在股市中大部分股民都是亏钱的，但是很多人依旧是乐此不疲地参与其中，总觉得自己能够在股市中赚到钱，不愿意离开股市。今天，我们来分析下安信策略：风险偏好波动难免中报高增长是核心。
投资要点
本周主要上证综指继续横盘，创业板则迎来连续第五周上涨。上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为-0.06%，-1.09%，1.72%。从行业指数来看，本周计算机(6.91%)、综合(5.74%)、汽车(4.79%)、电气设备(4.42%)、采掘(3.91%)等行业表现相对较好，农林牧渔(-4.68%)、食品饮料(-4.47%)、家用电器(-3.15%)、房地产(-2.97%)、休闲服务(-2.65%)等行业表现靠后。
我们认为，进入6月以后，国内债券市场收益率出现了明显回升，制约了A股的短期表现。6月底银行间资金面的紧张同样可能对市场造成短暂的冲击。同时，我们对过去十年间的5次重大会议或重大庆典的历史回顾表明，重大事件开启的前2-3周和结束后的2-3周市场风险偏好可能出现短期波动。从中长期来看，今年中报和下半年A股基本面大概率好于市场预期，美联储显著鸽派和国内经济复苏完成的背景下，国内债市收益率上行空间有限，流动性环境和风险偏好因素整体依然是有利支持，企业的盈利能力和成长性将成为下一阶段市场的核心逻辑。
行业配置上，当前仍可继续持有核心赛道中盈利增长超预期的品种，以及估值合理中报超预期公司，重点关注非核心资产中的正在孕育中的新主线，自下而上挖掘经济修复和转型过程中被忽视的机会。重点关注方向包括三条线索：
1)新成长赛道：人工智能、智能汽车、新材料、军工、信创网安等；
2)核心赛道中能够继续持续超预期的品种：部分半导体、光伏、医药公司；
3)复苏下中报超预期行业：煤炭、化工、银行等。
■风险提示：
1、美债收益率快速上行；2、全球疫情未获得有效控制；3、国内信用收缩超预期。
正文
本周主要上证综指继续横盘，创业板则迎来连续第五周上涨。上证指数，沪深300，创业板指涨跌幅分别为-0.06%，-1.09%，1.72%。从行业指数来看，本周计算机(6.91%)、综合(5.74%)、汽车(4.79%)、电气设备(4.42%)、采掘(3.91%)等行业表现相对较好，农林牧渔(-4.68%)、食品饮料(-4.47%)、家用电器(-3.15%)、房地产(-2.97%)、休闲服务(-2.65%)等行业表现靠后。
我们认为，进入6月以后，国内债券市场收益率出现了明显回升，制约了A股的短期表现。6月底银行间资金面的紧张同样可能对市场造成短暂的冲击。同时，我们对过去十年间的5次重大会议或重大庆典的历史回顾表明，重大事件开启的前2-3周和结束后的2-3周市场风险偏好可能出现短期波动。从中长期来看，今年中报和下半年A股基本面大概率好于市场预期，美联储显著鸽派和国内经济复苏完成的背景下，国内债市收益率上行空间有限，流动性环境和风险偏好因素整体依然是有利支持，企业的盈利能力和成长性将成为下一阶段市场的核心逻辑。
行业配置上，当前仍可继续持有核心赛道中盈利增长超预期的品种，以及估值合理中报超预期公司，重点关注非核心资产中的正在孕育中的新主线，自下而上挖掘经济修复和转型过程中被忽视的机会。重点关注方向包括三条线索：
1)新成长赛道：人工智能、智能汽车、新材料、军工、信创网安等；
2)核心赛道中能够继续持续超预期的品种：部分半导体、光伏、医药公司；
3)复苏下中报超预期行业：煤炭、化工、银行等。
1、短期A股风险偏好或有波动
1.1、重大会议和庆典前后的A股表现
近期我们与机构交流，部分投资者对即将到来的“七一”时点前后A股表现较为关注。我们对过去十年间的5次重大会议或重大庆典的历史回顾表明，重大事件开启的前2-3周，市场走势往往偏弱，而重大事件结束后的2-3周，市场风险偏好往往出现提升，带来1-3周的强势期。市场整体呈现“V型走势”。
