本文来自格隆汇专栏：华创宏观张瑜，作者：张瑜 陆银波
主要观点
经济下行、政策转向、降息可能是三件事
从经济下行到政策转向再到降息，看似是一件事，但实则可能是三件事。本篇报告通过对经济的二分法分拆（区分内生需求与逆周期需求）、货币调控的量价目标的区分，来尽可能简单的讲清楚背后的逻辑及当下的政策展望。
（一）构建经济的二分法视角：内生需求&逆周期需求
我们将经济需求拆分为逆周期需求与内生需求。逆周期需求：使用地产销售额、地产投资额、基建投资额代替（表征的是政策可直接有效调控的投资、服务部分）。内生需求：使用出口、社零、制造业投资额代替（表征的是经济内生需求部分，且不易被政策所调控的部分）。
（二）基于二分法视角看经济：2018是具有分水岭意义的年份
旧（2018年之前）：政策大开大合，且托且举，经济增速是第一位，每一次内生需求走弱，都是用更高增速的逆周期增速去拉起来。
新（2018年之后）：政策精准调控，只托不举，经济质量是第一位，内生需求走弱，逆周期虽然发力但增速上并未明显超过内生需求，决策层的“定力和克制力”便体现在此。
（三）2018年对于货币政策而言，也有新的意义
2018年的身份有很多，是十九大后，落实高质量发展元年，也是中美博弈元年，笔者认为其也是货政新框架的元年。
2018年Q4货政专栏：如何理解稳健的货币政策。专栏中明确了央行量价工具的不同目标——量，保持M2和社融和名义GDP大体匹配；价，利率符合经济潜在增速产出水平要求。也就是说，货币政策的数量工具更关注经济的绝对增速，因为社融M2与其匹配是绝对增速概念；货币政策的价格工具更关注经济的相对增速，也就是经济和潜在增速匹配度的问题。
（四）基于以上分析框架：理解当下的经济与货币政策
经济：7月的标志性意义是逆周期需求开始低于内生需求了。其中地产销售面积增速两年平均从6月的4.9%降至7月的-0.1%，基建两年平均增速从6月的3.9%降至7月的-1.6%。内生需求本身是稳定的甚至两年平均增速略高于2019年部分月份，内生需求尚未明显走弱（与2019年比，出口更强，制造业投资持平，消费差，三者加总基本持平）。
货币政策：稳健的政策基调未发生变化。工具使用上降准但不降息。触发降准，社融过低就够了，也就是经济绝对增速回落就够了，降准只是个流动性管理工具。但触发降息，需要经济明显低于潜在增速，现在经济刚刚开始走弱，是否明显低于潜在增速，仍需再观察。
（五）往后怎么看？会降息吗？
经济：逆周期需求短期可能仍会继续回落。内生需求增速短期有韧性（消费与制造业投资有向上空间，出口短期有韧性），压力或在4季度或明年年初。
政策：当下，PPI尚在高位、经济和潜在增速基本匹配、内生需求增速与2019年相比不算太低，政策基调明确转向与降息都还看不到。什么时候政策基调可能变？后续随着PPI同比快速回落（大概率在今年年底，明年年初）、出口大概率年底开始明显回落，政策有望在年底确认稳增长基调。
会降息吗？稳增长基调下，给量来配合扩信用是必然的，因此降准不会缺席。但降息落地与否取决于经济和潜在增速的匹配度问题，目前尚看不到。
报告正文
一
经济下行、政策转向、降息可能是三件事
1、构建二分法视角：内生需求&逆周期需求
由于数据可得性（月度实际量数据太少、GDP频率太低），我们用名义读数简单勾画一个经济需求的二分法视角——我们将经济需求拆分为逆周期需求与内生需求。
逆周期需求：使用地产销售额、地产投资额、基建投资额代替（表征的是政策可直接有效调控的投资、服务部分）。
内生需求：使用出口、社零、制造业投资额代替（表征的是经济内生需求部分，且不易被政策所调控的部分）。
2、基于二分法视角看经济：2018是具有分水岭意义的年份。
旧（2018年之前）：政策大开大合，且托且举，经济增速是第一位，每一次内生需求走弱，都是用更高增速的逆周期增速去拉起来。（2008-2009、2012-2013、2015-2016，这三段经济下行压力窗口中，图中蓝线明显高于红线，这三段皆有降准+降息配合，货币政策给量又给价）。
新（2018年之后）：政策精准调控，只托不举，经济质量是第一位，内生需求走弱，逆周期虽然发力但增速上并未明显超过内生需求，决策层的“定力和克制力”便体现在此。（2018H2-2019，蓝线虽然回升，但并未超过红线，只体现对冲效果，只有降准但没有降息配合，货币政策给量不给价）。
