本文来自格隆汇专栏：中信建投宏观固收黄文涛，作者：黄文涛
一、迟滞的房地产竣工复苏周期一波三折，终入筑底回升区间
房地产小周期基本遵循“新开工-施工-竣工”三阶段，一般而言周期长度具有稳定性，但近年来周期有明显延滞趋势。根据我们对过往“三工周期”的梳理，发现以2015年为分水岭，2015年之前“新开工-竣工”时长约为2年左右，2015年之后周期长度约为3年左右；就同比增速而言，2015年之前的“三工周期”规律性与周期性较强，一旦出现新开工周期触底反弹的迹象，按此向后递延两年就可以找到竣工周期的反弹时点；而步入15年之后这一规律被打破，竣工增速的反弹力度明显不及之前，低位徘徊反而成为了“新常态”。
我们从“三工面积”的12个月移动平均数据可以更为清晰地观察到，开工周期作为竣工周期的领先指标，领先时间大概在三年左右。从2015年Q3开始，新开工面积12月移动平均增速由负增区间爬升至2016年Q3，持续约一年时间，此段开工周期对应三年后2018年Q3-2019年Q3竣工周期的爬坡过程。开工周期12月移动平均增速在2018年Q1继续爆发式增长，而此段对应的正是从2021年Q1开始抬头的竣工周期，由于2020年下半年疫后反弹修复势头迅猛，2020年Q3开始的疫后复苏周期与2021年Q1竣工复苏周期合流。根据新开工领先指标的3年领先期，如果今明两年不出现扰动因素，基本可以判断竣工周期将在2022年Q2登顶。
二、政策、融资和疫情因素共同作用拖慢竣工周期
那么本轮房地产竣工周期为何迟滞？我们认为政策、融资、疫情等影响因子分阶段施加了重大影响。在不同的时间段不同因素的影响程度各不相同，既有类似疫情的短期外生冲击，也有政策环境转向的长期逻辑变化，具体看来，我们将14年以来的7年大致划分为三个阶段：
1、2014年至2016年，宽松周期叠加后期棚改景气度上行，创生大规模购房需求。三四线城市火热的土地供应和宽松政策相辅相成，直接导致后来大量房产库存积压；而此时一二线城市土地供应受限，市场处于低迷期。这个阶段新开工面积增速抖升，带动房地产行业的上游投资潮。
2、2016年-2019年，政策开始出现转向，融资紧缩周期来临，与旺盛的市场需求出现背离。2016年至2019年期间，中央出台一系列政策对房地产市场进行监管调控：2016年底，中央经济工作会议首次提出“房住不炒”；2018年5月资管新规政策出台，开发融资受限；2019年房地产信托融资渠道继续受到打压。这个阶段上演了需求和融资的“冰火两重天”，融资紧缩寒潮接踵而至的同时，三四线城市房地产市场依旧火热，对此房地产行业面临两难选择，一方面要积极把握需求景气上行的投资机会，另一方面要面对融资困境与周转难题，房地产商只能优先将资金压缩至前端拿地投资，通过压制施工供给以满足施工需求，从而很大程度上拖延了施工和竣工的进度。另一方面，此轮房地产市场主要表现出“一二线冷，三四线热”的特征，由于三四线期房数量较多，施工竣工周期超过现房，从另一个维度进一步拖慢了整轮房地产小周期。
3、2019年-2021年，新冠疫情爆发直接导致开工施工的断崖式下跌，疫情后房地产商去化需求高，有利于竣工周期加速。在经历了18年后延迟的施工周期之后，房地产小周期本身将于2019-2020年之间步入竣工周期，而新冠疫情爆发迟滞了竣工触底回升时点，直到2020年下半年国内疫情基本控制的情况下才出现竣工周期复苏的迹象。2021年，房地产商在经历了18年以来漫长的小周期以及疫情的冲击之后，还面临着土地成本进一步走高和融资环境收紧的艰巨挑战，完成去化以缓解压力成了驱动房地产商推进竣工的重要因素。
三、中观数据形成较强佐证，下游产业打开景气局面
竣工数据的整体质量会受房地产开发商办理申报审批和决算等个体行为影响，我们可以通过更多中观或产业上下游数据对我们的判断进行支撑。首先，建筑业竣工增速受到房地产开放商主观因素的影响相对较小，我们对房屋建筑竣工和国有企业住宅竣工同比增速进行观察，发现与房地产增速回升时间基本吻合。
另外，竣工周期后的装修周期与下游玻璃、电梯、家电和家具销量具有较强相关性，竣工增速回升也会带动下游消费品的需求回升。从去年下半年开始，电梯、玻璃行业开始爆发式增长，增长势头虽在今年回落，但依然维持在高位增速水平。我们预计地产后周期产业链仍将持续受益于竣工周期回升利好，后续还需持续关注竣工周期是否在明年Q2如期回落。
风险提示：疫情反复造成的停工停产、施工进度不及预期、融资环境紧缩