和公共物品，如教育、医疗、养老、育幼、文化等社会保障和社会事业支出。
2022年1-2月社零增速达到6.7％，显著高于市场预期，我们认为2022年财政支出规模提升且支出提速，政府消费将拉动消费进而支撑经济。1）2011年以来政府消费占最终消费支出稳定在30％，2018年及2020年经济下行压力较大时期政府消费占比均有所提升。2）经济欠发达地区政府消费占比越高，根据2017年数据西藏、新疆、青海、宁夏等地区政府占比遥遥领先，2022年中央对地方转移支付规模达到9.8万亿，重点用于惠企利民、基层财政和薄弱领域。3）2022年政府消费类财政支出表现积极。从2017年各行业政府消费占比来看，社会保障、交通运输、科技研究、卫生健康等方面对政府消费的依赖度较高，2022年1-2月政府消费类财政支出表现积极，社保就业、卫生健康、交通运输支出进度较快，分别达到了19％、15.3％和15％。
政府投资发力，促基建稳增长。稳增长背景下，财政前置发力积极扩大有效投资，截至3月18日新增专项债发行已经达到11252.5亿元，投向基建比例达到45％左右，1-2月全国政府性基金支出增速27.9％。我们在3月15日外发的《经济开门红兑现》报告中从四大方面验证基建投资发力，在财政前置支出背景下，基建投资大概率前高后底，全年狭义基建投资有望达到4％。
>> 财政收入保持高增，预留未来政策空间
1-2月，全国一般公共预算收入46203亿元，同比增长10.5％，全国税收收入同比增长10.1％。其中，国内增值税、消费税、企业所得税和个人所得税分别为14847、4372、9127和4043亿元，增速分别为6.1％、18.7％、5.4％和46.8％。我们认为，税收收入增速较高主要得益于三方面原因：
1）税收征管加强增加税收收入，金税工程是经国务院批准的国家级电子政务工程之一，目的是构建覆盖全国的、统一的税收管理信息系统，至今已有四期。金税四期全面推进有助于通过更高水平的技术手段来提升税收征管、稽查效率，进而减少不合理的“合理避税”。因而在居民收入增速相对平稳情况下，税收收入增长较为积极。
2）大宗商品涨价带来PPI高增，价格因素带动名义增速较高，企业盈利虽然增速有所回落但规模仍处于较高水平，有助于促进财政收入增加。
3）财政持续推进保市场主体政策，有助于呵护税基，稳定税收收入。
关注服务业、就业风险，税收高增预留未来政策空间。2022年为财政政策实施大规模组合式减退税减费政策，总规模达到2.5万亿，结合3月上旬总理表态，落实退税政策将对降低企业经营压力、改善企业现金流产生立竿见影的作用。进入3月，奥密克戎疫情扰动逐步加强，2月调查失业率已经达到5.5％阈值，考虑我国拥有近2亿灵活就业人口，就业质量不高、基础不稳，后续疫情扩散进一步冲击服务业，加剧就业压力和失业风险，值得关注。在税收收入积极增长的背景下，我们认为有助于预留未来政策空间，减退税降费政策有望加码扩围，落实“三保”。
>> 土地出让收入增速低迷，稳地产政策已在路上
1-2月累计，全国政府性基金预算收入9159亿元，同比下降27.2％。其中，国有土地使用权出让收入7922亿元，同比下降29.5％。土地出让收入增速低迷，市场较为关心两个方面的问题：1）稳增长背景下，土地出让收入低迷是否会成为支出发力的掣肘？2）土地出让收入增速后续是否能逐步修复？
调入资金可递补土地出让收入下滑带来的资金缺口。政府性基金有滞后性，2021年下半年房地产低迷导致2022年上半年政府性基金中土地出让收入显著下滑，1-2月近30％的下滑已有体现。同时2022年财政预算报告并未公布土地出让收入规模，考虑房地产市场逐步修复后土地出让收入有所回升，我们预计2022年土地出让收入规模有望保持在8万亿以上，较2021年决算减少7000亿左右，市场关心土地出让收入的下滑如何递补？主要通过调入资金支持，2022年通过特定国有金融机构和专营机构上缴利润调入中央政府性基金16500亿元，使得中央政府性基金收入总量达到21071.3亿元。2022月3月8日，央行披露将向财政部按月上缴利润，总额超过1万亿元，主要用于支持助企纾困、稳就业保民生。我们认为，调入资金可以有效递补土地出让收入的下滑，不会导致收入不足成为支出加速的掣肘。
第二，土地出让收入增速后续能否逐步修复？3月16日金融委会议召开，预示政策底出现。我们预计二十大背景下，地产领域的违约风险将逐渐进入尾部阶段，三项措施将助力地产市场逐渐回归良性循环：
1）对地产企业的融资环境将更加友好。2）预计全国性商品房预售资金监管将进一步迎来边际放松，此前预售资金监管由各地方政府因城施策，部分地方存在资金锁定比例过高、一刀切监管等问题，此类现象预计将在未来逐步纠偏，缓解房企资金周转压力并减少个券违约风险。3）预计在并购领域可能有进一步鼓励性政策出台，将推动优质房企并购暴雷房企的优质项目，助力尾部风险化解。我们认为随着房地产政策逐步落地，后续土地市场也将逐步回暖，土地出让收入增速将逐步回升。
风险提示
政策落地不及预期，经济超预期下行，全球经济、金融危机爆发。