本文来自格隆汇专栏：招商宏观谢亚轩，作者：罗云峰
基本结论：
第一，实体部门8月末债务余额同比增速录得10.2%，低于前值10.5%，符合预期。实体部门负债增速在6月短暂企稳后连续两个月下行，6-8月结构基本类似，并不理想，以余额增速衡量，改善幅度最大的是票据贷款，信用债亦有小幅改善，其他科目基本全面走弱，企业中长期贷款余额增速下行幅度进一步加大。就现有数据估计，9月实体部门负债增速可能仍会出现一定程度的下行。不过，四季度有望低位企稳，然后在今年底明年初将重回下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向明年的名义GDP增速靠拢。
第二，具体来看，家庭部门8月负债增速录得13.7%，前值14.3%；其中中长期贷款余额增长13.7%，前值14.2%，短期贷款余额同比增长13.6%，前值14.8%。我们认为，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。
第三，政府部门负债增速8月录得10.0%，较前值10.8%继续下降，符合预期。按照两会给出的数据，预计年底政府部门负债增速小幅回升至10.5%附近。现有高频数据显示，9月末政府负债增速或继续低于8月。
第四，非金融企业负债增速8月录得8.7%，与前值持平，此前连续两个月上升。从结构上来看，贷款余额增速上升0.1个百分点至11.4%；中长期贷款余额增速下降0.5个百分点至16.4%，短期贷款余额增速下降，票据融资余额增速继续大幅回升逾5个百分点。信用债余额同比增速小幅上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速继续下降。8月PPI环比、同比涨幅双双上升，同比增速已经超过5月，再创新高。而且从现有数据观察，后续很有可能再创新高；而另一方面，非金融企业融资意愿不强。在政策压制逐步解除的背景下，如果实际产出无法对高通胀形成响应，从而抑制通胀过快上行，很可能意味着中国潜在增速进入新一轮下行周期，并倒逼政策收紧挤压需求。
第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，8月货币政策边际上或与7月基本相当。经历了去年5-11月的连续收紧后，我们预计此后货币政策或整体转向中性（阶段性摆动在所难免），目标转向实体去杠杆。
第六，资产配置方面，在上述背景下，我们判断中国或在去年10-11月经历了三顶（实体部门负债增速顶、经济顶、利率顶）合一的过程。去年12月至今年8月，债券面临的环境是需求（货币政策）平稳、供给（实体部门融资需求）下降的组合；但上述组合或已转向为需求平稳、供给回升，对应债券收益率易上难下，虽然收益率反弹幅度或许有限，但新一轮债券收益率下行至少需要等到实体部门融资需求再度转头下行。实体部门负债增速的企稳将向资产端的量价（实际GDP和GDP平减指数）传导，重点观察传导的时滞和幅度，目前我们对今年接下来时间里的中国经济并不悲观。权益市场并不具备全面牛市或全面熊市的条件，大概率还是结构性行情，以往的一个对应关系是，债券收益率下行，成长跑赢价值，债券收益率上行，价值跑赢成长。因此，在4-7月成长持续跑赢价值后，进入到8月，风格切换的宏观条件已经开始逐步具备，并有望在未来延续。风险主要来自政策转紧，背后是中国潜在增速进入新一轮下行周期。
我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门8月末债务余额同比增速录得10.2%，低于前值10.5%，符合预期。实体部门负债增速在6月短暂企稳后连续两个月下行，6-8月结构基本类似，并不理想，以余额增速衡量，改善幅度最大的是票据贷款，信用债亦有小幅改善，其他科目基本全面走弱，企业中长期贷款余额增速下行幅度进一步加大。就现有数据估计，9月实体部门负债增速可能仍会出现一定程度的下行。不过，四季度有望低位企稳，然后在今年底明年初将重回下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向明年的名义GDP增速靠拢。
具体来看，政府部门负债增速8月录得10.0%，较前值10.8%继续下降，符合预期。按照两会给出的数据，预计年底政府部门负债增速小幅回升至10.5%附近。现有高频数据显示，9月末政府负债增速或继续低于8月。非金融企业负债增速8月录得8.7%，与前值持平，此前连续两个月上升。从结构上来看，贷款余额增速上升0.1个百分点至11.4%；中长期贷款余额增速下降0.5个百分点至16.4%，短期贷款余额增速下降，票据融资余额增速继续大幅回升逾5个百分点。信用债余额同比增速小幅上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速继续下降。8月PPI环比、同比涨幅双双上升，同比增速已经超过5月，再创新高。而且从现有数据观察，后续很有可能再创新高；而另一方面，非金融企业融资意愿不强。在政策压制逐步解除的背景下，如果实际产出无法对高通胀形成响应，从而抑制通胀过快上行，很可能意味着中国潜在增速进入新一轮下行周期，并倒逼政策收紧挤压需求。家庭部门8月负债增速录得13.7%，前值14.3%；其中中长期贷款余额增长13.7%，前值14.2%，短期贷款余额同比增长13.6%，前值14.8%。我们认为，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。
金融机构债务余额同比增速方面，8月份出现比一定程度上的下降；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。但根据现有数据，8月货币政策边际上或与7月基本相当。经历了去年5-11月的连续收紧后，我们预计此后货币政策或整体转向中性（阶段性摆动在所难免），目标转向实体去杠杆。
