来源：金融界网
文/解运亮、肖张羽
信达证券宏观团队
核心观点
7月工业企业利润保持较高增速，两年同比较上月小幅上升。7月份，全国规模以上工业企业利润同比增长16.4％，两年平均增长18.0％，比6月份加快2.3个百分点。根据三因素框架拆解本期工业企业利润，量降，价升，利润率由稳转降。价格是本期利润增速上升的主要支撑。需要注意的是，1-7月利润率较上月小幅下降0.02个百分点。从年初开始，利润率不断上行，并在5月创下历史新高。本月利润率虽然保持在历史高位，却是今年利润率第一次掉头下行。从成本率和费用率来看，成本率的上升是利润率由稳转的主要原因。
通过各大类行业利润占比、利润率以及利润两年平均增速这三条线索，我们发现，本月利润恢复不均衡的问题有所加剧。先看利润占比，7月上游利润占比上升，其他大类行业利润占比均被压缩。上游利润占比为10.7个百分点，较上月提高0.75个百分点。对提高的部分做拆分，可以得出这0.75个百分点中，14％来自于中游原材料加工业、66％来自下游制造业、20％来自于下游消费品。也就是说，7月下游制造业占比下降最为严重，下游消费品其次。值得注意的是，下游制造业利润占比自4月开始连续上升了3个月，直至本月出现较为明显的下降。而下游消费品占比从今年2月起持续下降。同样的情况也出现在了利润率和利润两年平均增速上。上游利润表现好于其他大类行业主要有两个原因，一是PPI的分化，二是出口增速放缓。7月，PPI同比再次回到年内高点9％，其背后主要受到PPI采掘工业（代表上游价格）的带动。一方面上游原材料的涨价对中下游行业形成挤压，另一方面终端消费的疲软使得涨价无法向下传导，导致中下游利润率下行。出口方面，7月出口增速放缓导致下游制造业利润表现边际走弱，历史数据显示，下游制造业占比的变化与出口的走势关联性较强。
展望未来，疫情干扰下，利润的结构问题可能会反复出现。四季度预计大宗商品价格会在震荡中小幅回落，但由于9月至11月PPI的基数依然较低，PPI同比预计维持在高位。在PPI的支撑下，中上游行业的利润预计会有不错的表现。此外，8月开始，专项债发行提速，估计年底或者明年年初会对基建产生实质性的影响，基建投资的上升也将利好中上游利润。再看中下游，9月至年末节假日较为密集，消费倾向有望提升，并带动下游消费。但疫情依旧是最大的不确定因素，经济数据显示疫情对7月社零造成明显冲击。如果冬季疫情再度肆虐可能会再次抑制终端消费的回暖。
风险因素：疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。
正文
一、工业企业利润保持较高增速
7月工业企业利润保持较高增速，两年同比较上月小幅上升。1—7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额49239.5亿元，同比增长57.3％，比2019年1—7月份增长44.6％，两年平均增长20.2％，较1-6月份增速小幅回落0.4个百分点。7月份单月，全国规模以上工业企业利润同比增长16.4％，两年平均增长18.0％，比6月份加快2.3个百分点。
根据三因素框架拆解本期工业企业利润，量降，价升，利润率由稳转降。1-7月，全国规模以上工业增加值同比增长14.4％，增速较上月回落1.5个百分点；两年平均增长6.7％，较上月回落0.3个百分点，对利润增长产生边际拖累。PPI累计同比增长5.7％，较上月加快0.6个百分点，是本月利润的主要拉动项。1-7月利润率为7.09％，较上月小幅下降0.02个百分点。从年初开始，利润率不断上行，并在5月创下历史新高。本月利润率虽然保持在历史高位，却是今年利润率第一次掉头下行。从成本率和费用率来看，成本率的上升是利润率由稳转的主要原因。1-7月成本率为83.63％、较上月提高了0.09个百分点。
国企利润增速较快，外企利润增速大幅降低。1—7月份，规模以上工业企业中，国有控股企业实现利润总额15837.1亿元，同比增长1.02倍；股份制企业实现利润总额34871.1亿元，增长62.4％；外商及港澳台商投资企业实现利润总额13330.5亿元，增长46.0％；私营企业实现利润总额14267.6亿元，增长40.2％。国企利润增速较快，但外企利润增速出现了较为明显的下降。