3、2018年的意义在哪？货政新框架元年
那么2018年为什么是分水岭？2018年的身份有很多，是十九大后，落实高质量发展元年，也是中美博弈元年，笔者认为其也是货政新框架的元年。
2018年Q4货政专栏：如何理解稳健的货币政策。专栏中明确了央行量价工具的不同目标——量，保持M2和社融和名义GDP大体匹配；价，利率符合经济潜在增速产出水平要求。也就是说，货币政策的数量工具更关注经济的绝对增速，因为社融M2与其匹配是绝对增速概念；货币政策的价格工具更关注经济的相对增速，也就是经济和潜在增速匹配度的问题。
那么对于当下降准但不降息就有了更好的理解——
降准是数量工具，公开市场操作金额也是数量工具意义，二者配合更好的做好流动性管理，配合好财政发债，这些都是为了完成M2和社融与经济增速匹配的任务（今年名义GDP大概率10-11%左右，所以社融增速需要至少稳定在这个区间左右）。
降息是价格工具，经济绝对增速虽然在回落，市场很多声音在期待宽松，但央行在最新的货政报告中依然表达经济和潜在增速匹配，这就明确了告诉了市场当下尚未达到降息触发的条件。
触发降准，社融过低就够了，也就是经济绝对增速回落就够了，降准只是个流动性管理工具；但触发降息，需要经济明显低于潜在增速，这一点我们紧密跟踪央行表态就可以获得明确的指引，现在经济刚刚开始走弱，尚未明显低于潜在增速。仍需再观察，降息窗口仍未到。降准和降息的钥匙是不同的。
笔者想强调的是，降息不降息固然对资本市场重要，但到底是何逻辑和框架去理解货币政策或许比简单“猜准了”更为重要。经济绝对增速回落简单推导降息这个逻辑是需要更加细化完善的。
4、七月的标志性意义：逆周期需求开始低于内生需求了
2020年因疫情特殊，再次出现了应急之下的逆周期需求增速高于内生需求，所以逆周期需求从2020年Q3开始压降，2020年Q3地产政策开始趋严、2021年以来财政佛系。当然，这种结构优化的代价就是注定会牺牲了未来一部分的经济增速。如果没有去年地产趋严，没有年初财政的佛系，二季度经济大概率是过热且高于6%的。
以往经验来看，什么时候是政策基调会明确变化呢？内生需求明显回落，逆周期需求压降触底（此时逆周期需求会明显低于内生需求），往往这个时候我们看到逆周期需求的压降开始有所放松，同时货币开始配合（具体是量价如何配合，参考第三点的货政框架）。
七月是什么状态呢？逆周期需求刚刚回落略低于内生需求，其中地产销售面积增速两年平均从6月的4.9%降至7月的-0.1%，基建两年平均增速从6月的3.9%降至7月的-1.6%。内生需求本身是稳定的甚至两年平均增速略高于2019年部分月份，内生需求尚未明显走弱（与2019年比，出口更强，制造业投资持平，消费差，三者加总基本持平）。似乎尚未达到政策基调明显转向的条件。
5、内生需求和逆周期需求往后怎么看？
往后看，逆周期增速短期可能仍有下行压力。基建方面，考虑到上半年项目审批核准进度偏慢，对应总投资额甚至低于紧信用的2018年，这意味着下半年很难快速回升。当下项目储备更多在为明年考虑，基建短期可能仍会有所下行。地产方面，一方面，持续的拿地低迷，意味着未来1-2个季度的新开工会持续偏弱。另一方面，银行房贷额度紧张情况下，地产销售易下难上，从资金角度也制约着地产投资的上行。
往后看，内生需求增速短期有韧性（消费与制造业投资有向上空间，出口短期有韧性），压力或在4季度或明年年初。（出口增速回落，进而带动中游制造业投资增速回落）。
6、政策基调和降息怎么看？政策有望在年底确认稳增长基调，降息尚看不到
回顾历史，逆周期增速低于内生需求增速且内生需求增速明显回落的时候，意味着政策基调的天平会倾向稳增长。比如2018年，4月份逆周期增速开始低于内生需求，4月17日MLF的利率上调成为那一轮经济周期最后一次的利率上调。
展望当下，PPI尚在高位、经济和潜在增速基本匹配、内生需求增速与2019年相比不算太低，政策基调明确转向与降息都还看不到。
什么时候政策基调可能变？后续随着PPI同比快速回落（大概率在今年年底，明年年初）、出口大概率年底开始明显回落，政策有望在年底确认稳增长基调。
货币政策呢？降息呢？稳增长基调下，货币政策的量来配合扩信用是必然的，因此降准不会缺席；但降息落地与否取决于经济回落和潜在增速的匹配度问题，目前尚看不到。
二
7月经济数据点评
（一）工业增加值：上游拖累，增速回落
