在股市中大部分股民都是亏钱的，但是很多人依旧是乐此不疲地参与其中，总觉得自己能够在股市中赚到钱，不愿意离开股市。今天，我们来分析下医药行业：集采落地节奏有望提速三大主线掘金细分龙头。
摘要
“4+7”执行情况超预期，重新谈判or跟省标各地不同。2019年4月1日起，“4+7”带量采购在11个试点地区全面推开。截至2019年底，试点地区平均采购执行进度为183%，大幅超出约定采购量。从直辖市样本医院市场来看，2019Q2-Q4(集采后)与2018Q2-Q4(集采前)相比，25个带量采购品种销售额下滑44.74%，销售量增加9.73%，整体控费效果明显。目前“4+7”执行满一年，各地续标主要分为跟省标(非直辖市为主)和重新谈判(直辖市为主)两种方式，重新谈判模式中“4+7”扩面未中标的企业获得通过降价续标的机会。
集采后品种格局变化验证市场预期——量升价跌，市场萎缩。我们发现集采品种均存在销售额大幅下滑的情况，与此前预期相同，因中标价的大幅下降，中标企业销售额市占率提升有限(有时反而下降)；销售量整体小幅上升，且集采品种与同类品种之间存在一定的品间替代作用。虽然集采中标品种销售量占比大幅提升，但原研品种仍有可观的市占率(主规格)。通常情况下，主规格集采后较大概率只剩下中标企业和原研。而光脚企业有望凭借带量采购实现弯道超车，如扬子江的右美托咪定。值得注意的是，在中标价不低于成本价的前提下，原研企业集采中标的动力同样较大。如吉非替尼，一旦原研中标，则该品种的进口替代趋势将暂时逆转。
一致性评价掣肘因素消除，集采落地节奏有望提速。2020年1月17日第二批国家集采落地，32个品种平均降幅达53%。根据我们的统计，本次32个品种对应2019年样本医院销售额约73亿元，实际市场规模在300亿元左右，预计节省约113亿元医保资金。从一致性评价进展来看，目前过评品种已超过200个，而纳入集采的仅57个，一致性评价掣肘因素基本消除，未来集采落地速度有望加快。这一点从已开展的3次集采时间间隔缩短也可以看出。我们预计新冠疫情过后，第三轮国家集采将快速启动，过评企业≥3家的品种纳入概率较大。
投资建议：2018年以来，行业政策方向已经明晰，我们预计2020年仍然处于行业政策密集推广的阶段。随着第二轮集采的开展，我们建议回避受政策压制领域，坚守政策免疫且符合行业发展趋势的高景气细分龙头，从分化中寻找散落的遗珠。1)主线一：创新产业链，随着技术实力的提升以及审批环境的改善，中国医药行业迎来自主创新的收获期，同时激活了CRO、CMO等相关外包产业链，重点推荐药石科技、凯莱英、安科生物、科伦药业等；2)主线二：高端医学影像产业链，受益于大型设备配置证松绑，尤其是相关显影剂耗材将持续充分受益，重点推荐核医学龙头东诚药业和碘造影剂龙头司太立；3)主线三：医疗消费升级赛道，包括口腔医疗、眼科、医美、体检等医疗服务及相关设备耗材领域，重点推荐通策医疗、爱尔眼科、美年健康、正海生物等。
风险提示：1)政策风险：医药行业受政策影响较大，在当前医保资金偏紧的背景下，控费和降价等一系列政策对行业整体增速将构成一定程度的冲击，并且不排除出现负面政策力度大于预期的可能性，因而行业将以结构性机会为主；2)研发风险：医药研发投入大、风险高、周期长，对于创新性生物医药企业来说，研发中的产品决定了公司的核心价值。如果研发失败或进度低于预期，将会对公司长期价值带来一定的负面影响；3)环保风险：医药制造企业，尤其是原料药生产企业普遍污染性大，对废水、废气等污染物处理要求高。随着国家对环境保护的重视程度不断提高，若环保方面出现问题，则对企业生产经营有较大影响。
01
执行情况超预期，续标或跟省标各地不同