重大会议或庆典往往影响市场的政策预期和风险偏好，从而对市场造成短期扰动。为了进一步研究这类事件对A股的影响，我们回顾了近十年内的五次重大事件，并大致分为两大类，第一类是重要会议，主要回顾了2012年十八大、2013年十八届三中全会和2017年十九大召开前后的市场表现；第二类是重大庆典，主要回顾建党95周年和建国70周年庆典前后市场的表现。
对这5次重大事件的回顾发现，2012年股市基本以下跌为主，2016年股市基本以上涨为主，其他三次股市在震荡期基本表现出事件前走势偏弱，事件后快速走强的特点：事件前一周上证指数和创业板指平均下跌0.72%和1.41%，上涨概率分别为40%和20%，事件后一周则平均上涨0.82%和1.20%，上涨概率均达到80%。以最近的一次2019年建国70周年庆为例，国庆节前上证指数和创业板指分别下跌3.37%和4.55%。这体现了A股市场风险偏好的特征。
我们即将在“七一”迎来建党百年庆典，我们在此前的策略报告中也曾多次提升“七一”前政策预期稳定，流动性整体偏松，有利于市场风险偏好的提升。事实上，5月10日以来，A股市场已经迎来了一次上升波段：期间上证指数上涨5%，创业板指上涨13.3%。随着“七一”临近，市场风险偏好可能再次出现短期波动。
1.2、6月国内债券收益率明显上行
我们在前两周的策略报告中明确指出“10年期国债收益率短期进一步向下突破的难度上升，债市或将进入窄幅震荡阶段。”6月以来债券市场的走势印证了我们的判断。一方面，是由于5月国债收益率下行较快，债市止盈情绪增强，同时大宗商品价格企稳回升，使得国债收益率短期下行阻力增大。另一方面，由于近期第二批新增专项债额度下达，6月以来地方债发行开始加速。其结果是，国内债券收益率明显上行，6月以来10年期国债收益率上行8.26bp报3.1276%，5年期中票收益率(AAA)上行11.74bp报3.7415%。同时5月下旬以来银行间流动性整体偏紧，市场资金延续收敛，利率上行对A股市场的制约作用开始显现。
展望后市，由于社融存量增速下行最快的时期已经过去，未来几个月或许并不需要用偏宽松的货币政策对冲信用的收紧，从而形成信用边际放松、货币边际趋紧的局面。近期我们将继续关注债市震荡的节奏，并注意6月末银行间资金面的紧张对A股市场可能的短期冲击。
2、中报高增长仍是核心
2.1、业绩增长是核心因素：关注盈利预测上调相关板块
虽然风险偏好和流动性可能在未来对A股造成短期扰动，但我们认为A股基本面情况才是下一阶段市场的核心。具体而言，在此前发布的深度专题《一季报往后看，A股基本面轨迹与最优解》中，我们鲜明提出“从年化增长的视角来看，A股基本面高位很有可能不在一季度，景气正在持续扩散，年化盈利增速的高位或有可能在今年二季度才出现。”从目前的评估来看，二季度PPI同比持续上行，5月PPI同比增长9%，创下2008年10月以来新高，无论是国内定价的钢铁、煤炭，或是海外定价的铜、铝、原油，价格预计仍都将维持在高位水平，上游原材料企业依当前的高利润率及盈利增速有望继续维持。由于PPI同比上行对企业盈利增速的推动作用，我们预计今年A股中报业绩大概率超市场预期。特别关注今年5月以来盈利预测上调居前的相关板块。
下半年A股基本面大概率好于市场预期，产能利用率(资产周转率)和ROE将成为核心支撑。全年来看，受益于全球经济共振式复苏，我们预计2021年全A盈利增长较2020年的2.94%将大幅回升至20.25%左右，剔除金融后回升至25.50%，2021年较2020年预计将进一步明显改善，整体趋势受基数效应影响呈现前高后低。下半年A股基本面增长虽然较上半年增长有所下降，但下降幅度大概率好于市场预期，核心原因是本次通胀预期下企业库存管理较为理性，并未出现盲目补库和举债扩张。此外，我们认为今年下半年产能利用率(资产周转率)和ROE将成为A股基本面的核心支撑，资产周转率的持续性上行将驱动ROE(TTM)进一步上行，这点与2016-2018年颇为类似，ROE的高位大概率是在明年上半年。
2.2、从国内利率上行幅度有限
