本文来自：王杨策略研究 作者：王杨 陈昊
摘要
投资要点
今年3月以来，沉寂了近5-6年的小盘股实现显著超额收益，如何看背后逻辑？
多数分析往往将落脚点放在宏观因素，然而借助复盘，我们发现，“无产业，不牛市”，产业轮动才是大小盘风格的关键驱动，也即，传统产业复苏期大盘股占优，新兴产业崛起期小盘股占优。
1.前言：产业轮动是大小盘的关键驱动
回顾过去20年，大小盘风格经历了多轮切换，且每次大级别的市值风格切换持续时间均在3年以上。
如果以申万大盘指数和申万小盘指数为基准去观察，可以明显看到大小盘轮动的时间区间，具体来看：
大盘跑赢小盘的时间，2001.7-2007.10，2016.11-2021.1；小盘跑赢大盘的时间，2007.11-2010.9，2013.2-2015.6，2021.2至今。
复盘大小盘风格轮动背后的宏观背景和产业更迭，可以发现，产业繁荣是风格背后最核心的驱动因素。
具体来看，每一轮小盘股风格背后，往往对应新兴产业崛起，如2007年至2010年的消费电子产业，2013年至2015年的互联网+繁荣，再到本轮国产替代和5G应用驱动下的半导体和2B端崛起。
与此同时，每一轮大盘股风格背后，往往对应传统产业复苏，也即宏观经济向好。
2.复盘：大小盘风格的驱动因素有哪些
大盘跑赢小盘的时间有，2001.7-2007.10，2016.11-2021.1，每一轮大盘股风格背后，往往对应传统产业复苏，传统产业盈利与宏观经济显著相关，因此反映到宏观层面，往往宏观经济上行期大盘股占优。
而小盘跑赢大盘的阶段中，宏观经济往往经历下行。2007.11-2010.9、2013.2-2015.6、2021.2至今这三段小盘跑赢大盘的时间内，整体宏观经济基本都处于趋势下行的周期之中。此时，一则传统产业盈利随之出现下滑，二则流动性往往出现边际宽松。
更关键的是，宏观经济下行期，往往出现新兴产业崛起。过去20年中，小盘跑赢大盘的阶段中，往往对应新兴产业崛起，比如2007.11-2010.9的消费电子崛起、2013.2-2015.6的互联网+崛起，2021年以来的硬科技崛起。
3.展望：新兴产业崛起驱动小盘股占优
站在当前，新兴产业崛起叠加宏观经济下行，以一年左右时间维度看，我们预计小盘股整体占优。
产业层面，国产替代和5G应用驱动新兴产业崛起。5G基建在2018-2019年基本完成，5G应用端也迎来快速发展，包括智能汽车、智能制造、物联网等。
除此之外，中美经贸摩擦背景下，以半导体为代表的国产替代产业步入高速发展期。
宏观层面，经济仍面临一定下行压力，具体来看，需求端受疫情影响，消费修复受阻；海外供给渐次修复，出口回落压力增大；地产投资增速下行趋势较为确定，基建投资增速维持低位；供给端，工业生产延续放缓态势，服务业景气度边际回落。
与此同时，经济边际下行背景下，货币政策或迎进一步边际宽松，从流动性层面也整体利好小盘股。
风险提示：疫情再次大面积爆发；全球央行货币政策快速转向。
正文
1、前言：产业轮动是大小盘的关键驱动
今年3月以来，沉寂了近5-6年的小盘股实现显著超额收益，如何看背后逻辑？
回顾过去20年，大小盘风格经历了多轮切换，且每次大级别的市值风格切换持续时间均在3年以上。
如果以申万大盘指数和申万小盘指数为基准去观察，可以明显看到大小盘轮动的时间区间，具体来看：
大盘跑赢小盘的主要时间区间分别是：2001.7-2007.10，2016.11-2021.1；
小盘跑赢大盘的主要时间区间分别是：2007.11-2010.9，2013.2-2015.6，2021.2至今。
复盘大小盘风格轮动背后的宏观背景和产业更迭，可以发现，产业繁荣是风格背后最核心的驱动因素。
