本文来自： 静观金融 ，作者：张静静
摘要
2022年宏观猜想一：布油价格明年升破90美元/桶，未来3年升破100美元/桶。明年全球原油需求或超过疫前高点0.7%；OPEC虽于8月开始增产，但却以疫前产量为增产天花板；去年7月以来页岩油未增资本开支。明年全球原油存在大约2百万桶/天的供给缺口，即便伊朗全面恢复供给亦难填补，库存或将进一步降至2014年水平。
2022年宏观猜想二：美元指数贬值至85下方。今年美元指数反弹与全球仍存不确定性及美联储率先转向有关。随着全球疫情得到控制，经济不确定性降温，明年美元指数将大概率回落。此外，中期选举前美联储大概率偏鸽，亦将压制美元走势。2001-2020年美元年均振幅为13.2%，一旦贬值明年美元指数大概率跌破90，年中低点甚至可能在85下方。
2022年宏观猜想三：海运价格或将回落。疫后全球海运出现极大的供需矛盾，且供给因素更为复杂。比如，去年H2欧美国家对自中国进口商品形成“单向”路径依赖、出口国集装箱船“有去无回”；大量集装箱在欧美港口堆积拥堵及港口等物流环节工作人员数量下降导致疫后欧美等区域港口效率下降；出口国运输业“招工难”、劳工成本上升。我们认为海运的供需矛盾有望在未来半年得以缓解并在明年H2出现逆转。
2022年宏观猜想四：中期选举前美国或再度对外施压。拜登政府对中欧等经济体的贸易缓和或仅为打压通胀预期诉求下的权宜之计。一旦内政落地，中期选举前拜登政府或将政策转变为对外施压。该政策基调的转变亦有可能对部分资产形成风险偏好的约束。
2022年宏观猜想五：10年美债收益率高点或在2022Q1。但凡有政治根基的总统上台，就会影响货币政策节奏，中期选举与大选年份会适度鸽派、其他年份货币政策则偏鹰。未来数月疫情退潮实际利率将带动10Y美债收益率走高，该过程亦将为明年中期选举预留了空间；明年Q2-Q3美联储则会相对鸽派，以防止货币政策对中期选举产生干扰。预计2022年10年期美债收益率高点或出现在Q1，且有望突破2%，Q2-Q3期间10年期美债收益率中枢则有望小幅下移，中期选举后再度反弹。
2022年宏观猜想六：明年猪油共振，A股风格切换。生猪养殖利润已降至冰点。一旦猪肉价格上涨，且猪油同涨，则明年国内CPI同比大概率上破2%。可见，PPI与CPI剪刀差有望于明年大幅收敛，一旦如此，明年大众消费品的风险收益比将明显好于上游原材料行业。
正文
一、2022年宏观猜想一：油价有望升破90美元/桶
（一）2022年原油需求大概率超越疫前
原油需求接近疫前，但仍有较大回升空间。如图1所示，去年Q3起全球石油需求量快速恢复，目前已经接近疫前水平。与此同时，如图2-5可知当前全球航空仅为有限恢复。日前美国表示将于11月进一步放宽对国际游客出入境的限制。可见，在各国有序接种疫苗后国际航班有望加速恢复，未来一年原油需求仍有较大提升空间。2011-2019年原油需求年均增幅为1.3%，但如图2-5可知目前全球原油需求仍被疫情约束，因此明年年度需求增幅或明显高于2010-2019年均值。在2008-2009年的低基数下，2010年全球原油需求增幅高达3.44%，假定明年需求增量为3%，即会高达101.5百万桶/天，高于疫前约0.7%。
（二）页岩油未增资本开支，明年全球原油大概率进一步去库存
OPEC自8月开始每月增产40万桶/天直至恢复至疫前供给水平，换言之，OPEC的产量仍以疫前为天花板水平。而去年7月以来美国原油已开未完钻井数骤降表明过去一年多美国页岩油方面未增加资本开支，这也是今年高油价背景下美国原油供给始终未能快速恢复至疫前的主因。但由于拜登新能源战略将约束页岩油长期发展并加剧了传统能源投资风险，因此无论是能源企业亦或是风投基金均会在页岩油领域实施止盈甚至止损动作。