分行业来看，上游行业增幅扩大，中游原材料加工业和下游行业利润增速均进一步放缓。按照我们对于上中下游行业的分类，2021年1-7月，上游采选业利润同比增长1.45倍，较上月涨幅扩大13.0个百分点。中游原材料加工业同比增长1.24倍，较上月增速回落22.7个百分点。其中，石油和天然气开采业利润总额同比增长2.67倍，有色金属冶炼和压延加工业增长2.00倍，黑色金属冶炼和压延加工业增长1.82倍，化学原料和化学制品制造业增长1.62倍，煤炭开采和洗选业增长1.28倍。下游制造业同比增长39.4％，较上月回落8.9个百分点。计算机、通信和其他电子设备制造业增长43.2％，电气机械和器材制造业增长30.2％，通用设备制造业增长25.7％，汽车制造业增长19.7％。下游消费品增速为12.1％，较上月进一步放缓3.8个百分点。
二、利润恢复不均衡的问题有所加剧
通过各大类行业利润占比、利润率以及利润两年平均增速这三条线索，我们发现，本月利润恢复不均衡的问题有所加剧。
先看利润占比，7月上游利润占比上升，其他大类行业利润占比均被压缩。上游利润占比为10.7个百分点，较上月提高0.75个百分点。对提高的部分做拆分，可以得出这0.75个百分点中，14％来自于中游原材料加工业、66％来自下游制造业、20％来自于下游消费品。也就是说，7月下游制造业占比下降最为严重，下游消费品其次。值得注意的是，下游制造业利润占比自4月开始连续上升了3个月，直至本月出现较为明显的下降。而下游消费品占比从今年2月起持续下降。
同样的情况也出现在了利润率和利润两年平均增速上。7月中游原材料加工业、下游制造业、下游消费品的利润率和两年平均增速均呈现下降趋势。三大类行业利润率分别下降0.06、0.04、0.08个百分点，两年平均增速分别下降0.85、0.36、0.40个百分点。
上游利润表现好于其他大类行业主要有两个原因，一是PPI的分化，二是出口增速放缓。7月，PPI同比再次回到年内高点9％，其背后主要受到采掘工业PPI的带动。7月，代表上游价格的采掘工业同比增长38.7％，较上月提高3.6个百分点，而PPI原材料工业（代表中游原材料加工业）、加工工业（代表下游制造业）、生活资料（代表下游消费品）均基本与上月持平。一方面上游原材料的涨价对中下游行业形成挤压，另一方面终端消费的疲软使得涨价无法向下传导，导致中下游利润率下行。
出口方面，7月出口增速放缓导致下游制造业利润表现边际走弱。虽然7月出口金额依然保持在高位，但从海关总署的重点商品量值表中，可以看到7月手机、家用电器、汽车出口数量低于6月，液晶显示器的出口数量也没有延续之前的快速增长趋势。这背后显示了从量的角度，出口本月没有实现增长，甚至出现了小幅的倒退。出口的边际放缓导致下游制造业利润表现边际走弱。历史数据显示，下游制造业占比的变化与出口的走势关联性较强。
三、本月“主动补库存”与“被动补库存”交织
本月“主动补库存”与“被动补库存”交织。7月末，规模以上工业企业产成品存货5.08万亿元，增长13.0％，同比增速较6月末回升1.7个百分点。产成品存货周转天数为17.5天，同比减少2.1天，比6月末增加0.1天。企业连续三个月补库存，但是周转天数环比小幅上升，这可能跟7月疫情和汛情的扰动有关。7月疫情的防控需求与汛情导致的物流不畅可能是本期库存同比和周转天数上升的原因之一。但考虑到PPI依然处于高位，我们认为企业依旧处于主动补库存阶段。
四、疫情干扰下，利润的结构问题可能会反复出现
展望未来，疫情干扰下，利润的结构问题可能会反复出现。四季度预计大宗商品价格会在震荡中小幅回落，但由于9月至11月PPI的基数依然较低，PPI同比预计维持在高位。在PPI的支撑下，中上游行业的利润预计会有不错的表现。此外，8月开始，专项债发行提速，估计年底或者明年年初会对基建产生实质性的影响，基建投资的上升也将利好中上游利润。再看中下游，9月至年末节假日较为密集，消费倾向有望提升，并带动下游消费。但疫情依旧是最大的不确定因素，经济数据显示疫情对7月社零造成明显冲击。如果冬季疫情再度肆虐可能会再次抑制终端消费的回暖。
风险因素:
疫情变异导致疫苗失效；国内政策超预期等。
本文源自报告：《利润恢复不均衡的问题有所加剧》
报告发布时间：2021年8月27日