本文来自： 李勇宏观债券研究，作者：李勇 陈伯铭
主要观点
美欧日差异没有看起来那么大。美欧日各国固定一篮子标准的通胀指标做横向比较，美国2021年6月CPI5.3%，欧洲7月HICP2.2%，日本6月CPI0.2%，差异一方面来自于各国的一篮子不同，另一方面来自于指数涵盖的范围不同。
基本可以概括为商品上拉，服务下拉。上拉的部分美欧日共同的一个是石油产品；还一个在欧日不是那么明显，但在美国比较明显，就是耐用品，尤其突出的就是二手车，其他耐用品也符合这一逻辑，但因素叠加不像二手车市场这般多重，全球产业链被扰动导致的是相对温和的价格压力；欧日不明显的原因一方面包括拉动美国耐用品最明显的一项二手车并不显性地包含在一篮子中，另一方面也在于增量的“一次性”纾困金并没有美国“慷慨”；下拉的部分在欧日看得很清楚，来自于服务项下的“可选服务”，而在美国看得相对不是很清楚，因为和同品类的商品（主要包括耐用品）混在一起。
商品上拉放缓，服务下拉反转：全球通胀或已见顶。
商品上拉将放缓。我们认为能源的上拉势必会放缓，原油我们认为70-80美元/桶这一区间会形成拉锯，并不存在超级周期；而耐用品的上拉仍会存在，会存在多久时间较难判断，但一方面其本来就没有能源拉力强，另一方面无论从历史上寻求重复，还是从经济理论上思考机制，都不存在耐用品持续推升的通胀螺旋。
服务下拉将反转。服务则主要围绕疫情。疫情本身是一个自发展的过程，主要是要观察疫情政策，框架上分为静态视角，和动态视角。静态来看，疫情政策本质上包含两个维度：一方面分为国内的疫情政策，以及国际间的疫情政策；另一方面包含针对供给侧的疫情政策，还包括针对需求侧的疫情政策。因此其实存在一个疫情政策矩阵，除了国外、供给这一象限较难找到对应政策，其他包括国内、供给，国内、需求，国外、需求这三个象限都可以在各国找到对应的政策组合。我们认为各国国内的供、需政策面上都不会迎来如第一波一般的硬约束“关停”，更多的将是软约束，即包括室内佩戴口罩、加强核酸检测、疫苗接种在生产、消费两端的必要属性等措施，边际上利多服务通胀；各国间的需求仍将面临硬约束，如前期一样，这将继续利空服务通胀。动态来看，各国的疫情政策在第一时间通过对供、需两侧进行纾困，意在“保产能”不被出清，但整体力度仍相对不够，因此表现出通缩压力。从日本经济新闻社等主流媒体针对日本2020年3月至9月的疫情相关报道来看，由于境外、境内观光客的突然消失（境内观光客由于“Go To Travel”而一度出现过中兴），许多餐饮、旅馆、零售、娱乐设施均出现了一定的产能过剩现象，去产能的压力较大；当前阶段的情况是国内总需求以消费带动的V型反弹十分强劲，这主要源于这部分拉动不仅仅包括恢复到常态的正常消费，也包括递延消费，两者叠加，增幅较快；我们的观点是产能在前期保住了多少将决定服务通缩转通胀的力道有多强：产能保住得越多，转通胀的压力越小；而产能保住得越少，转通胀的压力反而越强。发达国家由于国力较强、政策基本到位，市场结构又较完善，因此产能基本保住，去掉的缺口也可以较快弥合上，因此服务通缩转通胀的过程大概率将是相对温和的。
风险提示：（1）全球“再通胀”超预期;（2）以Delta为首变异株对经济活动影响超预期;（3）地缘风险超预期。
1. 引子：全球通胀是否见顶？
全球通胀近期愈演愈烈，市场观点错综，认为所谓的“暂时的”通胀会持续时间更久的一派，以及认为通胀确实会“暂时的”一派各执立场，市场一致性预期高度分化。美、欧、日最新通胀数据似乎也在印证这种分化的预期，美国2021年6月CPI5.3%，欧洲7月HICP2.2%，日本6月CPI0.2%。