7月，工业增加值两年平均增速为5.6%，6月为6.5%，5月为6.6%，4月为6.8%。1季度为6.8%。季调环比看，7月仅为0.3%，2016年以来同期最低。三大产业看，采矿业7月两年平均同比为-1.01%，低于6月的1.2%。制造业7月两年平均同比为6.1%，低于6月的6.9%。电热气水7月同比为7.3%，低于6月的8.5%。
7月工增的回落，三个原因。一是7月煤炭生产恢复不及预期，安监压力下供给依然偏弱，原煤产量7月两年平均增速为-3.5%，低于前值-3.1%。采矿业7月增加值两年平均同比为-1%，低于前值1.2%（采矿业权重大概9%左右，影响工增0.2%左右）。二是受基建投资增速大幅回落影响，一些上游行业增速回落，比如非金属矿物制品、黑色、有色、化工、橡胶和塑料制品，7月增速不及6月。仅黑色+非金属矿物制品，估计拖累工增0.3%左右。三是医药制造业增速回落。7月两年平均同比为13.7%，低于6月的17.3%。（医药权重大概5%左右，影响工增0.2%左右）。
（二）投资：财政留力拖累基建，拿地减少拖累地产
7月，固投两年平均增速为2.8%，6月为4.7%。整体小幅回落。其中，制造业投资7月增速为2.8%，低于6月的6.0%。基建（宽口径，含电热气水）7月为-1.6%，低于6月的3.9%。地产投资7月为6.3%，低于6月的7.2%。
我们解读如下：
1、地产投资的回落需要从两个角度看待。一是结构上，大概率是拿地的拖累。这一点从百城住宅类土地成交数据可以看到，7月成交面积两年平均增速为-41%，大幅低于前值11.5%。建安增速预计维持一定的韧性。二是本质上，是在销售快速回落背景下，资金面趋紧所导致的。7月，地产销售面积两年平均增速为-0.1%，低于6月的4.9%，5月的9.4%。销售的快速回落，与银行房贷额度紧张有关，居民中长期信贷数据连续两个月明显低于去年同期。受次影响，地产资金来源增速快速回落，7月两年平均为4.1%，低于6月的8.5%，5月的12.0%。
新开工与竣工方面，7月都有所回落，竣工相对略强一点。7月，竣工两年平均增速为4%，低于前值24.7%。新开工两年平均增速为-6.5%，低于前值2.3%。
2、基建7月增速转负，这并不意外。今年财政留力背景下，发改委项目批复进度大幅放缓。今年上半年，发改委项目批复情况看，审批核准项目对应总投资额大幅低于2019-2020年同期，甚至略低于紧信用的2018年。参考2018年，基建增速明显转弱，今年下半年基建增速很难上行。
3、制造业投资，小幅回落。从结构上看，影响较大的是汽车与电子。汽车单月增速两年平均为-12.0%，低于前值-6.9%。电子设备制造业当月增速两年平均为14.5%，低于前值23.0%。
（三）社零：增速回落
7月同比增长8.5%，两年平均增长3.6%，6月为4.9%，5月为4.5%，4月为4.3%，1季度为4.1%。从统计局的解读看，暴雨与疫情带来扰动，“从7月当月看，部分消费领域和服务业增长有所放缓。部分地区，像河南、江苏、湖南等地社会消费品零售总额增速在不同程度上比上月有所回落。”
细分商品上，限额以上除汽车与金银珠宝，其他商品增速基本都在回落。7月限额以上两年平均增速为5.3%，低于前值6.2%。其中，汽车受基数因素影响，7月两年平均增速为5%，好于前值-2.1%。增速回落幅度较大的商品有饮料类、烟酒类、化妆品、日用品、家电、文化办公用品、通讯器材、装潢材料，单月增速都比6月低5个百分点以上。
限额以下部分，7月两年平均增速为2.8%，低于前值4.2%。7月CPI租赁房房租环比上涨0.1%，低于2018-2019年同期。乡村与城镇的消费数据看，7月乡村消费两年平均增速为3.6%，仅比城镇高0.1个百分点，此前6月是高0.7个百分点。疫情以来，限额以下的消费恢复始终不够顺畅、稳固，疫情稍有扩散，限额以下的消费就会受到影响。比如今年春节前后、今年7-8月。
服务业生产指数，7月两年平均增速为5.6%，低于前值6.5%。
（四）就业：失业率小幅上行
失业率方面，7月为5.1%，前值为5.0%。分年龄看，25-59岁7月失业率为4.2%，与前值持平，16-24岁7月失业率为16.2%。7月大学生毕业，往年看一般失业率会小幅抬升。
新增就业方面，7月新增城镇就业人数为124万人，与前值持平。1-7月累计新增城镇就业人数为822万人，高于2020年同期，低于2019年同期。