本文来自格隆汇专栏：广发策略戴康，作者：戴康 曹柳龙
报告摘要
A股微观结构的问题再次发酵。当前A股前5%个股成交额占比为43.3%，略低于触发大波动的阈值，A股微观结构仍未健康。上周触发A股“热门股”微观结构调整的主要原因在于：政策不确定性加大（更偏结构性影响）以及7月中国经济增长相关的投资消费均不及预期，不同于2月美债利率快速上升对分母端总量影响，当前A股仍不存在系统性风险，存在结构性机会，而近期跌幅较大的大盘成长股压力仍存。
当前A股交易特征有助于强化“市值下沉”主线。因子分析可以看到，上周A股市场特征与2-3月微观结构调整阶段高度相似，小市值/即期业绩高/低PEG公司更占优。我们也在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中指出：历史经验表明微观结构调整阶段A股市场小市值/即期业绩好/低PEG的公司将取得超额收益。
“共同富裕”和“专精特新”政策，将会强化小盘成长主线。短期来看，政策的不确定性可能会抑制外资的风险偏好，A股风险溢价上升，加剧微观结构调整。中期来看，“共同富裕”政策也将强化小盘成长主线。我们认为：“共同富裕”（生产结果分配）和“防范资本无序扩张”（生产资料分配）在政策上也是一脉相承的：驱动大众消费，约束高端消费，也能够强化“小盘成长”。同时，“共同富裕”和“专精特新”政策也一定程度上给出了“市值下沉”的潜在方向，建议关注：工业母机/半导体/新能源车/光伏/证券/传媒/乡村振兴等科技制造和可选消费细分领域。
小盘成长关注中报的科技制造业：电子、国防军工、电气设备。多数公募基金的持仓迁移到电气设备等科技赛道股，不过我们也观察到，部分规模较大的公募基金持仓仍集中于消费医药股。微观结构修正大致经历3个阶段：估值挤压à超跌反弹à依据业绩验证走势分化。同时，从中报（预告）业绩来看，电子、国防军工、电气设备等科技制造业的中报利润增速均维持相对高位。国防军工的交投热点并不高，新能源车的交投热度已经有所缓和；而半导体的交投热度目前仍处于相对高位。
A股继续“市值下沉”，寻找“小盘成长”的点状扩散。政策不确定加大使得A股尤其是受政策影响较大的板块出现了业绩估值双杀，当前A股市场微观结构仍未健康，近期“在高质量发展中促进共同富裕”和“专精特新”政策环境也都会进一步强化“小盘成长”主线。建议关注中报业绩（预告）修复的科技制造业，辅以部分基建受益品种。建议继续配置“市值下沉”——（1）“政策+技术+供需缺口”多轮驱动的新能源车（锂/隔膜）/光伏；（2）“人少”+ 产业政策倾斜的成长扩散（军工）；（3）成本压制缓和+需求边际变化的制造业（工程机械/水泥）。
报告正文
核心观点速递
（一）A股微观结构的问题再次发酵。我们今年做了两个重要的判断“微观结构调整布局市值下沉”&“全球通胀预期见顶有利于成长”（参见2.24《扩散升级》、3.4《拾级而下，“市值下沉”如何布局？》、5.23《小盘成长接棒》）。当前我们认为A股微观结构仍未健康，建议继续坚定“市值下沉”—我们在2.24《扩散升级》中指出：A股交易前5%个股成交额占比突破历史阈值的45%，是观察行业龙头“热门股”微观结构的指标。当前A股前5%个股成交额占比为43.3%，略低于触发大波动的阈值，仍显著高于过去3年历史中值的36.3%，我们在3月的微观结构系列报告中曾指出：“A股微观结构调整，市场风格一般都会转向小盘股，如果通胀预期上行，小盘价值会更占优，如果流动性相对宽松，小盘成长会更占优。
5月中旬我们提出“全球通胀预期见顶”“小盘成长接棒”——当时市场担忧高通胀对货币政策形成制约，并且较为一致地认为十年期美债利率将会上行突破2%，但事实上此后美国通胀预期以及南华工业品指数见顶回落；6月以来摩根大通全球PMI指数已经连续2个月回落，新冠病毒变异和疫情反复使得全球经济增长预期持续下行。近期新兴市场股市跑输发达市场股市原因在于新兴市场对经济放缓更敏感，18日隔夜美联储表述略偏鸽派（经济尚未达到进一步取得实质进展，降低缩减购债规模的步伐将放缓），美联储taper大概率将较为温和。上周触发A股“热门股”微观结构调整的主要原因在于：政策不确定性加大（更偏结构性影响）以及7月中国经济增长相关的投资消费均不及预期，不同于2月美债利率快速上升对A股分母端总量影响，因此我们维持A股仍不存在系统性风险的判断，存在结构性机会。而近期跌幅较大的大盘成长股压力仍存。
（二）当前A股交易特征有助于强化“市值下沉”主线。我们在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中指出：历史经验表明微观结构调整阶段，小市值/即期业绩好/低PEG的公司将取得超额收益。拆解市值、PEG、基金持仓、21年预期业绩增速等多项交易因子，可以看到：上周小市值/即期业绩高/低PEG公司更占优，与2-3月微观结构调整阶段基本一致——在微观结构调整阶段，即期业绩因子的有效性表现最优（排名1/4）。低PEG和“市值下沉”策略的有效性也得到了验证：PEG和市值越低的公司，市场表现更占优。同时，基金持仓低的公司表现相对更优，也反映出了“行情扩散”的特征。