本篇“甚解”通过以欧、日的通胀细分数据为补充性视角，来更加透彻地理解美国的通胀，以及全球的通胀态势。
主体结构分为三部分：（1）美国通胀透视；（2）欧日通胀透视，思考欧日同美国通胀的异同，解构全球通胀；（3）全球通胀未来展望，是否见顶？
2.美国通胀透视
首先来看美国，这也是当前市场焦点中的焦点。
2.1. PCE与CPI要作为互补的指标去观察
美国衡量通胀的方法主要是通过PCE和CPI。PCE最新公布的6月份数据是4.0%，CPI公布的时间更早是在5.3%，PCE基本持平，而CPI比前值略高：（1）PCE一般是在每个月最后一个周五，CPI则一般是在每月的10-15号公布；（2）PCE是观察实际的个人消费情况，CPI是在固定一个篮子权重下，看各个权重的价格变化；（3）分别观察两个指标其实是观察通胀的不同侧面，两者并不是完全一致的。
首先我们需要了解到，PCE是比CPI更好的指标。这也是为什么联储在做货币政策决策时，观察核心PCE，而非核心CPI。原因是什么呢？
（1）有很多次要原因，但最重要原因是PCE更能反映实际情况，这是由于价格的变化会内生地改变消费的权重，而这个权重在CPI中是固定的，是外生的；
（2）因此能通过PCE分项做观察的结果，是要优于CPI分项的。虽然往往两者的乖离不会那么大，但如果恰好物价上涨的商品或服务的价格弹性、或者交叉价格弹性比较大，那么此时这个乖离可能是会相对放大的；
（3）比如当前的PCE和CPI就存在这一特征，因为美国这边通胀拉动比较大的是耐用品，而耐用品的价格弹性一般是比较大的。
2.2.透过PCE看到耐用品及能源的拉动
PCE的分项中，商品同比是5.2%，服务同比是3.3%，商品的拉动大于服务；而商品的拉动中，耐用品同比是7.2%，非耐用品是4.1%，耐用品的拉动又大于非耐用品。
怎么理解这一特征？我们认为：
（1）全局来看，耐用品主要依赖全球供应链优化，疫情前表现为通缩；疫情导致全球供应链重组，跨境人口、资本自由移动受阻，生产效率下滑，通缩转通胀，这个转变是很大的，反应在同比上就很大；
（2）服务及非耐用品虽然也出现通胀，但幅度远逊于耐用品，这是由于服务及非耐用品相对来说更基于“国内生产、国内消费”的属性，他们的价格的变化需更着重观察美国国内劳动力市场松紧动态，而非国际间的情况；
（3）值得注意的是，虽然看同比耐用品的拉动作用很明显，但正如以下其他指标中我们将反复看到的那样，基数是非常大的，2021年同比很高是由于去年同比很低，观察两年复合增速的话，耐用品+3.4%，非耐用品+2.5%，差距其实并没有那么大，但这并不影响我们这里的阶段性结论。
其次再来把PCE按照是否受国内货币政策影响，分解成核心PCE、食品及能源，可以看到能源的贡献是很大的，能源27.3%，食品0.7%。但值得注意的是，观察两年复合增速时，能源+0.3%，食品+2%，能源甚至要弱于食品，这也侧面反映了能源、食品的高波动特征，这种高波动如果我们更了解的话会意识到并不是只反应基本面，金融膨大化所带来的投机盘其实发挥了很大的作用。因此其实可以说能源这种拉动是非常吃基数效应的，是不可持续的。这一观察后续我们在看欧日的时候也会提到。
2.3.透过CPI看到二手车及汽车燃料的拉动
再来看CPI，CPI由于没有计入广义的价格效应，不如PCE更能反映真实情况，但它的分项很细，比如上边我们说耐用品拉升比较明显，但究竟是哪一项在拉升，这个答案要从CPI细项中来找。
