本文来自格隆汇专栏：张忆东
本文为兴业证券全球首席策略分析师张忆东近日分享的最新精彩观点。
近几个月来，接二连三的政策给市场带来较大影响，而在张忆东看来，政策的影响是一半海水一半火焰，传统躺赢型的商业模式将会被改变，我们可以关注“被错杀”的机会。
同时，围绕受益于“共同富裕”时代背景的下个阶段“未来的核心资产”，以及美股和港股下半年剩下时间的行情展望及可能存在的机会，张忆东都进行了详细解读。
国内大循环为主体
共同富裕让内需稳定性得到保证
问：共同富裕对于后续经济及市场行业板块会造成怎样的影响？
张忆东：从三个方面来说。
第一个方面是“共同富裕”的宏观背景，讲一下天时、地利，天时最重要。
天时是中美大国博弈，这是个持久战，将影响甚至主导未来中、美经济发展的战略思路。
美国现在做MMT，就是所谓现代货币理论，财政赤字货币化，它跟以前也不一样。00年代当美国是一超独霸时，每次遭遇通胀压力、资产泡沫或债务问题，美国有足够自信通过金融危机来解决问题，比如00年和08年。
但是，现在它面对大国竞争，在高债务率（美国300%的总债务率）压力下，美国将长期保持低利率，对通胀容忍度提升。
同样，对于中国而言，我们现在所面对的是百年未遇之大变局，中美博弈的持久战。
天时影响地利，中国经济发展思路是以国内大循环为主体，国内国际双循环驱动，这句话里边，立足点是在“以国内大循环为主体”，做好内循环，才能良性驱动“双循环”。
怎么更好地做到国内大循环为主体，它又分为两个层面：
一个层面，在传统领域，特别是跟内需相关的领域，要重视整个社会的稳定性，防止欧美的K型发展。西方资本主义国家采用的举债刺激模式，过度强调效率、无法兼顾公平的K型复苏道路，让社会矛盾激化、贫富差距拉大。
国内大循环为主体，很重要的是内需市场的平稳发展。而共同富裕、贫富差距的收窄，对于目前我们这个世界第二大经济体而言，能够让我们内需的持续性、稳定性得到保证。
另一个层面，维护和保证我们的内循环，这就需要“补短板”、防止被“卡脖子”。
所以，在中美大国博弈持久战的时局下，在一个百年未遇之大变局下，共同富裕的道路更加符合中国国情。
共同富裕使中低收入群体收入得到保证
使得内需市场驱动科技创新
有利于“双循环”良性驱动
第二个方面来说，“共同富裕”是人和。
能成事，除了天时、地利，还要有人和。去年我们消灭了贫困，实现了全面小康。走向共同富裕，是人心所向。共同富裕是社会主义的本质要求，也符合中国文化的初心。
在共同富裕的导向下，我们能够看到中低收入群体收入的稳定性改善，还会带来一些正面的影响，比如说，城市群、都市群、生育率这些驱动内需的扩张。
中低收入群体的边际消费倾向更高，在共同富裕的情况下，二次分配、三次分配的完善，都有利于中低收入群体的收入得到保证、消费能力的提升，能为内需市场提供持续动力。
共同富裕是内需持续性与稳定性的保证，从而，使得我们的内需市场成为一片肥沃的土壤，培育出科技创新、制造业的升级，孕育先进制造业。
这是第二个层面，共同富裕有助于内需驱动科技创新，内循环最终成为一个很好的闭环，有利于“双循环”良性驱动。从中长期维度来说，我们对于中国的经济发展是有信心的。
共同富裕对各个行业的短期影响：
一半海水一半火焰
传统躺赢型商业模式会被改变
关注“被错杀”的机会要用未来的眼光
第三个层面，共同富裕对各行业的短期影响，肯定是一半海水一半火焰，有受损的有受益的。
对于各个行业的比较，两分法。我们先说共同，再说富裕。
首先，共同富裕的“共同”，其实就是先富带动后富，以前侧重先富，现在更强调带动后富、强调公平。
更强调公平的情况下，以前的商业模式，无论是教育、医疗、房地产，还是金融、互联网等等，都会产生改变和分化。
从改变的角度来说，举个例子，像房地产，
从1998年进入商品房时代,一直到2017年底，这20年，房地产行业（商业模式）特征是高毛利、高周转、高杠杆。