货币供给方面，8月M2同比增长8.2%，低于前值8.3%。分结构来看，家庭、政府和非金融企业存款余额增速低于前值；M0和非银金融机构存款余额增速高于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速低于前值。
数据显示，按照最新口径，总规模为305.3万亿的社融余额8月末同比增长10.3%，前值10.7%。我们测算的总规模为310.0万亿的贷款加债券余额8月末同比增长12.5%，前值12.8%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，8月末总债务余额为329.5万亿，同比增长10.7%，前值11.1%。
从结构上看，8月非金融企业贷款加债券余额同比增速高于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则与前值持平。8月家庭部门债务余额同比增速下降0.6个百分点至13.7%，中长期贷款和短期贷款余额增速双双下降；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，我们倾向于判断，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。政府部门债务余额同比增速8月下降0.8个百分点至10.0%，存款余额增速亦有较大幅度下降，显示8月财政扩张力度虽然继续下降，但应好于负债显示的情况。金融机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为40万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断8月广义金融机构债务余额同比增速或与前值基本相当。
货币供给方面，M2同比增速低于前值，缴准基数余额环比上升，M0、财政存款环比双双上升，结合央行公开市场操作和同业存单数据分析，8月超额备付金率或与7月基本相当，处于偏紧区域。8月非银金融机构存款余额同比增速高位背景下有所上升，其负债同比增速亦有小幅上升，合并来看其流动性压力或基本平稳。家庭存款余额同比增速下降，去杠杆下的后续变化值得关注；非金融企业活期存款储备同比增速继续下降；财政存款余额同比增速大幅下降，政府债务余额同比增速亦有大幅下降。合并来看，8月财政扩张力度仍有下降，但好于负债端显示的情况。
（1）8月实体部门存款余额同比增速下降，非银金融机构存款余额同比增速上升。
8月M2同比增长8.2%，前值8.3%；M0同比增长6.3%，前值6.1%。剔除掉M0之后，8月存款余额同比增长8.3%，前值8.4%。我们考虑计入M2的存款，8月底非银金融机构存款余额同比增长约18.5%，前值增长16.3%；家庭和非金融企业存款余额同比增长约7.2%，前值7.5%。
8月M1同比增长4.2%，前值4.9%。剔除掉M0之后，8月非金融企业活期存款余额同比增长3.9%，前值同比增长4.8%。
分部门来看，8月底家庭存款余额同比增长10.9%，前值11.0%；8月底非金融企业存款余额同比增长3.5%，前值4.1%；8月底政府存款余额同比增长11.7%，前值同比增长20.1%。8月底非银金融机构存款余额同比增长19.6%，前值增长17.4%。
（2）8月实体部门负债增速继续下降。
家庭部门8月负债增速录得13.7%，前值14.3%；其中中长期贷款余额增长13.7%，前值14.2%，短期贷款余额同比增长13.6%，前值14.8%。我们认为，未来家庭部门负债增速下行的趋势非常确定，对应房地产弱周期。
非金融企业负债增速8月录得8.7%，与前值持平，此前连续两个月上升。从结构上来看，贷款余额增速上升0.1个百分点至11.4%；中长期贷款余额增速下降0.5个百分点至16.4%，短期贷款余额增速下降，票据融资余额增速继续大幅回升逾5个百分点。信用债余额同比增速小幅上升，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速继续下降。8月PPI环比、同比涨幅双双上升，同比增速已经超过5月，再创新高。而且从现有数据观察，后续很有可能再创新高；而另一方面，非金融企业融资意愿不强。在政策压制逐步解除的背景下，如果实际产出无法对高通胀形成响应，从而抑制通胀过快上行，很可能意味着中国潜在增速进入新一轮下行周期，并倒逼政策收紧挤压需求。
8月非银金融机构贷款余额同比大幅下降17.4%，前值同比下降25.3%；综合考虑贷款和债券，我们估算的数据显示，8月底非银金融机构债务余额同比增长19.9%，前值同比增长13.5%。8月底银行（含政策银行）债券余额同比增长14.4%，前值同比上涨15.2%。综合来看，8月底金融机构负债同比增长14.9%，前值同比上涨15.1%。目前我们能观察到的金融机构债务约为40万亿，占广义金融机构债务规模的约三成，因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断8月广义金融机构债务余额同比增速或与前值基本相当。
不考虑债务置换影响，8月底中国政府（不含信政合作）负债同比增长10.0%，前值10.8%。按照两会给出的数据，预计年底政府部门负债增速回升至10.5%附近。现有高频数据显示，9月末政府负债增速或继续低于8月。
贷款和债券合计，8月末全社会负债余额同比增长12.5%，前值12.8%；其中实体部门负债同比增长12.1%，前值12.5%。进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资，8月末全社会负债余额同比增长10.7%，前值11.1%；其中实体部门负债同比增长10.2%，前值10.5%。
8月末家庭和非金融企业贷款中的中长期贷款占比66.9%，前值66.9%。