此外，页岩油油井衰减期及生产周期极短，完井后3-6个月为出油峰值，再往后两年油井出油量就会衰减到峰值的25%附近，因此只要没有足够的资本开支，页岩油供给很快就会减少。疫前美国原油供给峰值为13.0百万桶/天，截至今年7月美国原油产量则仅为11.3百万桶/天。由美国原油已开未完井数及完井数估计，明年美国原油产量也难以回升至疫前高点水平，乐观情形是明年美国原油供给恢复至略高于12.0百万桶/天水平。
综上所述，供需缺口约为2百万桶/天之间。那么假若伊朗原油供给全面恢复能否弥补这一缺口？答案是否定的。过去20年伊朗供给峰值也仅在3.9百万桶/天，今年8月已经高达2.4百万桶，换言之，明年全球原油大概率供需吃紧，原油库存亦将进一步回落。
（三）明年油价破90美元/桶，未来3年破100美元/桶或为大概率
目前全球原油库存已降至2015年水平，而2014年是全球原油变盘点。2014年7月OPEC担心美国页岩油侵蚀其市场份额，进而大举增产，推升库存、压低油价。2011年-2014H1国际原油价格曾居100美元/桶上方，一旦库存降至2014年H1水平，国际油价恐再度调整100美元/桶。当然，就明年而言，供需缺口并不大，库存降幅或较为有限，进而理性评估，明年Brent油价大概率升破90美元/桶。
但未来3年Brent原油价格重回100美元/桶或为大概率。金融危机后页岩油的出现令原油经历了长达12年的熊市，拜登上任或意味着OPEC重新夺回原油定价权，原油12年熊市或已告终。始于金融危机后的页岩油具备三个特点：生产周期短、响应速度快；高度市场化；技术进步可以推动成本下移。页岩油的出现令油价进入熊市周期。拜登上任后不仅重回《巴黎气候协定》并推动各项新能源发展政策，还对原油等传统能源进行了政策性约束，比如冻结公共土地和近海水域上的新石油和天然气租赁以及2022财年及此后联邦资金不直接补贴化石燃料等[1]。这一做法虽是基于长期发展，但疫情也加速了美国落地相关政策的进程。页岩油供给大概率逐年下滑。此外，新能源取代传统能源的过程并非一蹴而就。根据2020年10月OPEC的预测，全球原油需求峰值出现在2040年[2]；今年2月EIA认为美国原油需求峰值出现在2025-2026年[3]。另一方面，各国的新能源推广政策也相当于是对传统能源进行供给侧改革，包括美国在内的部分非OPEC国家的原油产业相关资本开支或逐年下降。未来5-10年全球或迎来需求边际上升、供给边际收缩的局面，因此油价有望逐年抬升，就未来3年而言，Brent油价重回100美元/桶上方或为大概率。
二、2022年宏观猜想二：美元指数贬值至85下方
（一）今年美元指数反弹与全球仍存不确定性及美联储率先转向有关
美元往往具备避险属性。当全球经济政策不确定性指数（EPU）攀升或高于美国经济政策不确定性指数的阶段，美元指数往往偏强；否则可能会偏弱。今年以来全球经济政策不确定性指数始终高于美国大概率与疫苗接种率有关。Q2美国就已进入疫苗接种加速期，Q3超过50%，而目前全球疫苗接种率尚未达到40%。加上Delta变种引发的疫情担忧也令Q3全球经济出现了诸多不确定性。
此外，美国财政转移支付对个人收入的提振效应已然趋弱，叠加美国逐渐解除疫后封锁令居民增加服务消费，因此5月以来美国个人消费结构出现明显变化，耐用品消费降温、服务消费加速。这一变化大概率令美国贸易逆差有所收敛，对美元形成一定支持。此外，随着美联储主席鲍威尔在9月议息会议中几乎明示了美宣布Taper时间表的指引。在发达经济体中，美国率先货币正常化也给了美元指数一定反弹动能。
（二）疫情趋缓及2022年货币政策偏鸽将引发美元指数贬值
如前文所述，以当前速率线性外推2022H1全球疫苗接种率就会超过50%。随着明年全球疫情得到控制，经济不确定性降温，美元指数大概率将回落。
此外，在考虑政治诉求的因素之下，货币政策节奏就会受政治因素驱动。比如，美联储于2010年实施QE2、2012年实施QE3、2014年虽然执行Taper但政策冲击出现在2013年、2016年大选前美联储均未实施加息。相反，2013年美联储释放Taper信号、2015年落地金融危机后首次加息靴子，上述事件均对市场造成冲击。其中，2010及2014年为中期选举年；2012及2016年为大选年。2018年中期选举年份美联储紧货币节奏偏快，上任前缺乏政治基础的特朗普就吃了大亏。因此，中期选举和大选年份，美国政府大概率希望货币政策偏向宽松，因此需要提前（或错后）收紧货币。由此可见，2022年中期选举，2024年大选，因此2021年Taper、2023年加息最符合政治诉求。