CPI的一级分项中，很突出的一点是交通分项的拉动，6月份同比达到21.2%，再拆开看可以看到私人交通-就是私家车-的拉动和公共交通的拉动，基本也是并驾齐驱的，分别为21.6%，17.3%，我们再进一步拆开私人交通，可以看到二手车和燃料是最底层的CPI拉动因素。
怎么来理解这个观察？我们认为：
（1）首先，二手车快速拉升是几个原因的叠加：政府纾困金，边际储蓄（节约）倾向增加，二手车供应降低及新车需求降低，车载半导体芯片短缺，美国特有国情导致车更像是必选消费、而非可选消费；
（2）其次，能源价格大幅波动、反弹，导致交通燃料也同步大幅波动、反弹，但其两年复合增速仅为-4.0%，与对于能源同比的判断一致，这主要也是源于基数效应，相对不可持续。
2.4.美国通胀小结：能源及汽车燃料拉升不可持续，耐用品拉力存疑
（1）PCE比CPI更能准确反应实际通胀情况，两者有冲突的话，以PCE为准；由于在一个一般会存在的通胀环境中，CPI从理论上会系统性地高于PCE，因此实际上美国通胀还没有CPI显示地“那么”高；实际情况看PCE，细项可以看CPI找理由。
（2）美国通胀按照不同视角，广义来看主要源于耐用品、能源，两者的复合效应凸显在交通分项-二手车及燃料这一分项上；
（3）考察两年复合增速，去掉基数效应来看：能源同比拉动基本来源于基数效应，两年复合能源+0.3%、燃料-4.0%，相对不可持续；耐用品同比则更偏结构性（a）来源于疫情下全球供应链在时、空上的错配；（b）来源于疫情前中、美地缘冲突导致的潜在脱钩风险下的供应链重组等因素的复合效；（c）来源于美国一些特有的在汽车这一单项上的国情；相对修复上需要时间。
3.欧日通胀透视
接下来关注欧日的情况，为何我们有必要关注欧日的情况？
（1）其实如果单看美国的情况，能源、（汽车）燃料这两项，如果我们不认为存在大宗商品的超级周期，那么基数效应迟早会消失，通胀的拉动相对也不可持续，能源、燃料分项的同比差（2021年同比-2020年同比）在5月都已经冒顶，6月都观察到了回落，这一项通胀拉动的可持续性其实不用太担心；
（2）对通胀的担心主要来自于耐用品，我们其实比较难以区分是供应这些耐用品的全球、区域供应链所蕴含的系统性通胀风险，还是只限于美国国内某些特殊情况所导致的。换句话说，供给、需求两侧都有影响，但哪一侧影响更大其实比较难以判断。欧日的情况其实给我们提供了一个参考系：设想耐用品由于其精密加工、分布加工等特征，在优化的全球产业链分工下会最小化其成本，因此同样一个产业链、价值网同时供应全球主要消费国会最大化其规模经济的效益，其中就包括美国，也包括欧日。因此如果耐用品的通胀拉动源于此，不仅在美国，同时在欧日我们也应该看到供应紊乱、供应短缺所带来的通胀压力；而如果在欧日找不到来自耐用品的通胀压力，那么需求侧的分化或能提供更高的解释力度。
3.1. 日本通胀透视：商品通胀，服务通缩
商品通胀，服务通缩。2021年6月日本CPI同比+0.2%，时隔10个月再度攀上正区间。其中，主要的通胀拉动力量来自于商品（+1.0%），通缩压力拖累则来自于服务（-0.6%），两大分项权重恰好各自占比5成。
3.1.1.商品通胀几乎全由石油产品拉动
商品通胀几乎全由石油产品拉动。商品分项主要由工业产品（+1.4%）一项拉动，其权重占比约7成；而工业产品分项则几乎全由石油产品（+14.8%）一项拉动，虽然其权重占比仅约1成，其他工业产品下属分项还包括食物产品、纺织品及其他工业产品。
3.1.2.服务通缩几乎全由文化娱乐通讯相关服务拖累