1.1
集采执行超预期，续约分跟省标和重新谈判两种模式
2018年12月6日，“4+7”带量采购正式落地。2018年11月15日，《4+7城市药品集中采购文件》发布，国家组织药品集中采购试点，试点范围为北京、天津、上海、重庆和沈阳、大连、厦门、广州、深圳、成都、西安11个城市(简称“4+7”)。12月17日，上海市阳光医药采购平台正式公布4+7城市药品集中采购中标结果。31个带量采购品种最终有25个中标，6个弃标。拟中选价平均降幅52%，最高降幅96%，降价效果明显。
“4+7”集采执行情况超预期。本次带量采购以结果执行日起12个月为一个采购周期。2019年3月18日，厦门开出第一张国家“4+7”集采中选药品处方。4月1日起，“4+7”带量采购在11个试点地区全面推开。5月底，约定采购量完成比例达到53.18%；8月底，总采购量已经达到17亿片(支)，超过约定总采购量；12月底，25个品种平均采购进度为185%，中选品种占通用名药品采购量的78%。从整体采购量角度看，“4+7”集采执行情况好于预期，原因一方面是集采首次报量，各地相对保守；另一方面，医疗机构为完成约定采购量，优先使用中标药品。
西安启动中选药品增加采购量报送工作。与“4+7”整体表现一致，各地区中选品种采购情况均好于预期。比如，截至5月15日，厦门就完成约定采购量的59%；成都地区分别于4月30日和5月26日完成约定采购量的30.49%和42.11%。根据各地规定，在完成约定采购量后，仍优先采购和使用中标品种，且使用比例不低于未中标品种。2019年8月6日，西安市医保局发布《关于启动西安地区中选品种增加采购量报送工作的通知》，成为第一个要求增加约定采购量的地区。我们认为关于带量采购中选品种临床使用的疑虑基本打消。
“4+7”试点执行满一年，续约主要分为两种模式，即对接省标模式和重新谈判价格模式。
对接省标模式：直接对接该省扩面中标结果，采购周期与扩面结果执行周期同步；
重新谈判价格模式：征求“4+7”试点中标企业是否愿意按照或者不高于(平均)扩面中标价格续约。
从续约结果来看，有省标的基本以对接省标模式为主，但需要注意的是有时并非完全按照省标来，部分品种存在替换省标的情况；而没有省标的直辖市基本以重新谈判价格模式为主。因此，对于“4+7”试点中标而扩面没中标的品种来说，实际情况可能好于预期。如京新药业的瑞舒伐他汀，通过降价在多个城市续标成功，成功保留了部分市场。
1.2
整体控费效果显著，政策目标达成
我们以北京、上海、天津、重庆四个地区(4个直辖市)为例，来说明“4+7”带量采购对中选品种销售额和销售量的影响。2019后3季度(Q2-Q4，集采后)与2018同期(Q2-Q4，集采前)相比，25个带量采购品种在4个直辖市样本医院合计销售额下滑44.74%，而销售量增加9.73%。“4+7”品种整体呈现“量增价减”的趋势，与此前预期基本一致，医保控费效果明显。
对环境保护的重视程度不断提高，若环保方面出现问题，则对企业生产经营有较大影响。
02
“4+7”集采重点品种执行情况分析
我们仍以4个直辖市样本医院市场为例(以下简称直辖市样本医院)，对重点品种进行分析，以探求带量采购对药品销售情况和竞争格局的影响。通过分析，我们发现集采品种均存在销售额大幅下滑的情况，与此前预期相同，因中标价的大幅下降，中标企业市占率提升有限(有时反而下降)；而销售量表现则不尽相同，集采品种与同类品种之间存在一定的品间替代作用。虽然集采中标品种销售量占比大幅提升，但原研品种仍有可观的市占率(主规格)。通常情况下，因主规格中未中标仿制药市占率较小，集采后较大概率只剩下中标企业和原研。值得注意的是，在中标价不低于成本价的前提下，原研企业集采中标的动力同样较大。如同吉非替尼所展现，一旦原研中标，则该品种的进口替代趋势将暂时逆转。
