在股市中大部分股民都是亏钱的，但是很多人依旧是乐此不疲地参与其中，总觉得自己能够在股市中赚到钱，不愿意离开股市。今天，我们来分析下首部审理债券纠纷案件系统性司法文件落地畅通债券纠纷司法救济渠道。
征求意见大半年后，我国第一部审理债券纠纷案件的系统性司法文件终于落地。
7月15日，最高人民法院(下称最高法)正式发布《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》(下称《纪要》)，债券违约处置的法治化征程再迈坚实一步。
此前，最高法会同监管部门于2018年初开始就债券纠纷案件的审理情况进行调研。期间，广泛征求有关部门和专家学者的意见和建议，经过反复研究和推敲，形成了纪要征求意见稿，并提交2019年12月24日召开的全国法院审理债券纠纷案件座谈会讨论。
本次正式印发的《纪要》，主要针对三类债券的发行和交易活动所引发的三类民商事纠纷案件的审理问题统一裁判尺度。三类债券是指公司债券、企业债券、非金融企业债务融资工具，三类纠纷案件是指债券违约纠纷案件、欺诈发行和虚假陈述纠纷案件以及发行人破产案件。
《纪要》全文共计34条，分别就债券纠纷案件审理的基本原则、诉讼主体资格的认定、案件的受理管辖与诉讼方式、债券持有人权利保护的特别规定、发行人的民事责任、其他责任主体的责任、发行人破产管理人的责任等七个方面的法律适用问题进行了规定。
畅通债券纠纷司法救济渠道
近年来，我国债券市场发展迅速。央行数据显示，截至今年6月末，债券市场托管余额为107.8万亿元，位居世界第二。其中，公司信用类债券托管余额为25万亿元。
与此同时，债券“花式”违约亦层出不穷。自2014年“11 超日债”违约起，债券市场违约已常态化。据天风证券统计，截至今年7月15日，信用债市场共438只债券违约，涉及发行主体147家，涉及债券金额3635.1亿元(不含债券展期、债券置换、ABS 等券种)。
2018年以来，我国信用债市场进入“违约潮”，信用债总违约率、民企违约率显著提高。华泰证券研报显示，2018年和2019年，民企信用债违约率分别达到6.86%、7.15%，信用债总违约率分别为0.90%、0.92%；今年初至7月16日，民企信用债违约率为4.73%，信用债总违约率达1%。相较2014至2017 年，2018年以来的违约率显著提高。
债券违约率大幅提高的同时，违约债券偿付比例也较低。据华泰证券固收团队统计，截至7月16日，累计违约债券4138.4亿元，但违约债券本金合计偿付金额仅327.5亿元，偿付比例较低。
该团队认为，违约偿付进展较慢、偿付比例较低，一方面由于违约处置需要较长时间，而国内大部分债券违约集中在2018年以后发生，尚未提供充分的处置回收时间。另一方面，也与司法救济过程中存在“堵点”有关。
“此前在债券违约纠纷的司法救济实践中存在诸多问题，不利于投资人通过司法渠道顺畅有效地挽回损失。”华泰证券固收团队举例称，在许多涉及资产管理计划的案件中，发行人常就适格原告的认定问题提出抗辩。
再如，发行人常以管辖权异议作为拖延法律程序的对抗手段。又如，银行间债券市场不适用《证券法》，短融、中票等债券品种难以享受到统一规范的债券违约处置机制等。
在此背景之下，《纪要》的及时发布，无疑是一场“及时雨”。
中国人民银行金融市场司副司长马贱阳指出：“《纪要》的发布，较为全面地明确了当前债券市场纠纷涉及的关键问题，畅通了债券纠纷司法救济渠道，统一了债券市场的相关法律适用问题，是债券市场平稳、有序、健康发展的重要法治保障。”
