本文来自格隆汇专栏：兴业研究， 作者：郭嘉沂 张峻滔
2021年两波再通胀交易以及联储紧缩预期主宰了美债走势。全年长端收益率呈“N”形走势，短端收益率在9月后加速上行，使得期限溢价下行。
基本面定性而言，2022年美国下游补库存将支撑经济复苏。经济增速绝对水平较今年有所回落，但整体有韧性。历史经验显示，此种宏观环境下美债长端收益率陷入区间震荡的可能性较大。
三因子定量分析而言，2022年r*小幅上行，通胀预期前高后低但绝对水平仍然较高，期限溢价下行。三因子拟合的美债10Y收益率走势呈现区间震荡，主震荡区间为1.2%至2%。
在美国经济类滞胀和美联储加息的背景下，做平收益率曲线优于单边策略。美国财政部的债务置换行动可能在2021年末至明年第一季度给长端收益率带来阶段性上行的冲击，进而带来做平收益率曲线的建仓时间窗口。
市场回顾
2021年2月公布的美联储1月会议纪要首次提及Taper，市场开始炒作年内Taper，第一季度美债长端收益率快速拉升，10Y收益率触及1.7%上方。第二季度随着美国经济数据阶段性见顶，以及美联储内部在Taper时间表上的分歧，10Y收益率快速回落至1.2%附近。9月后，通胀居高不下，Taper路线明确，越来越多的美联储官员转向鹰派，市场定价明年加息。长端和短端收益率携手走强，加息预期驱动下短端上行幅度更大，期限溢价下行。
一、基本面定性判断
若按照传统的库存周期指标，美国经济已经有被动补库存的迹象——新订单增速回落、库存同比增加。按此简单推断则美债长端收益率会进入下行周期。然而，不容忽视的是当前供给瓶颈的特殊性：由于全球供应链受损，叠加下游需求快速复苏，下游库存处于极低水平。与此同时，由于供应商交付时间延长，上游制造商大量提前采购。从美国劳动力市场观察（后文分析），供应链的恢复可能需要半年甚至更长时间，即供给瓶颈至少持续到明年第一季度之后。
从历史上看，下游库存过低、上游补库存往往对应着通胀上行。即便这一时期新订单可能出现下滑，但下游补库存会给经济带来支撑，经济增长并不会失速。当前下游库存处于历史最低水平，2022年大概率会逐渐补库存，将使得美国本轮库存周期的补库存阶段持续较长时间。经济增速绝对水平会较今年有所回落，但整体仍有韧性。过去三段下游补库存时期的长端收益率分别呈现震荡、上行和下行，缺乏一致性规律，但大体均跟随经济增长走势。
在美国货币政策收紧、财政政策边际宽松力度下降的背景下，信贷冲击开始退潮。明年经济增速逐渐回归至长期水平是基准预期。这意味着美债长端收益率陷入区间震荡的可能性较大。
二、三因子定量分析
2.1 r*（实际自然利率）
r*主要跟随加息预期（OIS）和联邦基金利率。当前市场对于明年加息已经高度定价，在美联储没有给出更加激进的加息路径或实际加息前，加息预期能够上行的幅度非常有限。而通过联邦基金利率推算r*，即便在明年加息两次的情况下，r*中枢也仅0.3%左右。
2.2 通胀预期
在明年原油价格维持高位的前提下，由于基数效应，通胀预期和通胀一样，大概率会呈现出前高后低的态势。在全球供应链恢复前景不明的情况下，回落幅度仍有较大不确定性。不过整体水平很难逾越今年高点。以原油价格测算的通胀预期区间大致为2.33%至2.8%，中枢2.5%。
预期往往是现实的映射，通胀预期和CPI同比增速也有很高的相关性。基于我们对美国CPI同比增速的预测区间，测算出的通胀预期区间为2.38%至2.7%，中枢2.5%。与根据原油价格推算的结果非常接近。
2.3 期限溢价
定性而言，随着美国经济增长向长期趋势回归，且经济不确定性已经处于较低水平，期限溢价继续上行的动力不足。定量而言，综合美联储资产负债表、美联储持有国债期限、影子联邦基金利率（Shadow FFR）等因子回归，发现明年2月后期限溢价因子可能出现明显下移。
综合上述分析，2022年r*小幅上行，通胀预期前高后低、绝对水平仍然较高，期限溢价下行。三因子拟合的美债10Y收益率走势呈现区间震荡，主震荡区间为1.2%至2%。
三、机构行为与交易策略
?3.1 美国财政部债务置换
2020年美国财政部为应对疫情和支持财政刺激大量发行的国库券在2021年开始集中到期，这一势头将延续至2022年4月。为了给拜登政府的基建、“建造更好未来”等中长期政策愿景提供资金支持，美国财政部以中长期债务置换到期的短债，债务平均期限明显拉长。中长期国债供给偏多、短期国库券供给不足，国债供给结构性失衡可能延续至明年第一季度。叠加通胀阶段性筑顶，这一期间将给予长端收益率支撑。2022年财政政策整体扩张力度下降，融资需求也相应减少，美债供需有望逐渐再平衡。
3.2 二级市场：配置盘入场
尽管当前美债长端收益率绝对水平不高，但在考虑汇率对冲成本后已经处于有吸引力的配置区间。中国大陆、日本等海外官方买家也结束了减持，自8月起开始增持。EPFR基金流向和美国一级交易商头寸也反映出增持中长期头寸、削减短期头寸的倾向，即做平收益率曲线。
CBOT美国10Y国债期货持仓的非商业头寸可以视为追涨杀跌的投机头寸，而资管/机构投资者头寸可以视为把握趋势拐点的“聪明钱”。当二者的持仓分位数达到极值时往往预示着趋势告一段落或者反转。当前持仓显示，非商业空头快速增加，但分位数尚未到极值；资管/机构投资者多头尚处于较低水平；持仓分化度呈现中性。从过去的经验看，随着非商业空头继续加码，美债收益率还有继续向上的空间，不过配置需求的增加将对上行空间构成一定制约。
3.3 交易策略：做平曲线优于单边
基于上文基本面定性和三因子定量分析，结合美国一级交易商预期，不难发现明年美债长端收益率陷入区间震荡的可能性较大，单边策略面临不确定性。而在美国经济类滞涨、美联储加息的宏观环境下，做平收益率曲线是最佳策略。美债期限溢价与紧缩节奏有较大关系，在QE环境下，使用影子联邦基金利率（Shadow FFR）可以同时反映资产负债表和基准利率的变动。随着美联储展开Taper，无论明年加息与否，Shadow FFR都会明显反弹，这样也意味着期限利差下行是大概率事件。我们计算了各主要期限利差组合与Shadow FFR的相关性矩阵。各期限利差组合相互之间的相关性很高，其中10Y-2Y，10Y-3Y，30-2Y，30Y-5Y与Shadow FFR和FFR的负相关性最高。考虑到美国财政部债务置换的脉冲式影响，2021年末和2022年初是建仓做平收益率曲线的时间窗口。