2.1 阿托伐他汀和瑞舒伐他汀：匹伐他汀受益于品间替代
带量采购对品种销售额影响显著。2019Q2-Q4样本医院市场阿托伐他汀销售额分别同比下滑54.02%、51.05%和53.90%；而瑞舒伐他汀分别下滑62.44%、60.41%和53.32%。瑞舒伐他汀从2018Q3开始增速下滑，主要是其纳入上海市第三批带量采购，价格大幅下降。
阿托伐他汀和瑞舒伐他汀销售额大幅下滑带动整个降血脂领域(以他汀类为主)用药规模明显萎缩。2019Q2-Q4降血脂领域销售额分别下滑28.36%、27.12%和26.81%。
匹伐他汀迎来品间替代契机。阿托伐他汀、瑞舒伐他汀和匹伐他汀均为新型第三代他汀，在体内药代学、药物相互作用、药效学和肝肾毒性等方面较前两代优势明显，已成为现在他汀类市场主流。此前匹伐与阿托伐和瑞舒伐相比市场规模较小，但带量采购的实施带来明显的品间替代机会。从样本医院市场来看，阿托伐他汀和瑞舒伐他汀规模萎缩的同时，匹伐他汀大幅放量，2019Q2-Q4销售规模分别同比增加65.74%、50.13%和28.43%。这一情况在上海市表现尤为明显，而因为瑞舒伐他汀和辛伐他汀被列入上海市第三批带量采购，所以匹伐他汀替代效应从2018Q3就开始体现。在短期内不纳入带量采购的情况下，匹伐他汀有望超越阿托伐他汀和瑞舒伐他汀成为他汀类第一大品种。
因价格大幅下降，中标企业销售额市占率提升幅度有限。北京嘉林阿托伐他汀10mg规格集采后市占率提升明显，主要是该规格本来就是公司优势规格，对其他企业替代较为容易。而无论是阿托伐他汀20mg规格还是瑞舒伐他汀5mg、10mg规格，中标企业市占率并无明显提升。
集采后销量增速整体呈上升趋势，瑞舒伐他汀5mg销售增速下滑。集采后阿托伐他汀销售量增速呈提升趋势。而瑞舒伐他汀5mg规格销量增速下滑，2019Q2-Q4直辖市样本医院销量增速分别为-33.81%、-29.62%和-25.02%，我们认为可能是因为该规格此前近90%的销量被鲁南贝特占据，集采对未中标的仿制药企业的冲击比原研药更大。
带量采购中选企业销量占比提升明显。以阿托伐他汀为例，2019Q3样本医院10mg规格中北京嘉林占比95.66%，较2018Q3提升45.44个pp；20mg规格北京嘉林占比为55.91%，较2018Q3提升34.11个pp，进口替代率大幅提升。
带量采购中选品种放量带动原研品种价格下降，但价格悬殊仍然巨大。2019Q3辉瑞20mg规格在4个直辖市样本医院均价为6.11元/片，北京嘉林仅0.95元/片(与中标价基本一致)，辉瑞高出543%。
2.2
氯吡格雷：75mg主规格原研占比仍高
氯吡格雷为第二代P2Y12受体拮抗剂，是噻氯匹啶的衍生物，经口服吸收后，在肝药酶代谢作用下转化为活性代谢产物，与血小板表面的ADP受体结合，抑制血小板聚集。氯吡格雷在预防急性血管事件发生方面优于阿司匹林。对于高危患者(指曾发生脑卒中、外周动脉疾病、症状性冠状动脉疾病或糖尿病的患者)，预防效果可能更加明显。其抗血栓作用比噻氯匹定和阿司匹林强，在安全性方面也有明显的提高。氯吡格雷已成为继阿司匹林之后临床最主要的抗血小板药物。
氯吡格雷片是“4+7”带量采购又一大重磅品种，由信立泰中标，75mg规格中标价3.18元/片，降幅达60%以上。带量采购之后，氯吡格雷销售额下滑明显。在4个直辖市样本医院市场，氯吡格雷2019Q2-Q4销售额分别下滑50.72%、46.97%和46.26%，具体来看25mg规格和75mg规格2019Q3增速分别为-62.59%和-32.09%，25mg规格销售额下滑速度更快，主要是该规格信立泰销量占比较高，降价对销售额影响显著。2019Q4样本医院市场75mg规格销售额为6200万元，较25mg的2800万元高出121%，是氯吡格雷的主流规格。