服务通缩几乎全由文化娱乐通讯相关服务拖累。服务分项主要由一般服务（-1.1%）一项拖累，其权重占比约7成；而一般服务分项则几乎全由其他服务（-2.9%）一项拖累，其权重占比约4成；而其他服务分项进一步则几乎全由文化娱乐通讯相关服务（-6.9%）一项拖累，其权重占比约5成。
所谓的文化娱乐通讯相关服务这一分项，其实可以理解为“可选服务”，也就是非必需消费的服务。同该项并列的家务职责相关服务（包括比如下水道修缮、园林植被护理、洗衣机清理等细项）、医疗福利相关服务（包括比如产子住院、体检等细项）、教育相关服务（小学、中学、大学学费、补习班学费等细项），都可以被更多地看作“必选服务”，而文化娱乐通讯相关服务这一分项下，虽然也包括手机话费、互联网使用费这样接近“必选服务”的细项，但更多的细项则是更接近“可选服务”，比如租车费，住宿费，电影、戏剧、体育竞技比赛观览费，高尔夫球场使用费，卡拉OK使用费，学车讲授费等等细项。
日本方面“可选服务”的通缩压力，我们认为主要源于三方面：
（1）首先，反复从中央政府层面、到各个都道府县地方政府层面宣布的“紧急事态”，以及日本特有的自肃文化，虽然没有彻底限制民众出行，但无疑尤其削弱了“可选服务”细项的消费热情；
（2）供给产能虽然也通过闭店、营业时间缩减等方式，同被限制的需求维持着微弱的动态平衡，但通缩压力仍然占据了上风；
（3）日本入境旅客人数在新冠封锁后出现崩跌，2019年日本全年共吸引了3190万人次的境外游客，这一数字按照日本政府2013年制定的“观光立国”方针，借助东京奥运会的契机，本来计划2020年达到吸引4000万人次境外游客的目标，这一情况也因此对于旅游相关的业者来说变得更加棘手：扩大的产能迎不来预期的需求。日本私人部门资产负债表面临再度衰退的风险。
3.2.欧洲通胀透视：商品正贡献，服务负贡献
商品正贡献，服务负贡献。2021年7月欧洲HICP同比+2.2%，5月后再度来到2%及以上区间。其中，主要的通胀向上拉力来自于商品，自4月以来通胀同比均大于2%，而通胀向下拉力则来自于服务，自4月以来的四个月中，有三个月通胀同比不及1%，且趋势自2021年1月以来呈现震荡向下的格局。
3.2.1.商品通胀正贡献几乎全由能源一项拉动
商品通胀正贡献几乎全由能源一项拉动。商品分项（2021年6月，2.78%）主要由工业制品（+4.09%）一项拉动；而工业制品分项则几乎全由能源（+12.59%）一项拉动，非能源工业制品中虽然耐用品细项领衔，但不存在类似美国的V型反弹，对通胀的引领作用相较美国而言，贡献有限。
3.2.2.服务通胀负贡献受住宿、通信、休闲娱乐拖累
服务通胀自2021年1月以来的负贡献因素，主要源于假期和住宿服务、休闲娱乐服务两分项。从单月表现上来看服务分项（2021年6月，0.74%）主要由假期和住宿服务（-3.32%）、通信服务（-0.14%）、休闲娱乐服务（0.15%）三分项拖累；而从2021年1月以来的下行拉力的角度来看，假期和住宿服务、休闲娱乐服务。
3.3.欧日同美国的相同与不同
欧日通胀的情况存在许多共性，同美国看似不同：
（1）商品通胀表现为正贡献，服务通胀表现为负贡献，同美国一致；
（2）商品拉动上主要来源于石油产品，而耐用品的拉动不像美国呈现V型；
（3）服务拖累上主要来源于“可选服务”，美国这一项并不突出。
如何理解欧日同美国看似不同的两点？
3.3.1.日本二手车5月同比34%，未体现在CPI细项中