在我们此前的策略报告中，曾经多次提及今年3月人民银行课题组刊发的工作论文对我国“十四五”期间潜在产出和增长动力进行的测算，认为2021年我国经济潜在产出增速为5.7%。中国GDP两年复合增速是否能够达到5.7%在很大程度上将影响央行对货币政策松紧的把控力度。例如GDPQ1两年复合增速为5.02%，显著低于5.7%的水平，因此进入4月后国债收益率不升反降，流动性边际放松。
从这一视角来看，随着经济复苏进程的结束和下行压力的上升，国内利率的上行幅度有限。
首先，国内经济“填坑”复苏已经基本完成，PMI指数回落至51.0，BCI指数也连续3个月回落，而固定资产投资完成额累计同比4月仅为3.9%(两年复合增速)显示投资依然疲软。社融存量增速则在过去的3个月中经历了非常快速的下滑，从2月的13.3%快速降至5月的11.0%。基于社融对经济的领先性，我们可能会在接下来的几个月观察到PMI指数的下滑以及未来经济下行压力的上升。
其次，疫情在较长时间里推升了居民部门的储蓄率，由于预防性储蓄的持续存在，居民部门的消费倾向受到长期抑制，进而使得居民消费和收入恢复的高度受到拖累，最终这一过程抑制了经济增长的新均衡水平。
因此，四季度的经济增速将很难超过甚至达到5.7%的理论水平。而偏弱的经济和温和的通胀将使得国债收益率易下难上。这有利于A股的成长和消费风格的股票。
2.3、关注美债收益率，但预计下一波上行对A股冲击远小于春节后
10日美国5月通胀数据公布，CPI同比上涨5.0%，超过预期并创2008年8月以来最大涨幅。然而通胀数据公布后，美国10年期收益率不升反降，跌破1.45%，触及3月初以来最低水平，盈亏平衡通胀率也同时下降，纳斯达克指数持续上涨。
我们曾在之前的策略报告中指出，除了基数效应等短期因素外，未来几个月美国CPI仍有较强上行压力。我们同时强调美联储将继续强调通胀的暂时性，并更倾向于等待疫苗普及和就业市场修复到一定程度后再发出Taper信号。从本周美国市场的表现来看，市场已经开始认同美联储暂时性通胀的看法，又或者说华尔街正在遵循“不要和美联储作对”的原则，相信美联储不会轻易收紧宽松、缩减QE。当前的市场已经从“交易通胀”，不如说是在交易“美联储”。
那么美联储将会在什么时间点发出Taper信号？我们的中性假设是，按照2013年的经验，如果未来非农新增就业按照5月的55.9万人的速度恢复，那么美联储在8月Jackson Hole会议上公布Taper时间表的可能性较大，并将在4季度开始实施。而考虑到与2013年不同的是，疫情下许多人离开劳动市场的人也应该被算作失业。耶伦、鲍威尔等认为应该使用调整后的失业率指标。我们将劳动参与率维持在2020年2月63.3%，将后续离开劳动市场的人都算为失业，调整后当前失业率水平为8.56%，大幅高于5.80%的官方失业率水平。如果8月这一指标仍未能获得改善，Taper时间表公布的时间或将继续后移。
总之，近期美债收益率上行风险较小，且由于当前国内债市对利率上行的担忧大幅好于今年初时期的水平，因此即使未来美债收益率出现上行，对A股的冲击也会远小于春节后。后续美国通胀数据的影响也大幅下降，主要关注美国新增非农就业人口和劳动参与率的改善情况。
3、市场内部特征观察：创业板指连续5周上涨
创业板交易活跃度持续提升。本周上证综指，中小100，创业板指，上证50，沪深300，中证500，万得全A的流通市值换手率分别为1.11%，1.25%，4.50%，0.46%，0.77%，1.71%，1.43%，分别较前一周变动-0.02，-0.07,0.25，-0.01，-0.03，-0.02，-0.02个百分点，分别处在81%，48%，25%，77%，75%，62%，74%分位数水平。
本周市场震荡，中小盘股表现相对较优。当前市场强势个股数量占比41.68%，较前一周上升个0.51百点；超买个股与超卖个股之差占比3.06%，较前周下降0.92个百分点。创业板来看，强势个股数量占比34.37%，较前一周上升2.95个百分点；超买个股与超卖个股之差占比0.96%，较前周下降0.72个百分点。