最高法二庭负责人表示，《纪要》的发布，有利于畅通债券纠纷司法救济渠道，统一债券纠纷案件裁判思路，增强债券审判的公开性、透明度以及可预期性，对于完善债券市场基础制度、提升债券风险处置机制的市场化法治化水平、全面落实对资本市场违法违规“零容忍”工作要求、全力维护资本市场健康稳定和良好生态，均具有重要意义。
集中起诉、集中管辖引发业内争议
市场普遍认为，《纪要》亮点颇多，从多方面系统性规范了债券纠纷案件司法实践中存在的问题。例如，弥合不同债券市场的法律适用标准，形成统一、规范的债券违约处置机制；明确受托管理人的诉讼主体资格认定；坚持“卖者尽责、买者自负”原则，加强对发行人、中介机构约束等。
具体来看，市场关注点之一，便是《纪要》明确以债券受托管理人或者债券持有人会议推选的代表人集中起诉为原则，以债券持有人个别起诉为补充。
对此，协力律师事务所资深顾问江翔宇博士对上证报记者表示，《纪要》明确认可了债券受托管理人代表债券持有人的诉讼主体资格，是一大进步。
何谓进步？他解释道，于2020年3月1日生效的新证券法从法律层面创设了债券受托管理人作为法定诉讼担当，明确规定债券受托管理人有权代表债券持有人提起诉讼，《纪要》则对此做出了具体的信托受托人制度设计。“在此之前，由于我国民事诉讼法、信托法等法律规定对于诉讼代表资格的限制，实践中对债券受托管理人的诉讼主体资格始终有所争议，甚至出现了债券受托管理人代表债券持有人起诉被驳回的情况，导致债券持有人不得不单独提起诉讼，也因此出现了部分大额债券持有人和发行人私下达成协议、损害小额债券持有人利益的现象。”
如此看来，受托管理人集中起诉，实属解决了行业痛点。但一个疑问也随之而来：债券持有人是否还可以选择单独或共同提起诉讼？
江翔宇回应称，《纪要》在明确认可债券持有人会议决议授权或部分债券持有人授权受托管理人的情况下，未授权部分债券持有人可以自行单独或共同提起诉讼，这与征求意见稿基本一致，“保护了债券持有人自行提起诉讼的权利。”
“《纪要》根据债券违约纠纷利益诉求同质化且人数众多的特点做出的受托管理人制度安排，既能够切实降低债券持有人的维权成本，又能最大限度地保障债券持有人的利益。”他认为。
交易商协会有关负责人士对上证报表示，最高法充分考虑了持有人个人诉讼自由与集体维权效率之间的平衡，对于非金融企业债务融资工具受托管理人和持有人会议制度中采取的，以受托管理人集体诉讼为原则同时保留异议持有人的个体诉权思路，予以一定程度的兼顾。
另一个引起较大争议的是集中管辖。
《纪要》明确，受托管理人、债券持有人以发行人或者增信机构为被告提起的要求依约偿付债券本息或者履行增信义务的合同纠纷案件，由发行人住所地人民法院管辖。债券募集文件与受托管理协议另有约定的，从其约定。
这一规定引发了业内对于属地保护或将增强的担忧。“一般情况下，发行人所在地的人民法院考虑到社会影响、地方利益等，可能会有地方保护的倾向，更有可能损害投资者利益。”天风证券孙彬彬团队表示。
江翔宇告诉上证报记者，以往发生债券违约时，债券投资人通常出于避免地方司法保护主义、节约诉讼成本等考量，通常不选择被告发行人所在地法院起诉，而是希望通过合同履行地这一连接点确定管辖，在原告住所地提起债券兑付纠纷诉讼，成为债券维权的主流模式。
“但各地法院分别受理相同债券引发的纠纷，一方面对合同履行地的认定有一定争议，一方面也带来很多问题。例如，各地的裁判尺度不一，同时各地法院分散审理、分散执行的情况，对于债券持有人维权也不方便，且浪费宝贵的司法资源。”他表示，因此，《纪要》规定由发行人住所地法院相对集中管辖债券兑付纠纷应该是一个综合权衡，有助于债券纠纷的及时、有序化解和裁判尺度的统一。