我们着重聚焦一下二手车。在日本CPI构成品类的分类表中，汽车这一品类属于其它工业产品，其同比仅0.4%，对工业产品这一项，进而对商品这一大项几乎毫无拉动作用。但我们进一步去细致看一下其他工业产品下设分项的话，汽车相关品类仅能发现轻自动车、小型乘用车A、小型乘用车B、普通乘用车A、普通乘用车B，并无二手车（日本称作“中古车”）。注意这里A、B的区分并不涉及新、旧，而是基于是否由国内汽车制造商生产，A是国内汽车制造商生产，而B是国外汽车制造商生产，而值得一提的是近年，小型乘用车B的占比持续低于1%，普通乘用车B的占比也近6%~7%，绝大部分日本汽车市场均由日本国内汽车制造商占据。
日本二手车价格5月同比34%。根据USS提供的日本二手拍卖均价，同比涨幅其实达到34%，一台二手车均价大概是84万日元，合大概5万人民币（注意这个价格相当于批发价），因此日本的二手车价格并非不涨（欧洲也相似），而只是没有包含进CPI细项下。究其原因，大概是由于美欧日的一篮子是不同的，是否依赖于公共交通的倾向不同，因此交通这一项在CPI上的反应强弱有别。
欧洲的情况类似。非能源工业制品7月同比仅0.72%，相对应的能源达到14.09%，而非能源工业制品下分项耐用品（包含汽车）同比也“仅”1.45%。
3.3.2.美国CPI文化、娱乐、通信分项不仅包含服务，也包含商品
日本方面对通胀的拖累项主要来自于文化娱乐通讯相关服务—即“可选服务”—这一分项，欧洲的通缩压力其实也是相似的，比如欧洲6月HICP调和通胀分项中，最弱的三项，就是假期和住宿服务（-3.32%），通信（-0.14%），休闲娱乐（0.15%），虽然没有更具体地看下设包含的细项是否和日本的一一对应，但大体是合理的。物价承压的原因我们认为也理应是相似的，只不过日本受到东京奥运这一预期的扰动，负面影响被潜在放大了。
美国就不受相似的机制作用吗？美国大体对应的几项表现看起来要明显好得多。比如娱乐2.4%，教育通信2.1%。原因我们认为在于，这里的娱乐、教育通信，并不是纯粹在服务项下的娱乐、教育通信，而是也包含娱乐、教育通信的相关商品，而其中许多是耐用品，耐用品分项我们看PCE分项时对通胀的拉动是很明显的，因此美国对应的服务通缩项无法清晰观察到。
4.全球通胀或已见顶：商品上拉趋缓，服务下拉反转
（1）美欧日差异没有看起来那么大。
美欧日各国固定一篮子标准的通胀指标做横向比较的话，美国2021年6月CPI5.3%，欧洲7月HICP2.2%，日本6月CPI0.2%，看起来差异很大，经过我们观察其实并没有那么大，差异一方面来自于各国的一篮子其实不太一样，比如我们上文提到的二手车，冲击是一样的，但欧日并没有纳入篮子中；另一方面来自于指数涵盖的范围有所不同。
（2）基本可以概括为商品上拉，服务下拉。
上拉的部分美欧日共同的一个是石油产品，这一点可以从通胀分项上很明显地看到；还一个在欧日不是那么明显，但在美国比较明显，就是耐用品，尤其突出的就是二手车，多重因素的叠加导致二手车市场突发火爆，表现得很突出，其他耐用品也符合这一逻辑，但因素叠加不像二手车市场这般多重，全球产业链被扰动导致的是相对温和的价格压力；欧日不明显的原因一方面包括拉动美国耐用品最明显的一项二手车并不显性地包含在一篮子中，另一方面也在于增量的“一次性”纾困金并没有美国“慷慨”，比如日本至2020年9月，“仅”一次性无差别支付所有国民10万日元（约合人民币6000元）。
下拉的部分，在欧日看得很清楚，来自于服务项下的“可选服务”，而在美国看得相对不是很清楚，因为和同品类的商品（主要包括耐用品）混在了一起，但从经济机制上来说也应该是同欧日相类似的。
（3）核心判断：商品上拉趋缓，服务下拉反转
未来怎么看？框架上还是从商品、服务两方面来做思考。
商品通胀压力很明显来自于两个拉力，一个是联动原油价格的石油产品、交通运输燃料这一部分，一个是在生产上依赖于优化多年的全球产业链的耐用品。