美联储于9月议息会议点阵图中暗示明年或有加息可能。我们认为这是“欲擒故纵”的策略。为了给明年中期选举前预留政策空间，今年美联储给出更多鹰派信号是比较“聪明”的做法。近期美联储主席鲍威尔对于通胀的表态也不再如上半年般从容，而是强调未来数月仍有通胀压力，也是短期加码释放“鹰派”信号的表现。我们认为美联储甚至有可能在今年Q4的议息会议中进一步上调明年加息概率。但在中期选举前2022年Q2-Q3美联储货币政策基调则大概率偏鸽。美联储政策态度的变化也将影响美元走势，因此美元明年贬值概率较高。
（三）2022年美元指数跌破90为大概率，不排除年中跌至85的可能性
如图12-13所示，美元指数每年的涨跌幅及年内波动均很大。2001-2020年美元指数年内平均振幅为13.2%。目前美元指数在94附近徘徊，由以往的波幅评估明年一旦贬值美元指数大概率跌破90，年中低点甚至可能在85下方。
三、2022年宏观猜想三：海运价格或将回落
（一）去年H2以来海运价格大幅上行：需求端因素决定上行趋势，供给端因素解释斜率
三点需求端因素：主要进口国需求自2020Q3起逐季恢复；疫后财政转移支付等因素共振下格外强劲的美国需求成为拉动海运价格的关键边际驱动力；大宗商品价格大涨，而商品价格上行期间海运价格易涨难跌。三点供给因素：去年H2欧美国家对自中国进口商品形成“单向”路径依赖、出口国集装箱船“有去无回”；大量集装箱在欧美港口堆积拥堵及港口等物流环节工作人员数量下降导致疫后欧美等区域港口效率下降；出口国运输业“招工难”、劳工成本上升。
（二）海运的供需矛盾有望在未来半年得以缓解并在明年H2出现逆转
首先，5月以来美国已经进入被动补库存阶段，一般而言被动补库存时间为1-2个季度，因此今年Q4美国将进入主动去库存阶段，届时美国商品需求斜率将显著放缓。第二，随着防疫措施解除以及疫后财政补贴结束，美国港口工人已恢复至疫前水平，港口效率有望逐步提高。第三，欧美等发达国家产能利用率已恢复至疫前水平，海运“单行道”局面正在扭转。可见，海运价格的多重矛盾已经逐步化解。进一步，今年3月起船舶订单及集装箱制造业提速，预计明年H2船舶及集装箱供给压力将显著缓和。
四、2022年宏观猜想四：中期选举前美国或再度对外施压
（一）贸易缓和仅为拜登打压通胀预期的权宜之计
自4月以来，美国5-8月连续4个月CPI同比不低于5%，说明目前美国通胀由输入型转为内生性。基数效应影响下，进口价格指数与能源分项同比均回落，输入型通胀压力缓解。但内生性通胀压力仍大。9月FOMC在经济展望中也大幅上调了年内PCE与核心PCE同比，鲍威尔也在讲话中强调供应压力导致美国短期通胀走高。高通胀预期、财政刺激退出以及疫情的反复扰动加大了民众对拜登政府的不满，导致其任期内支持率不断下滑。在此背景之下，打压通胀预期成为拜登政策的核心。
为打压通胀预期，Q2-Q3拜登不惜推迟基建计划、压缩基建规模，与中欧缓和贸易关系以及对OPEC施压干预油价等。换言之，今年美国外政基调偏积极是打压通胀预期的权宜之计。4月底美国方面表示正努力解决与欧盟之间的钢铝关税问题和飞机补贴争端[4]。5月17日欧盟同意推迟对大约40亿美元美国出口商品加征50%的报复性关税，并表示欧盟将与拜登政府进一步就前总统特朗普施加的钢铁关税进行谈判[5]。6月15日美欧就波音和空客航空补贴争端发表声明，称双方将暂停对彼此征收报复性关税，为期五年[6]。另一边，中美也多次表态正在积极进行经贸磋商等[7]。