从销售额占比来看，25mg仅乐普药业和信立泰两家竞争，信立泰处于绝对领先地位；而75mg作为该品种的主流规格，原研赛诺菲的优势明显，2019Q4原研75mg销售额占比仍高达77.8%。
销售量增速整体呈上升趋势。2019Q4样本医院25mg和75mg的销售量增速分别为-3.66%和20.83%，整体呈上升趋势。其中75mg增速高于25mg。
从销售量占比来看，带量采购对中标企业的放量促进作用明显。25mg信立泰基本独占市场；而75mg原研占比仍接近一半，2019Q4为45.95%，仍有较大进口替代空间。2019Q4信立泰在75mg规格销量占比达到52.63%，已超过原研。
中标企业与原研价差进一步拉大。2019Q4乐普药业和信立泰样本医院市场氯吡格雷25mg均价分别为2.71元/片、1.59元/片；75mg规格中，赛诺菲、乐普药业、信立泰均价分别为13.10元/片、3.23元/片、3.18元/片，赛诺菲较信立泰高出312%，价格差距进一步拉大，而乐普药业则主动降至与信立泰同一水平。
2.3
恩替卡韦：正大天晴销售额占比不升反降，与对手价差巨大
恩替卡韦属于核苷(酸)类似物(NAs)，可通过与乙肝病毒DNA聚合酶结合抑制其活性，阻止病毒DNA复制。目前无论国内还是国外，恩替卡韦都是治疗乙肝的一线用药。2018年恩替卡韦在我国样本医院乙肝用药市场中占比高达68%。
恩替卡韦“4+7”带量采购中标企业是正大天晴，中标价0.62元/片，降幅92%。2019Q2-Q4直辖市样本医院恩替卡韦销售额分别下滑61.91%、59.71%和61.84%；销售量分别提升75.42%、120.2%和123.00%。
正大天晴销售量提升难抵价格下滑。从品种竞争格局来看，2019Q4直辖市样本医院正大天晴恩替卡韦销售额占比为18.74%，销售量占比为86.80%，销售量占比远高于销售额占比，主要还是由于价格大幅下降的原因。价格的大幅下降导致正大天晴销售额市占率不升反降。
集采后正大天晴与施贵宝、广生堂价差巨大。2019Q4正大天晴均价为0.62元/片，与中标价一致。而施贵宝和广生堂均价分别为20.22元/片、6.69元/片，分别较正大天晴高出3103%和961%，差距巨大。而在带量采购之前，因正大天晴是分散片剂型，而广生堂是胶囊剂型，正大天晴均价较广生堂高出30%左右。
2.4
吉非替尼：集采后性价比提升，原研中标将暂时逆转进口替代
吉非替尼“4+7”带量采购由原研阿斯利康中标，250mg中标价为54.70元/片，降幅76.8%。吉非替尼2016年经过价格谈判纳入医保，并于2017年2月正式纳入国家医保目录。从样本医院销售数据来看，吉非替尼从2017Q1开始销售量增速明显提升，2017Q3开始销售额随之加速增长，销售额增速提升滞后是因为吉非替尼2016年5月20日谈判成功，2016Q3开始陆续纳入各省市医保，所以2017Q3开始部分省市价格处于同比口径。集采后，吉非替尼同样呈现量增价减的情况，即销售量大幅提升，而销售额下滑明显。2019Q4直辖市样本医院吉非替尼销售额同比下滑43.20%，而销售量同比增长116.13%。