（三）“在高质量发展中促进共同富裕”和“专精特新”政策强化小盘成长。短期来看，政策的不确定性可能会抑制外资的风险偏好，A股风险溢价上升，加剧微观结构调整。中期来看，“共同富裕”政策也将强化小盘成长主线——我们在7.27《每一次改革都是机遇》中提示：“防范资本无序扩张”是19年“金融供给侧改革”的加速验证。我们认为：“共同富裕”（生产结果分配）和“防范资本无序扩张”（生产资料分配）在政策上也是一脉相承的。如果说“防范资本无序扩张”将引导生产资源进入真正能够改善社会民生、符合高质量发展的方向的中小微企业，能够客观上强化小盘成长的话；那么，“共同富裕”将引导生产成果面向更广大群众，这也会驱动大众消费升级（国产化/科技化），但对部分高端消费会形成一定的约束，也会强化小盘成长主线。同时，“共同富裕”和“专精特新”政策也一定程度上给出了“小盘成长”的潜在方向——（1）“在高质量发展中促进共同富裕”牵引4条投资线索。1经济基础：维持高质量发展路径夯实共同富裕的经济基础，“补强短板”利好高端制造（工业母机、半导体），“构筑优势”利好新能源行业（新能源车、光伏）。2制度安排：分配制度需随共同富裕目标相应完善，从而优化社会的激励系统，同时引导居民财富流入金融市场共同分享发展成果，利好资管业务（证券）行业。3主线目标：大众消费升级主要包括消费水平从低端向中高端提升，以及物质和精神需求的双重满足，利好腰部客群份额提升的可选消费和传媒行业。4实现途径：实现共同富裕还需要教育公平化、乡村建设等多种途径的配合，从而减轻未来就业压力，激发发展动力，利好素质教育、乡村振兴等方向。（2）“专精特新”主要面向300亿及以下（占91%）的中小盘的科技制造业：机械/化工/电子/电气设备/医药生物/计算机等（下图8）。
（备注：“专精特新”公司的筛选方法——公司公告中提及“专精特新”字样；2020年研发支出占比不低于3%；近两年营业收入或净利润平均增速不低于5%；负债率不高于70%。合计筛选出378家A股上市公司。）
（四）小盘成长寻找点状扩散，关注中报业绩（预告）修复的科技制造业：电子、国防军工、电气设备。公募基金的持仓从白酒/医药等消费股进一步迁移到电气设备（新能源车）等科技赛道股——6月以来市场风格鲜明分化的4个代表交易日的公募基金净值表现来看，6月的公募基金净值散点围绕着医药/白酒等消费股聚拢；而8月公募基金的净值散点已经迁移到电气设备/新能源车等科技赛道股。我们判断：6月以来多数公募基金的持仓已经从消费医药股迁移到科技赛道，不过，我们也观察到，部分规模较大的公募基金持仓仍集中于消费医药股。
我们在3.29《微观结构恶化的成因与展望》中提示：微观结构修正大致经历3个阶段：估值挤压à超跌反弹à依据业绩验证走势分化。“茅指数”超跌反弹至6月上旬反弹到跌幅的一半位置，微观结构修正进入“业绩分化阶段”：受“集采”约束业绩预期下修的医药以及政策对业绩预期形成扰动的白酒等板块持续受到压制；而新能源车等中报业绩高景气的板块依然比较强劲。
建议关注中报（预告）业绩高增长的电子、国防军工、电气设备——截止8月20日收盘，A股非金融上市公司中报业绩（预告）披露率达到56%，具有一定的代表性。疫情导致20年一季报和中报A股业绩均负增长，我们以19年一季报和中报的净利润调整计算21年一季报和中报的净利润增速。可以看到：21中报电子、国防军工、电气设备等科技制造业的利润增速均维持相对高位。其中，国防军工的交投热点并不高，新能源车的交投热度已经有所缓和；而半导体的交投热度目前仍处于相对高位。
（五）A股继续“市值下沉”，寻找“小盘成长”的点状扩散。我们今年做了两个重要的判断“微观结构调整布局市值下沉”&“全球通胀预期见顶有利于成长”。上周触发A股微观结构调整的主要原因在于：政策不确定加大使得A股尤其是受政策影响较大的板块出现了业绩估值双杀，不同于2月美债利率快速上升对总量上产生的较大冲击，本轮风险溢价上行呈现结构特征，我们认为A股尚不存在系统性风险。当前A股市场微观结构仍未健康，在今年中小市值业绩弹性较大且狭义流动性较为宽松的基础上，近期“在高质量发展中促进共同富裕”和“专精特新”政策环境也都会进一步强化“小盘成长”主线。我们维持“市值下沉”寻找小盘成长点状扩散的配置思路，建议关注“共同富裕”和“专精特新”政策受益方向，以及中报业绩（预告）修复的科技制造业，辅以部分基建受益品种。建议继续配置“市值下沉”——（1）“政策+技术+供需缺口”多轮驱动的新能源车（锂/隔膜）/光伏；（2）“人少”+ 产业政策倾斜的成长扩散（军工）；（3）成本压制缓和+需求边际变化的制造业（工程机械/水泥）。