但江翔宇也直言，在发行人所在地进行诉讼，确实存在地方保护主义增加的可能性。“《纪要》为了提高债券纠纷审理的水平，规定了债券欺诈发行和虚假陈述案件的管辖必须是中级人民法院，然而《纪要》第10条对于债券违约纠纷仅规定由发行人住所地法院管辖，并未要求是中级人民法院，即基层人民法院也可以管辖，参差不齐之下，的确可能导致投资者对地方保护主义的担心，这也有待实践检验。”
他建议，为了避免这些担心，一方面可以通过《纪要》允许的债券募集文件与受托管理协议，另行规定管辖地的方式来防范风险；另一方面，司法部门有必要在《纪要》基础上进一步明确债券纠纷审判规则，统一债券纠纷案件裁判思路，在细节规定上避免引发歧义，严格依法审判，把《纪要》的精神落实到司法审判一线，最大可能减少地方保护主义。
虚假陈述纠纷受理两大变动：降低门槛、提升可操作性
除债券兑付纠纷外，关于债券虚假陈述纠纷的受理，也在《纪要》诸多亮点之列。备受关注的是《纪要》取消债券虚假陈述赔偿行政处罚前置程序。
据了解，证券涉众诉讼的行政前置程序，一直是影响资本市场受害者维权的重要问题。目前，根据相关规定和司法解释，股票虚假陈述、内幕交易、操纵市场等民事赔偿，仍然以行政处罚作为起诉需要满足的前置条件。
而《纪要》第9条明确规定，法院受理债券侵权纠纷，不以有关机关行政处罚或者生效刑事裁判文书认定为提起债券欺诈发行与虚假陈述案件的前置条件。
“该规定是一个重大突破，呼应了监管部门打击资本市场违法违规的举措，根据债券违约的特点，率先取消了行政处罚前置程序，有效降低了提起债券欺诈发行、虚假陈述纠纷诉讼的门槛，有助于降低债券持有人的维权难度，提高对债券违法违规行为的震慑。”江翔宇指出。
他进一步分析表示，取消债券虚假陈述赔偿行政处罚前置程序，将对债券主承销商责任为核心的中介机构形成一定威慑。
“债券持有人很可能因为发行人和其它服务机构偿债能力堪忧，而直接向未尽职履责的主承销商证券公司主张相应的赔偿责任。以往有行政前置程序，相关诉讼很少。”江翔宇表示，取消行政前置程序后，将有效督促债券承销机构和服务机构加强内控，勤勉尽责、尽到“看门人”责任。同时，《纪要》也提出，责任承担与过错责任相结合，防止连带责任的泛化和滥用，预防“寒蝉效应”和打击面过度。
另外，在债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算问题上，相较征求意见稿，正式版《纪要》变动较大。
“《纪要》规定了损失计量方式，对各地法院统一司法裁判尺度意义很大。”江翔宇对上证报记者表示，此前，征求意见稿对债券持有人损失计量的逻辑参考了《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》的规定，即以购入价格和剔除虚陈述因素的拟制价格的差额作为损失，但该规定中的计算方式，并未充分考虑到债券本身存在到期还本付息的基本属性。《纪要》则在参考上述司法解释的基础上，结合债券到期还本付息的特点，在征求意见稿的基础上简化了计算方式，就债券欺诈发行和虚假陈述案件中投资者的损失计算规则予以明确。
中金公司固定收益团队点评称，考虑到债券本质上是还本付息的债权，而且信用债、特别是已经出现了风险事件的低资质信用债二级市场流动性较差，估值可能无法及时反映出债券的真实价格和投资者实际遭受的损失，《纪要》更具有实际可操作性和合理性。
天风证券孙彬彬团队则认为，违约债券的流动性可能受到影响。“按照《纪要》规定，如果市场已经预期某一主体存在虚假陈述可能，但相关行为尚未揭露，部分投资者在二级市场以较低的价格购入债券，博取超额收益的方法可能将面临法律困境，即债券出售人可以通过法律诉讼的方式，要求偿还购入价格和卖出价格之间的损失。这或将加重这类高收益债权的交易难度，流动性将受影响。”