阿斯利康集采中标后，齐鲁制药的进口替代趋势暂时得到逆转。集采之前，齐鲁制药吉非替尼呈现明显的进口替代趋势，2019Q1销售量占比一度高达41.23%，销售额占比达到27.98%；集采后这一趋势得到逆转，2019Q4齐鲁制药销售量占比大幅下滑至20.49%，销售量下滑至18.49%。原研企业在重点品种纳入带量采购时，在中标价不低于成本价的前提下，其同样拥有较强的中标动力。一方面，重点品种能够贡献稳定的现金流；另一方面，保留重点品种有利于维持现有渠道网络。
吉非替尼或享有一定程度的品间替代。吉非替尼、厄洛替尼、埃克替尼是第一代EGFR-TKI三大品种，临床效果相近。2019Q2-Q4厄洛替尼直辖市样本医院销售量增速分别为23.80%、20.56%和-13.11%；而同期埃克替尼销售量增速分别为4.68%、-2.06%和6.50%。可以看出吉非替尼纳入集采后，厄洛替尼、埃克替尼销售量增速都有不同程度的下降。我们认为这或许是因为吉非替尼纳入集采后，随着价格下降，较厄洛替尼、埃克替尼性价比优势进一步提升，产生一定程度的品间替代。
集采后吉非替尼用药性价比优势明显。吉非替尼推荐剂量为250mg(1片)/日，厄洛替尼推荐剂量为150mg(1片)/日，埃克替尼推荐剂量为125mg(1片)/次，3次/日。按此用量及2019Q3样本医院均价计算，吉非替尼、厄洛替尼、埃克替尼日费用分别为54元、176元、192元，吉非替尼性价比优势明显。
2.5
右美托咪定：集采中标给了扬子江弯道超车的机会
右美托咪定是高选择性α2肾上腺素能受体激动剂，通过作用于中枢神经系统和外周神经系统的α2受体产生相应的药理作用，临床上常用于行全身麻醉的手术患者气管插管和机械通气时的镇静。
右美托咪定4+7由扬子江中标，中标价为133元/支，降幅12%。纳入带量采购后，右美托咪定销售额整体呈上升趋势，2019Q4直辖市样本医院销售额为4474万元，同比增长15.18%。分规格来看，集采执行后1mL:0.1mg规格销售额持续下滑，2019Q4为162万元，同比下滑35.14%；而2mL:0.2mg规格销售额增速持续提升，2019Q4为4312万元，同比增长18.63%。从销售体量看，2mL规格是主规格，也是纳入集采的规格，或对1mL规格有一定的替代作用。
扬子江市场份额快速提升。因右美托咪定仅扬子江一家通过一致性评价，4+7集采时无竞争对手，因此能以降幅很小的价格中标。这也使得扬子江在4+7具体执行过程中，销售额和销售量变化趋势基本一致。可以看到，2019年之前无论是1mL还是2mL规格，扬子江市占率基本为0.4+7开始执行后，扬子江市占率快速提升，2019Q4其1mL、2mL规格销售额占比分别为30.99%和88.00%。而原先占比较高的恒瑞医药则面临销售额大幅下滑的情况。这再次说明通过一致性评价是企业参与带量采购的入场券，也是保留其市场份额的必要条件，同时也给了光脚者弯道超车的机会。但需要注意的是，扬子江是通过新4类获批后视同通过一致性评价，而其他企业因为彼时注射剂一致性评价细则未出，审评处于停滞状态。
03
第二批国家集采落地，推进节奏逐步加快
3.1
第二批国家集采32个品种详情
在“4+7”试点及扩围顺利推进的基础上，国家医保局和有关部门于2020年1月17日开展了第二批国家组织药品集中采购工作。第二批国家集采共有32个品种，平均降幅达53%。根据我们的统计，本次32个品种对应2019年样本医院销售额约73亿元，实际市场规模在300亿元左右，其中存量规模较大的品种有替吉奥、阿卡波糖、阿比特龙、格列美脲、比索洛尔、多奈哌齐、莫西沙星等。按整体80%的报销比例计算，则第二批国家集采预计将节省约113亿元医保资金。
3.2
第二轮集采规则优化，降价压力有所缓解
1)最多允许6家企业中标，降价压力有所缓和