具体来看，每一轮小盘股风格背后，往往对应新兴产业崛起，如2007年至2010年的消费电子产业，2013年至2015年的互联网+繁荣，再到本轮国产替代和5G应用驱动下的半导体和2B端崛起。与此同时，每一轮大盘股风格背后，往往对应传统产业复苏，也即宏观经济向好。
2.复盘：大小盘风格的驱动因素有哪些
复盘大小盘风格变化，最主要是抓住历史每段时间的共性，我们发现：
大盘股跑赢小盘股的阶段往往出现在宏观经济向好的阶段，大盘股多是传统产业，盈利波动与宏观经济正相关，换言之，此时大盘股盈利具备比较优势；
小盘股跑赢大盘股的阶段往往出现在宏观经济下行的阶段，此时，一则往往出现新兴产业崛起，二则流动性环境边际宽松，小盘股的盈利和估值比较优势显现。
2.1传统产业复苏，是大盘股占优的核心驱动因素
大盘跑赢小盘的阶段中，宏观经济往往呈现阶段性向好。2001.7-2007.10大盘股占优的时间内宏观经济快速增长，到2007年下半年呈现明显回落。而2016.11-2021.1大盘股占优的时间内宏观经济在2016-2017年呈现较好的上升趋势，随后两年受全球疫情等影响呈现明显的回落。
大盘跑赢小盘主要以盈利驱动为主，估值影响的比重不大。过去20年大盘股跑赢小盘股的阶段中，大盘股与小盘股的盈利增速差有阶段性上升，并且大盘股的盈利保持着稳定高速的增长。此外，大盘占优的阶段往往市场的流动性不是那么充裕，不论大盘股还是小盘股的估值均出现了中枢回落。
具体来看：
2001.7-2007.10，盈利驱动下，大盘股优于小盘股。2001年中国加入WTO逐步享受全球化红利，中国经济在2001年-2007年维持着10%以上的高速增长，且增速不断加快。大盘蓝筹股在强劲的经济增长带动下，盈利相对中小企业维持稳定高速的增长，股价的表现在这段时间之内基本靠盈利支撑。
大小盘估值在此阶段没有明显的分化，“价值投资”浪潮掀起。资本市场在这段时间内掀起了“价值投资”的浪潮，一方面机构投资者的队伍不断壮大，例如基金扩容、券商扩募、QFII资金进入等；另一方面制度创新改革，例如股权分置改革、“国九条”推进资本市场改革、首家上市公司退市等。
在“价值投资”的浪潮下，以“核心资产”为代表的大盘蓝筹受到资金的青睐，市场风格逐步转向了基本面，先后出现了“五朵金花”和“煤电油运”行情。
2016.11-2021.1，盈利驱动下，大盘股优于小盘股。
对大盘股而言，2016年中国开始供给侧改革，经济出现了向好的势头，连续数年回调的工业品价格开始转折向上，名义GDP增速开始出现回升，大盘股在2017年-2019年盈利增速均维持在10%左右。
对小盘股而言，前期外延并购后大量商誉需要减值，盈利增速持续下滑。
2019年风格相对均衡，但到了2020年受到全球新冠疫情的影响，中小企业的盈利再次出现回落，风格继续向盈利确定性更强的价值蓝筹偏移。
除此之外， 2016年随着深股通的设立，外资流入国内资本市场的规模逐步扩大，以行业龙头为主的“核心资产”配置理念逐步新起。
2.2新兴产业崛起，是小盘股占优的核心驱动因素
小盘跑赢大盘的阶段中，宏观经济往往趋势下行。2007.11-2010.9、2013.2-2015.6、2021.2至今这三段小盘跑赢大盘的时间内，整体宏观经济基本都处于趋势下行的周期之中。此时，一则传统产业盈利随着出现下滑，二则流动性往往出现边际宽松。
小盘跑赢大盘的阶段中，往往出现新兴产业崛起。过去20年中，小盘跑赢大盘的阶段中，往往对应新兴产业崛起，比如2007.11-2010.9的消费电子崛起、2013.2-2015.6的互联网+崛起，2021年以来的硬科技崛起。
具体来看：
2007.11-2010.9，产业周期和政策驱动，小盘股表现优于大盘股。
从产业周期的角度来看，当时进入到智能手机上升周期中。智能手机也在2010年开始崭露头角，iphone 4在2010年推出加速了智能手机的普及和运用，全球智能手机的出货量增速在2010年达到75.6%，带动消费电子行业的企业盈利（例如歌尔股份2010年归母净利润同比增速在100%以上）和估值戴维斯双击。