我们认为能源的上拉势必会放缓，大双位数的同比增速更多来源于基数效应，是不可持续的，原油我们认为70-80美元/桶这一区间会形成拉锯，并不存在超级周期；而耐用品的上拉仍会存在，会存在多久时间较难判断，但一方面其本来就没有能源拉力强，另一方面无论从历史上寻求重复，还是从经济理论上思考机制，都不存在耐用品持续推升的通胀螺旋。历史上上一次影响广泛的高通胀发生在上世纪60-70年代，全球因素来源于石油危机（美国国内因素不能排除财政过度支出所造成的经济过热），来源于原油这一大宗商品的过度集中供给，集中供给不仅让“供给休克”成为隐患，也为主要供应国相互勾结定价、合作博弈成为可能。反观当前，原油供应已经变得更加地分散（这来自于在中期来看，供给仍是价格的增函数这一基本经济学原理），耐用品的供给也不存在上世纪原油那般的寡头格局（更类似于垄断竞争格局），市场化程度更高，相互勾结定价、合作博弈的空间更少；市场需要相信市场的自调节机制，正如我们反复强调的：供给是价格的增函数，只是早晚问题。
因此综合来看，我们认为商品上拉趋缓。
服务则主要围绕疫情。疫情本身是一个自发展的过程，主要是要观察疫情政策，框架上分为静态视角，和动态视角。
静态来看，疫情政策本质上包含两个维度：一方面分为国内的疫情政策，以及国际间的疫情政策；另一方面包含针对供给侧的疫情政策，还包括针对需求侧的疫情政策。因此其实存在一个疫情政策矩阵，除了国外、供给这一象限较难找到对应政策，其他包括国内、供给，国内、需求，国外、需求这三个象限都可以在各国找到对应的政策组合。我们认为各国国内的供、需政策面上都不会迎来如第一波一般的硬约束“关停”，更多的将是软约束，即包括室内佩戴口罩、加强核酸检测、疫苗接种在生产、消费两端的必要属性等措施，边际上利多服务通胀；各国间的需求仍将面临硬约束，如前期一样，这将继续利空服务通胀。
动态来看，各国的疫情政策在第一时间通过对供、需两侧进行纾困，意在“保产能”不被出清，但整体力度仍相对不够，因此表现出通缩压力。从日本经济新闻社等主流媒体针对日本2020年3月至9月的疫情相关报道来看，由于境外、境内观光客的突然消失（境内观光客由于“Go To Travel”而一度出现过中兴），许多餐饮、旅馆、零售、娱乐设施均出现了一定的产能过剩现象，去产能的压力较大；当前阶段的情况是国内总需求以消费带动的V型反弹十分强劲，这主要源于这部分拉动不仅仅包括恢复到常态的正常消费，也包括递延消费，两者叠加，增幅较快；我们的观点是产能在前期保住了多少将决定服务通缩转通胀的力道有多强：产能保住得越多，转通胀的压力越小；而产能保住得越少，转通胀的压力反而越强。发达国家由于国力较强、政策基本到位，市场结构又较完善，因此产能基本保住，去掉的缺口也可以较快弥合上，因此服务通缩转通胀的过程大概率将是相对温和的。
5.风险提示
（1）全球“再通胀”超预期：包括发达经济体、发展中经济体在内的全球主要国家及地区的物价指数同比都逼近，或超过阶段性高点，由于深层次逆全球化、全球供应链重组等因素，覆上短期疫情对供应链的冲击，或让市场低估了通胀风险；
（2） 以Delta为首变异株对经济活动影响超预期：Delta变异株被认为是迄今为止最具传染性的呼吸道疾病之一，患者鼻腔中携带病毒因子比原始毒株多1000倍，高度传染性存在让经济再度关停风险；
（3） 地缘风险超预期：拜登政权对待全球地缘政治版图及相应的地缘政治策略虽皆不同于特朗普政权，但带来的风险却仍可能超预期；中国周边地缘格局2021-22年伴随大选存在风险。