根据最新的规则，同品种最多允许6家企业入围，意味着在价格降幅符合相应条件的情况下最多可有6家企业中标。从“4+7”的独家中标，到“4+7”扩围的最多3家中标，再到现在的最多6家中标，整体竞争形势有所缓和。根据规则，实际申报企业分别为1家和2家时，可允许全部中标。但实际上，本次33个品种一致性评价过评数均≥3，属于明显的末尾淘汰情形。
2)实际中标企业越多，约定采购量越多，采购周期越长
根据规则，本次集采实际中标企业达到4家及以上的，首年约定采购量可达约定采购量计算基数的80%，采购周期可达到3年。我们认为这种规则设计可有效避免中标企业供应不足的问题。但考虑到采购周期最多可达3年，一旦企业没有中标，则很大可能彻底退出市场。
3)中标规则持续优化，企业自主权提升
本次集采规则最大的亮点是入围企业获得拟中选资格不再靠简单的价格搏杀，而是符合以下3个条件之一即可中选。拟中选企业按申报价由低到高依次选择供应区域的规则未变。企业为了获得更大的市场供应量，有动力报出低价。但理论上，如果企业只是为了中标，报价降幅达到50%即可，这给了企业更大的自主权。同时，本次集采设置了最高有效申报价，避免了一些过高的无效报价。
3.3
一致性评价不再掣肘，集采落地节奏持续提速
一致性评价是集采入场券，目前过评品种超200个。只有通过一致性评价，才能认为仿制药和原研药在质量和疗效上是一致的，这也是仿制药企业参与集采的必要条件。此前纳入集采的品种均为有仿制药过评的品种。而此前因为过评品种少，在一定程度上拖累了集采步伐，目前纳入集采的品种一共仅57个。而根据药智网数据，截至2020年4月20日，通过一致性评价的品种数达到212个，仍有155个品种未纳入集采。我们认为当前一致性评价掣肘因素基本消除，未来集采落地节奏有望提速。
而从已开展的三次集采时间跨度来看，时间间隔逐步缩小。目前已开展的3次集采分别于2018年12月、2019年9月和2020年1月落地，时间间隔分别为9个月和4个月，呈提速趋势。我们预计本次疫情结束之后第三轮国家集采将快速启动。
过评≥3家的品种纳入第三轮国家集采概率大。过评企业越多，中标压力越大，降价幅度也就越大。另外，过评数量多的品种通常也是销售规模较大的常用药。因此，在确定集采品种名单时，过评企业多的品种必然是医保局优先考虑的。目前，过评企业≥3家且还未纳入集采的品种如下表。
04
投资建议
2018年以来，行业政策方向已经明晰，我们预计2020年仍然处于行业政策密集推广的阶段。随着第二轮集采的开展，我们建议回避受政策压制领域，坚守政策免疫且符合行业发展趋势的高景气细分龙头，从分化中寻找散落的遗珠。
主线一：创新产业链，随着技术实力的提升以及审批环境的改善，中国医药行业迎来自主创新的收获期，同时激活了CRO、CMO等相关外包产业链，重点推荐药石科技、凯莱英、安科生物、海辰药业、科伦药业等；
主线二：高端医学影像产业链，受益于大型设备配置证松绑，尤其是相关显影剂耗材将持续充分受益，重点推荐核医学龙头东诚药业和碘造影剂龙头司太立；
主线三：医疗消费升级赛道，包括口腔医疗、眼科、医美、体检等医疗服务及相关设备耗材领域，重点推荐通策医疗、爱尔眼科、美年健康、正海生物等。
05
风险提示
政策风险：医药行业受政策影响较大，在当前医保资金偏紧的背景下，控费和降价等一系列政策对行业整体增速将构成一定程度的冲击，并且不排除出现负面政策力度大于预期的可能性，因而行业将以结构性机会为主；
研发风险：医药研发投入大、风险高、周期长，对于创新性生物医药企业来说，研发中的产品决定了公司的核心价值。如果研发失败或进度低于预期，将会对公司长期价值带来一定的负面影响；
环保风险：医药制造企业，尤其是原料药生产企业普遍污染性大，对废水、废气等污染物处理要求高。随着国家