但是，随着“十九大”以后落实“房住不炒”战略，特别是这两年，很明显房价被摁住了，新房、二手房价格都受到有计划地调控。
我们越来越强调共同富裕的这种情况下，房地产行业将进入低毛利时代，就需要低成本、低杠杆、高周转，整个商业模式就受到改变。或者，转型相对小众的商业模式，比如说收租模式，那就会是新的商业模式。
传统行业躺赢型的商业模式将会被改变，甚至被颠覆，（共同富裕）这种情况下，它们可能就会是面临估值的重塑，它们的商业模式、增长预期也会重新调整。
传统行业里如果要关注“被错杀”的机会，我们要用未来的思路，而不是用它过去20年的估值水平来衡量未来，否则就是刻舟求剑了。
毕竟公平的原则下，传统产业将被调整，传统的商业模式、竞争格局、核心发展逻辑将被改变。传统行业里，大家要淡化beta，反而要关注alpha，要想一想在公平的维度下，怎么样寻找到那些还活下来的，并且能够穿越周期，具有alpha属性的传统行业资产。
共同富裕不是共同贫穷
而是在高质量发展中实现共同富裕业
其次，共同富裕的另外一个关键词是富裕，而不是共同贫穷，也不是劫富济贫，
它强调的是高质量发展，是在高质量发展背景下去实现中国人民都富裕，只是说富裕的程度可能也有一些差异。
高质量发展就意味着，要在很多领域强调鼓励效率提升，鼓励全要素劳动生产率的提升，这些领域要牢牢的抓住，特别是科技创新、先进制造以及内需的新消费，这些都是提高中国核心竞争力的方向。细节我就不展开了。
总体来说，共同富裕大的方向肯定是正确的，在共同富裕政策落实的过程中，我们看到传统产业风险释放之后分化行情的新机会，我们更需要看到中国要补短板或者被卡脖子的领域，可能会产生超预期的效率改善，这些都是机遇。
去年是“大而强的龙头型”核心资产的高潮
问：对未来核心资产有什么看法？有什么相应的配置建议？
张忆东：所谓时势造英雄，每个时代有每个时代的英雄，每个时代也有每个时代的核心资产。
核心资产这个词是我2006年、2007年那个阶段写报告的时候，最早用的，当时试图区别于所谓的大盘蓝筹，强调有核心竞争力的这些资产。
当时核心资产这个词没有被市场所认同，但是五朵金花行情其实就是2000年代的核心资产，因为城镇化、工业化的大背景下，最优的资产就是五朵金花。
到了2006年2月份熔断之后，那个时候再叠加了供给侧改革开始有些成效，而供给侧改革三去一降一补，它其实是提高效率，解决2008年之后4万亿的后遗症。
所以在2016年2月份，我又率先开始重新提倡“拥抱核心资产”的理念。事实上从2016年一直到去年，围绕着强者恒强、赢家通吃、胜者为王，围绕着确定性议价，核心资产的行情非常明显。
这个阶段的核心资产体现为大而强，围绕着各个大而强的龙头公司，所谓的龙头溢价、确定性溢价。
特别是去年，非常明显。
因为在疫情之下，大家对于未来充满着不确定感，不确定的情况下，消费特别白酒就典型地显示出了它的确定性溢价。
所以去年是大而强的龙头型核心资产的高潮。
下阶段的核心资产，科创可能是主线
从”大而强”向“小巨人”“小而美”“专精特新”扩散
而到了今年，我从5月份开始提出“拥抱未来的核心资产”。
今年5月初我做了研究框架的更新，下个阶段的核心资产，可能和过去五六年的核心资产内涵是不一样了，以前是大而强，未来可能科创是个主线。
而且除了科创以外，机会还从“大而强”向“小巨人”“小而美”以及所谓“专精特新”进行扩散。
因为数风流人物还看今朝。
为什么我们看未来3年甚至5年，下阶段或者说“未来的核心资产”要强调科创？
这是个主旋律，强调细分领域的隐形世界冠军，而且更加聚焦于科技和制造业相结合的领域，因为也是天时、地利、人和共同铸就的。
从天时的维度来说，大国博弈的背景下，不论我们愿不愿意，一股逆全球化的潮流已经开始了，特别是美国试图与中国科技脱钩，对我们科技制造业的升级设置各种阻碍。另外，叠加中华民族伟大复兴、祖国统一的大趋势，未来5到10年，时不我待。
