作者| Gin
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Sea由天津人李小东于09年创立，总部位于新加坡，以游戏起家，后来业务进一步扩张到电商和支付,由于腾讯是其大股东，因此也常被称为“东南亚小腾讯”。Sea于17年10月上市，4年时间股价上涨约20x。
01 崛起之路
如上图可以看到19年Sea的收入约2/3来自游戏，1/3来自电商，而预计到22年这一比例会变为1/3 vs 2/3。从近两年的发展来看，确实有这样的趋势。比如最新季财报，Sea营收22.8亿美元，其中游戏营收10亿美元，电商营收12亿美元，已比游戏多20%。
值得注意的是，电商业务对游戏的赶超并不代表游戏业务退潮，相反，最新季财报显示游戏业务同比增长高达167%。在市值超过千亿美金仍然能有三位数增长，并且同时业务高速转型的公司，目前只有Sea别无分号，这样稀有的好标的尤其值得珍惜。
上图为Sea旗下大爆款手游Free Fire在美国的流水排名，可以看到排名基本稳定在前五，氪金能力稳健。此外据App数据追踪，Free Fire每月的下载量保持在1300万左右，此前市场对于退潮可能过于担心。
如果说Sea有着腾讯游戏的基因，那么电商能做起来是这种基因的迁移，最终形成了完善的打法体系。在国内腾讯电商始终没有打过阿里，但在东南亚Sea做到了对阿里直系的Lazada赶超。近2-3年的崛起，游戏方面主要靠大爆款”吃鸡”手游Free Fire，电商Shopee核心在于攻下越南、印尼、新马泰、菲律宾等几个东南亚大市场，另外只用1年左右时间攻下南美，扩张速度非常野蛮。
复盘Shopee拿下印尼的过程。有着游戏基因的Shopee，拉新和运营主要以“好玩的”营销/促销活动为主，比如19年Q2的Ramadhan大促销，7月宣布罗纳尔多为形象大使，9.9大促，双十一大促…这些打法同样也可在中国电商三巨头上找到影子。
相对而言，东南亚是更为年轻的增量市场，更适于Shopee大显身手。印尼电商渗透率在18年为7.8%，这一数字有望在今年翻3倍。从品类来看，消费电子、服装、美容护肤等渗透率最高，在很多领域CAGR＞100%，这个现象很像最初淘宝发力的时候。在这样年轻、高增长、渗透率和消费水平不高的市场，Shopee类似淘宝和拼多多的打法更有锐气（疯狂铺货、促销，品质可接受情况下尽可能降价etc.），创始人李小东身上的骑士精神，适于在这个市场披荆斩棘。而最大竞争对手Lazada更类似天猫和京东的打法，长期来看也会有市场和收益，但难成大现象级。此外，Shopee更加注重本地化，有些传承腾讯赋能的意味，而Lazada一脉相承阿里帝国式的掌控，发展显得束手束脚。
从app下载量来看，总体本就是高增长的情况下，Shopee的占比在不断提升，由35%提升至38%，抢占的主要是老二Lazada的份额。在电商这个强马太效应的领域，一旦形成领先优势基本不可逆转，优势将继续扩大下去，典型案例如亚马逊vs Ebay，淘宝vs其他同时期选手。
复盘东南亚其他地方和南美也有相同的结论——Shopee的扩张和发展稳健，且进化空间仍然广阔。
02 进军波兰
9月22日，Shopee正式登录波兰。波兰电商市场规模20年约为180亿美元，据Euromonitor预计这一数字到25年将增至320亿美元，CAGR12.2%。另外，波兰的电商渗透率较低，20年为14%，对比中国19年便达到28%仍有较大提升空间，特别是疫情加速了这一过程，预计在25年渗透率达到19%。虽然波兰tam并不算大，但潜在的吸引力在于如果Shopee成功拿下，将为进一步扩张到欧洲其他地区铺路。
与Shopee想法不谋而合的还有亚马逊，不过其先行一步，今年3月便入局波兰。目前波兰的主要玩家是Allegro，市占率约36.2%。据Similarweb数据，20年有39%的成年波兰人（16岁＋）在该平台购物，超2000万人每月访问网站，剩下的市场相对零碎，没有其他玩家市占率超3%。
Allegro无疑是这个市场中最优质的玩家。如上图，Cohort（当年新增用户）在平台中的消费呈逐年递增趋势，也就是说平台的用户黏性强，用户LTV（终身价值）非常高。说个题外话，有这样Cohort模型的商业模式都属最顶尖的一批。可想而知不管是亚马逊还是Shopee，在这个市场都将面临一场苦战。
价格可能是最艰难的战场。如前分析，Shopee的打法类似拼多多，疯狂降价和补贴以提高市占率，后续再提升take rate和盈利空间。从多快好省的终极角度来看，Shopee无疑最重“省”。然而在波兰这个市场中，Allegro也将“省”做到极致。据20年数据，Allegro平台上84%的商品是全网最低价，其会监控13.5万最常用的商品，如果发现售价可能比其他地方高，那么公司将采取措施让卖家降价，比如降低take rate。本地货源也让Allegro相对国际的竞对来说更有价格优势，Shopee面临的竞争环境不容乐观。