与此同时，相关产业政策也不断出台。2009年10月创业板的设立为具有高成长性但盈利能力一般的创新型企业提供了发展孵化的摇篮。与此同时，战略新兴产业的提出与系列配套措施使得电子、信息技术、医药生物类高科技企业充分收益。2009年《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》文件出台，并确定将战略新兴产业纳入到“十二五”规划编制中。
除了产业周期和政策外，宽松的流动性也提供了拔估值的环境。2008年全球金融危机爆发，不论宏观经济还是权益市场均遭受到了阶段性冲击，实体企业的盈利下滑，股票市场的估值回落。为了应对系统性风险，国内货币财政政策纷纷发力，降准降息叠加财政刺激，整体市场的流动性较为宽裕，小盘股估值相较于大盘股有明显的提升。
2013.2-2015.6，产业周期和政策驱动，小盘股表现优于大盘股。
从产业周期的角度来看，4G驱动移动互联网发展，娱乐消费新需求快速增长。在线上领域，移动互联网的崛起为手机游戏、移动营销等新兴行业开辟成长空间，在智能手机终端的渗透率迅速提升下带来移动互联网相关行业的发展。在线下领域，电影市场受益于大众文娱消费需求快速提升和渠道扩张红利，电影票房也快速增长。以新兴产业为主的创业板业绩增速维持稳定增长（20%以上），传媒互联网公司（如中青宝、掌趣科技、华谊兄弟）的业绩也呈现快速增长。
从产业政策的角度来看，“互联网+”相关政策不断出台，且并购重组也较为活跃。并购重组于2013年迎来边际放松，《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》等鼓励政策陆续出台。在此背景下，披露重大并购重组的A股上市公司数量显著提升，到2015年12月单月有93家披露，从行业分布来看主要集中在TMT、中游制造与必需消费。
经济下行货币政策宽松，流动性也为中小盘拔估值提供了良好的环境。在这段时间内，整体宏观经济承压，货币政策宽松（降息降准），整体流动性充裕。在宽松的流动性驱动之下，中小盘股的估值相对大盘股有明显的提升。
3. 展望：新兴产业崛起驱动小盘股占优
站在当前，新兴产业崛起叠加宏观经济下行，以一年左右时间维度看，我们预计小盘股整体占优。
宏观层面，仍面临下行压力。展望未来，宏观经济仍面临一定下行压力，具体来看，需求端受疫情影响，消费修复受阻；海外供给渐次修复，出口回落压力增大；地产投资增速下行趋势较为确定，基建投资增速维持低位；供给端，工业生产延续放缓态势，服务业景气度边际回落。与此同时，经济边际下行背景下，货币政策或迎进一步边际宽松，从流动性层面也整体利好小盘股。
产业层面，国产替代和5G应用驱动新兴产业崛起。具体来看，“无产业，不牛市”，借助复盘可以发现，3G建设后带来了智能手机，推动了消费电子行业发展；4G建设后，移动互联网应用端成为资本市场最强的风口。站在当前，5G基建在2018-2019年基本完成，5G产业链也在经历从基础设施到硬件设备的传导，以PCB为代表的上游率先崛起后，5G应用端也迎来快速发展，包括智能汽车、智能制造、物联网等。
除此之外，中美经贸摩擦背景下，以半导体为代表的国产替代产业步入高速发展期。数据上，近年来半导体行业的投资现金流支出大幅提升，从2017年656亿上升至2020年1818亿，相关半导体企业的股价表现也十分出色。
中观层面，产业分布主要集中在半导体、2B应用端、生物医药的科创板盈利也在快速增长。截止9月29日，科创板和科创50在2021年的归母净利润一致预测增速高达70%以上，2022年的增速也超过30%。
风险提示
1、疫情再次大面积爆发。
2、全球央行货币政策快速转向。