本文来自格隆汇专栏：中信建投宏观固收黄文涛，作者：黄文涛、孙苏雨
摘要
2021年8月9日晚，中国人民银行发布《2021年货币政策执行报告》，本次报告的主要关注点有：
（1）宏观经济分析：对经济形势判断趋于保守；
二季度报告不再提及“积极因素变多”等表述，取而代之的是“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，努力实现高质量发展”等表述。此外，报告还显示央行更加密切的关注经济形势的变化，并以此开展相机抉择、前瞻、跨周期的货币政策调整。
（2）货币政策操作分析：继续维持稳健灵活态度；
《报告》稳健的态度没有根本的改变。央行还特别解释了上半年降准操作的动机主要是对冲流动性缺口。根据测算，8月以后资金缺口还有放大趋势，以此判断MLF续做规模可能较高，或还有后续降准操作对冲以实现货币政策的常态化。
报告还指出，央行将加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定因素的分析，特别是提高前瞻性、灵活性和有效性，显示央行对于缴税周期、地方债务发行节奏以及外围经济政策的响应速度和对冲频率可能有所上升.因此，下半年这些因素对资金面形成的扰动可能低于市场预期。
（3）我国没有长期通胀的基础，但海外的赤字货币化可能导致通胀中枢长期上移；
在二季度货币政策报告中，央行对于PPI通胀的关注程度不高，认为我国没有长期通胀的基础。但央行专栏特别指出，“财政赤字货币化”可能导致海外通胀中枢上移。
（4）央行更加强调货币政策的结构性功能；
除了双支柱框架、四大传统目标之外，本次货币政策报告提及结构性目标的次数明显增多。此外，报告进一步提出通过对信贷增长缓慢省份增加再贷款等综合措施支持区域协调发展。
（5）宏观杠杆率保持稳定、防风险的目标保持不变。
一、宏观经济分析：对经济形势判断趋于保守
二季度报告对于经济形势的判断明显趋于保守。二季度报告不再提及“积极因素变多”等表述，取而代之的是“全球疫情仍在持续演变，外部环境更趋严峻复杂，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡，努力实现高质量发展”等表述。可见央行在下半年出口回落、消费复苏乏力、基建地产防风险格局下增速乏力等影响下，对于下半年经济形势判断趋于保守。
此外，报告还显示央行更加密切的关注经济形势的变化，并以此开展相机抉择、前瞻、跨周期的货币政策调整。报告指出“统筹今明两年宏观政策衔接，保持货币政策稳定性，增强前瞻性、有效性”，显示央行对于今年下半年和明年经济形势变动的前瞻性关注。
二、货币政策操作分析：继续维持稳健灵活态度
《报告》的稳健态度没有根本的改变。报告提到央行将继续保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持货币供应量和社融规模增速同名义经济增速匹配，保持流动性合理充裕，显示央行总体方向的稳定性。
央行还特别解释了上半年降准操作的动机主要是对冲流动性缺口。
央行指出，此次降准通过流动性管理优化金融机构资金结构，前瞻性考虑了税期高峰、MLF 到期、地方债加快发行等影响因素，注重保持市场资金供求平衡，将短、中、长期流动性供给都保持在与市场需求基本匹配的合理充裕水平。最后，央行公布的超额准备金率为1.2%，比上年同期低0.4个百分点，也低于一季度末1.6的水平，显示资金缺口增大可能是央行启动降准的一个重要原因。根据我们测算，中性假设情形下降准释放的1万亿货币在7月提高超储率约0.3个百分点。但8月随着MLF到期额增加和债券发行加速，
资金缺口还有放大趋势。以此判断8月及以后的MLF续做规模可能较高，或还有后续降准操作对冲以实现货币政策的常态化。
《报告》坚持稳健的货币政策灵活精准、合理适度。精准开展公开市场操作，深入推进利率汇率市场化改革等。这些操作与上半年的货币政策相关表述一脉相承，显示央行持续增强货币政策的灵活性。
此外，央行的货币政策还能部分解释近期资金面为何持续宽松。央行继续坚持促使资金面围绕政策利率波动。报告指出，央行将加强对财政收支、政府债券发行、主要经济体货币政策调整等不确定因素的分析，特别是提高前瞻性、灵活性和有效性，显示央行对于缴税周期、地方债务发行节奏以及外围经济政策的响应速度和对冲频率可能有所上升，因此，下半年这些因素对资金面形成的扰动可能低于市场预期。
三、我国没有长期通胀的基础，但海外的赤字货币化可能导致通胀中枢长期上移
二季度货币政策报告中，央行认为我国不存在长期通货膨胀的基础。在一季度货币政策执行报告中，央行专门用专栏三和专栏四讨论了近期市场关注的美债收益率上行和国内外通胀问题，认为我国通胀风险整体可控、不存在长期通胀或通缩的基础，但需密切关注结构性影响差异、及时有效施策。二季度报告指出，“CPI 涨幅温和，PPI阶段性走高，总的看通胀压力可控，不存在长期通胀或通缩的基础”、“我国 PPI 走高大概率是阶段性的，短期内可能维持相对高位，随着基数效应消退和全球生产供给恢复，未来 PPI 有望趋于回落”、“中长期看，劳动生产率增速下降、人口老龄化会抑制通胀，碳排放成本显性化会一定程度推升物价，相互对冲，整体上有利于稳定物价”。
整体而言，央行对于目前PPI通胀的关注程度不高，并且持续向市场传递通胀暂时性的预期。结合近期大宗商品价格上涨幅度放缓、PPI有望保持震荡回落、猪肉等食品价格回落趋势或将延续的趋势，年内通胀水平对货币政策影响整体有限。
央行专栏特别指出，“财政赤字货币化”可能导致海外通胀中枢上移。央行提出要正确认识国际金融危机后货币超发但未出现通胀（货币—通胀传导失灵）与本轮全球疫情后量化宽松（货币—通胀传导通胀）的不同。国际金融危机后，货币政策以增加基础货币为主的量化宽松政策，真正的广义货币增长有限。而本轮疫情后央行增加基础货币的同时，财政大量配合货币化，通过央行购买国债、财政新增发债推动超额准备金向经济主体转化，从而推动通货膨胀中枢上行。
四、央行更加强调货币政策的结构性功能
除了双支柱框架、四大传统目标之外，本次货币政策报告提及结构性目标的次数明显增多。与一季度及之前报告一脉相承，本次报告也强调发挥好结构性货币政策工具牵引带动作用、实施好两项直达实体经济货币政策工具的延期工作、支持小微企业发展。此外，二季度报告进一步提出通过对信贷增长缓慢省份增加再贷款等综合措施支持区域协调发展。还要通过货币资衡策对科技创新、制造业等需要长期支持的领域加大政策支持力度。最后，央行也特别强调通过“有序推动碳减排支持工具落地生效”，来支持碳达峰、碳中和目标。
五、宏观杠杆率保持稳定、防风险的目标保持不变
与之前的表述一致，防范金融风险、控制宏观杠杆率是今年贯穿全年的重要目标。二季度报告指出“加强宏观审慎管理，引导企业和金融机构坚持“风险中性”理念，健全金融风险预防、预警、处置、问责制度体系，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。巩固经济稳中向好态势，使经济在恢复中达到更高水平的均衡，确保“十四五”开好局、起好步，推动经济行稳致远”。
图表3：2020年第四季度和2021年第一季度货币政策执行报告对比一览
风险提示：疫情走势超预期；海外不确定性超预期；改革和政策效果不及预期等。