从地利的维度，外部环境复杂的背景下，我们只能更多依靠内循环，依靠中国的内需来把优势制造业、军工变得更加强大，把我们高科技“被卡脖子”、“有短板”的地方补齐，如此，内循环才能基本上实现一个良好的“类闭环”，才能支撑“双循环”良性驱动。
未来三、五年我们看科创长牛
从人和的维度，最大的亮点是资本市场的作用。
中国现在积极利用资本市场去驱动创新，跟过去20年不一样。
过去二、三十年，特别是2001年加入WTO之后，我们是城镇化、工业化，那个时候间接融资是驱动经济增长的主要渠道。
但是现在进入到后工业化阶段，科技创新驱动的时代，多层次资本市场为科技创新赋能。
股市的财富效应，将更有效地引导资源向科技、制造业升级等高效率的方向进行倾斜，一方面，激发企业家创新精神，
另一方面，引导老百姓配置权益资产，通过越来越专业的机构投资者公募基金、保险、私募基金等等，再把社会财富、资源优化配置给那些最具有创新能力、最具有制造业升级能力的中国优秀企业，为中国的科技创新、制造业升级、未来的核心资产做贡献。
总体来说，未来三、五年我们是战略性看多科创长牛，无论是A股还是港股，最确定性的投资主线是科创长牛。
科创长牛不排斥消费
下半年太拥挤的赛道可能有波折
当然了，科创长牛，我们一点都不排斥消费。
很多人一看科创长牛，立刻想到了科技股或者说制造业。
但正是有了内需，有了共同富裕，有了新消费需求，才会创造更多新的供给。
内需消费，这是科创长牛的一个根基。
科创长牛，方兴未艾，但是，并不意味着没有波折，短期，不排除三季度后期还是会颇多的波折，但是，这个波折是科创长牛起步阶段的波折，有惊无险的。
有些赛道如果太拥挤，就会有波折，引发回撤，包括我们长期看好的新能源、新能源车、半导体，以及我们五、六月份开始推的军工，这些都是科创长牛的核心领域。
就像2005年的房地产以及2013年的创业板，科创长牛市现在也是“底部的顶部”——底部是指产业景气周期方兴未艾，顶部是指短期估值贵、交易拥挤。
产业契合时代背景，如果公司没有问题，短期贵一点，洗洗更健康，不是系统性风险，重要的是在大的时代背景下，我们怎么找到更具有高性价比的资产。
美股下半年剩下的时间会遇到震荡压力
问：想请忆东总结合国际疫情形势、美国基建计划、互联网反垄断等近期热点，为大家解读一下后续美股和港股两大海外市场的走势。
张忆东：首先我们来分享一下美股，我们认为美股下半年剩下的时间会遇到震荡压力，其中有三个原因——
第一个原因，美国经济在三季度后期可能会更明显地体现为“类滞胀”。
经济增长趋弱，因为上半年直升机撒钱，疫情纾困的支票用得差不多了，消费的高频数据开始走弱。但同时它的通胀，特别是核心PCE（个人消费支出）还是在高位震荡。
这是美国这一次放水的后遗症。因为放水以后美国穷人的储蓄率提高了，结果劳动参与度反而不行了。“类滞胀”的基本面形势，会让美股在9月以后波动加大。
第二个层面，美债收益率可能会有阶段性的反弹。
10月份美国开始新的财年，美国在未来8年会执行1.2万亿美金的基建计划，为了筹措资金，在三季度后期乃至四季度，美国国债的发行可能会提速。
另外，在今年的四季度后期，美国的购债规模可能会收窄，这样美债收益率有可能在今年下半年出现阶段性反弹，这也是导致美国市场有可能会形成高位震荡的原因。
第三，我们认为美股的整体估值并不便宜，一旦后续基本面出现下行风险的时候，它的波动一定会加大。
美股年底之前将出现高位震荡
低利率时代，不至于出现大熊市
我们讲完了三个不确定性，再对美国市场进行一个定性，我们还是认为年底之前美国资本市场将出现高位震荡，可能是箱体波动，但是不至于出现大熊市。
核心原因在于，在大国博弈的背景下，美国为了延续MMT时代新一轮“美国梦”，需要保持相对低的利率环境，所以，美国的长债收益率虽然会有反弹，但不会反转，仍将较长时间处于低位徘徊，甚至到年初的1.77%都是小概率。
在无风险收益率低位徘徊的情况下，即便它基本面会有些弱化，在估值较高的情况下会出现一个高位震荡。