当然，拜登政府打压通胀预期的终极目标仍是为明年中期选举铺路。此外，为锁定中期选举胜局，民主党大概率会在年内落地基建与加税政策，加速打压通胀预期成为当务之急。而削减甚至取消对外关税可以在一定程度上缓解拜登政府目前所面临的燃眉之急。假若未来2-3个月美国通胀仍高烧不退，美国大概率将削减甚至取消对华关税，该举可视为拜登为内政铺路的前奏。
（二）中期选举前拜登政府或将再度对外施压
一旦内政落地，中期选举前拜登政府或将政策转变为对外施压。该政策基调的转变亦有可能对部分资产形成风险偏好的约束。
五、2022年宏观猜想五：10Y美债收益率高点或在2022Q1
奥巴马任期的2010年、2012年、2014年及2016年美联储货币政策均偏松，而2013年及2015年偏紧，这一节奏大概率与美政治周期有关。但凡有政治根基的总统上台，就会影响货币政策节奏，中期选举与大选年份会适度放松、而其他年份则需政策从紧。如前文所述，2022年为中期选举年、2024年为大选年，因此今年释放Taper利空影响、2023年首次加息符合政治诉求。当前10年期美债收益率与10年期TIPS收益率都处于极低水平，除非未来数月无风险利率走高否则明年亦没有下行空间。因此若未来数月有触发无风险利率走高的因素，美联储不会干预。
此外，疫情退潮后实际利率将带动名义利率走高。去年以来每次疫情反弹，10年期TIPS收益率中枢都会下移，疫情消退后TIPS收益率亦会回升。9月中旬以来美国疫情出现了降温迹象，假若未来2-3个月美国疫情进一步降温，10年期TIPS收益率势必带动10年期美债收益率反弹。当下国际原油价格走强亦会对10年期美债收益率形成支撑。
而明年Q2-Q3随着2022年中期选举临近，美联储货币政策将转鸽，10Y美债收益率则有望小幅回落。当然，这一假设也隐含了明年Q2-Q3拜登政府或再度向OPEC施压，换言之，Q2-Q3国际原油价格上行斜率会受到一定约束，这也是我们认为明年国际油价或难突破100美元/桶的主因之一。
综上所述，我们预计2022年10年期美债收益率高点或出现在Q1，且有望突破2%，Q2-Q3期间10年期美债收益率中枢则有望小幅下移，中期选举后再度反弹。
六、2022年宏观猜想六：明年猪油共振，A股风格切换
（一）猪肉价格有望于明年触底反弹
农业农村部印发《生猪产能调控实施方案（暂行）》（下简称《方案》）提出，以能繁母猪存栏量变化率为核心调控指标，分级建立生猪产能调控基地，构建上下联动、响应及时的生猪生产逆周期调控机制。方案提出，十四五”期间，能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3700万头。但今年Q2末全国能繁母猪存栏量为4564万头，显著高于《方案》给出的目标值，因此政策层面并无进一步提高全国能繁母猪存栏量的意图。目前生猪养殖利润也降至冰点，而生猪存栏及同比却在较高水平；若猪粮比同时于2022年4月触底，明年猪肉价格有望于年中实现触底反弹。
（二）“猪油共振”下明年CPI同比大概率上破2%
8月中国CPI同比仅0.8%，其中猪肉分项同比为-44.9%。由于猪肉权重2.43%，因此猪肉对8月当月CPI同比的拖累高达1.09%，也就是说剔除猪肉因素，8月中国CPI同比为1.9%。低基数下，只要明年猪肉价格不跌，对CPI同比就会变相形成1.1个百分点的正贡献；一旦猪肉价格上涨，且猪油同涨，则明年国内CPI同比大概率上破2%。
（三）PPI与CPI剪刀差收敛后，权益主题或有上游转向下游，大众消费品有望受关注
基于前文，国内定价上游原材料价格暂遇瓶颈，明年猪油共振逻辑下CPI同比有望回升并上破2%，进而PPI与CPI剪刀差有望于明年大幅收敛。再从投资性价比的角度看，一旦PPI与CPI剪刀差收敛，大众消费品的风险收益比亦将明显好于上游原材料行业。
风险提示
（一）国内经济基本面超预期
（二）国内货币与财政政策超预期
（三）美国货币政策与财政政策超预期
（四）美国疫情超预期
（五）美国就业前景低于预期
（六）美国改变关税政策或仅为可选方案
（七）原油及生猪价格不及预期