另外，履约上Allegro也是独一档——75%的商品48h内运达，29%次日达。20年Allegro在6个城市推出当日达，约53%的产品包邮。从NPS（NetPromoter Score）指标来看，Allegro高达51，而亚马逊仅6。这对于Shopee来说也是一个不小的挑战，不过好在波兰的物流基础设施已比较完善（Allegro依赖第三方物流），这降低了Shopee进入门槛。回顾Shopee在东南亚的打法，也是借助第三方物流先以低价快速扩大规模，而非像亚马逊一样自建物流体系（这里也有东南亚先天环境的原因，比如印尼岛屿众多）。根据波兰最大的物流提供商InPost消息，Shopee已与其签订了合作协议。
从商品/服务提供的角度来看，Allegro有11.7万商家提供超1.6亿商品，最大的类目为家装、电子和汽车/配件。这种类目的占比为比较典型的西方发达国家模式，不过其在女装、化妆品的类目的相对弱势给了Shopee可趁之机——这些可谓是Shopee的看家本领（从淘宝、拼多多身上借鉴的优点，另外中国和东南亚的轻工业仍具比较优势）。
总体来看，Allegro在波兰市场树大根深，并能实现约10%的take rate，据摩根的推测，Allegro21年EBITDA可能高达40%（市场盈利潜力大）。Shopee在这个市场站稳脚跟核心在于移植其在东南亚和南美崛起的体系，以有比较优势的女装等类目切入，并用大量的营销铺路，烧出消费者心智以及商户黏性与生态。同时，受益于波兰电商整体市场的扩张，以Shopee优秀的运营能力将分到一杯羹。
参照Shopee进攻巴西的经验：1年左右时间拿到5%的市占率，中性假设至23年shopee在波兰市占率达到5%，那么GMV达到约13亿美元。take rate从前期0%提升至5%（参照巴西最终可能升至和竞争对手相同水平），按照P/GMV=2x估值，市值约26亿美元。随着GMV、市占率、take rate、ARPU等指标进一步提升，以及成本优化，这一块市值将继续提升。
03 进军印度
据彭博8月底消息，Shopee将进入印度市场，已在印度发布了大批招聘需求，涉及卖家运营及合规人员等职位，此外Shopee 也发起了针对供应商和卖家的招聘活动。目前 Shopee 对此消息拒绝置评，不过据相关人士分析，这一消息可能近期官宣。
进军印度天时不错。印度电商市场目前仍是蓝海，20年渗透率仅约7%，GMV约410亿美元，Euromonitor预计到25年这一数字增长至1290亿美元。过去5-10年，电商相应的基础设施在不断完善——第三方物流、电子支付蓬勃发展（最大支付公司paytm即将上市），并且伴随着大量的卖家迁移线上。
不过这个市场中竞争也非常激烈，主要对手包括Flipkart和亚马逊，20年二者GMV分别为125亿、115亿美元。另外每个大的细分类目都有一个垂直电商龙头。除此之外，印度营商环境并不友善，城邦之间割裂比较严重，语言和宗教众多，这对于施展业务将是较大的阻碍。
据统计，14年至21年8月，累计有770亿美元投资于印度的互联网领域，其中30%投资于电商。摩根估计亚马逊在印度累计投资约50亿美元，这加大了Shopee的进入壁垒。
除了前文对于进军波兰的优势分析之外，Shopee落地印度有额外的潜在利好——Free Fire登录印度之后保持霸榜手游排行前三，这将有助于复刻巴西的战役，即手游和电商app交叉/捆绑销售，降低获客成本，提升用户黏性。据Senor tower数据，Free Fire在印度累计下载量约1.95亿。
中性假设下，Shopee23年在印度拿到5%的市占率，约40亿美元GMV，考虑这个市场仍在高速增长，按照P/GMV=3.5x估值，市值约为140亿美元。偏乐观假设下，如果5年内市占率达到15%，约193亿美元GMV，按照P/GMV=1.5x估值，市值约为290亿美元。
04 估值
结合前文探讨，Shopee进军波兰和印度都有较大的机会和潜力，中性假设下将为其市值带来约170亿美元的提升，对应股价约31美元。
另一方面，Shopee在主战场东南亚和南美继续发力，提升市占率的同时提高take rate，有望在2年左右时间扭亏为盈，中性预期下22年GMV达到约900亿，参照全球其他同行取P/GMV=1.4x，则市值1260亿，对应股价约220美元。
游戏业务背靠腾讯（并且与EA有合作）保持稳健发展，22年预期净利润约27亿美元，取比网易略低的P/E26x，对应市值702亿美元，股价约122.5美元。支付和金融科技业务参照21年全球其他同行取10.3x EV/S，对应股价约35美元。
总体来看，Sea目标价220+122.5+35=377.5美元，较目前仍有较大上行空间。如果shopee在波兰和印度业务进展顺利，将有力推动股价上行。风险在于宏观环境波动，科技股（尤其是二线成长股）整体估值下挫，业务发展不及预期等。目前位置上行空间较大，下行空间有限，具备较强吸引力。
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