震荡之后，美国股市还会是结构性行情。而这个结构性行情下，内生增长动能比较强的美国本土的科技股或者先进制造业，可能仍是一个值得长期关注的方向。
另外，美股的中概股今年简直是遭遇了股灾，这个板块有可能会迎来阶段性的反弹，但是我们认为这个反弹的持续性不会很强，反弹难做。因为我们对这个板块的行业政策风险和跨国监管风险的展望还是比较悲观，甚至它可能演变成类B股化。
港股已到底部区域
股市政策底、情绪底已确定
但是，如果反转
还需夯实“产业政策底”
下面说说港股，港股在24500点附近基本夯实了一个底部区域，无论是它的“股市政策底”还是“情绪底”已经确定了，相关风险已经充分释放。
大家可以看到，近期财经、资本市场相关的各方面监管层加强了跟市场的沟通，对于此前海外投资者所担心的这些政策做了一些详细的解读分享，打消了他们的一些顾虑，所以，在8月23、24号基本上确立了“股市政策底”。
从市场情绪角度看，在8月23、24日，随着政策预期略微的改善，港股形成了一个很明显的轧空效应。结合估值、衍生品等因素，可以判断港股市场的情绪底也已经差不多了。
港股实现反转的话，现在还缺什么？
还缺“产业政策底”，特别是围绕着互联网政策、教育政策，看接下来有哪些规范化的实施细则出台。
毕竟香港市场的互联网的占比太大，对指数的影响太大，牵一发而动全身，可以说是一个主导风险偏好和市场情绪的锚点。
我们仍需等待，比如说到四季度，如果围绕某海外上市的出行平台公司的处罚落地，围绕着互联网平台公司的规范治理出现“取得成果”等明确说法，围绕着防止资本无序扩张出台更明确的政策导向……比如，鼓励互联网产业如何进行资本的有序扩张等等。
港股短期磨底，进行配置要长期眼光
港股年底前后有希望形成趋势性行情
我们倾向于认为，围绕着互联网等行业相关的这些产业政策，可能在今年四季度，特别是中央经济工作会议前后将会进一步的落地。
那个时候，对于港股指数行情的压制可能会有所缓解，从而今年年底前后，港股有希望形成趋势性行情的。
但是，在此之前，港股短期围绕底部区域不断地“磨底”、夯实底部；立足长期，在港股底部区域，要回归投资本质。
回归到投资的本质，就是去拥抱港股的那些优质资产，特别是代表着中国未来的方向。第一个层面消费特别是新消费，包括，体育鞋服、物管商管，还有港股特有的澳门博彩。
第二个层面制造业，包括新能源车、新能源以及港股有特色的先进制造，以及传统制造业升级、拥抱新应用，都属于这一类。
第三个层面就是具备深度价值的板块，像地产、水泥、金融行业寻找“不死鸟”，这些类债券的资产，适合资产配置型的投资者。
最后就是，“磨底型”资产，特别是受政策压制的互联网、医药、以及部分教育，在泥沙俱下之后，现在可以找找里边被错杀的机会，后续行情可能的分化机会。
总体来说对于港股，战略上我们是看多的，港股市场在大国博弈时代仍有特殊价值，但是，港股短期或者说现阶段仍将在底部区域徘徊，需要大家用一个长期的眼光进行配置。
相信专业
用长期定投来解决投资痛点
问：今年以来基金赚钱、基民不赚钱是当下市场呈现的一个现状，如何来看待这种现象？对于普通基金投资者又有哪些建议？
张忆东：4个建议：
第一个是认知自我，
第二个相信专业，
第三相信中国，
第四就是相信长期的力量。
稍微展开一点讲，认知自我很重要，很多的基金投资者就像炒股票一样追涨杀跌去炒基金，虽然基金净值是螺旋上升，但在炒基金过程中间，很多的基民是左右挨巴掌、不赚钱。
本质上这是一种投资者没有搞清楚自己的投资能力和风险承受能力的体现，所以我认为还是需要相信专业。
如果自己专业能力不足，或者风险偏好比较低，我建议大家可以考虑，比如说固收+，或者一些平衡型的，长跑冠军型的产品。
如果风险偏好比较高的投资者，可以考虑投那些比较优秀的专业投资者，比如说偏科创选股型的基金经理的产品。
总体来说，我建议要相信专业、相信中国，用长期定投的方式来解决大家投资上的痛点。