本文来自格隆汇专栏：中信债券明明
核心观点
在宽信用效果验证与货币政策宽松预期再起之前，预计利率仍然难以摆脱波动行情。而基准震荡过程中票息吸引力随之增加。而近年来典型案例风险在加速暴露，成为当前信用市场的主要矛盾。央行呵护经济保持流动性充裕市场增量资金不断，从而导致多数机构欠配压力增大。供需失衡下，债市陷入“资产荒”这一甜蜜困扰之中，传统板块溢价逐步磨平，资产利差乏善可陈，高收益债市场再度成为市场关注的话题。
供给视角：传统品种风险轮动，可选资产乏善可陈。近年来地产监管趋严，房企风险释放，地产债供给明显收缩；而地方煤企超预期违约致使大量机构回避情绪显著，后期修复行情演绎过快导致多数机构并未赚取到溢价；地方政府隐性债务去化基调下，城投举债面临约束，也呈现弱者出局，分级抱团行情；期间银行二级资本债脱颖而出，但亮眼表现更似昙花一现。整体而言，地产、煤炭、城投等传统意义上的配置主力风险轮番释放，估值隐忧仍在，收益分层显著，受制于账户约束，新增品类看得见却摸不着，因此对投资而言，当前可选信用债品种实际上呈现缩水态势。
需求视角：宽信用流动性难收紧，增量资金后劲持续。去年以来，地方债发行节奏较往年明显放缓，主要是由于监管提高对专项债效益的要求并进一步规范专项债配套贷款募集。同期，资金面则相对宽松，短端利率维持偏低水平，银行欠配压力较大，主要通过购买货币基金，委外交由非银配置应对。最终的结果是愿意配置高票息资产的资金增加。而银行理财子公司扩大规模，为市场带来增量资金，但收益率成为继续做大规模的决定性因素，导致的结果是银行资金充裕结合委外收益赛马。因此市场资金对增配具备票息的信用类资产情绪仍然高涨。
供给仍偏紧，需求有支撑，助推"资产荒"行情演绎。通过对往年"资产荒"的回顾，我们发现其本质上是供给匮乏且需求强劲所共同结果。对于需求而言，我们认为今年增量金仍在路上，考虑到今年理财子公司扩容进度会较快且有信托公司非标转型助力，需求较强的情况仍在持续。另一方面，过剩产能超额溢价短期难再现，传统领域地产、城投债务压力较大且相互拖累，大放异彩的银行二级资本债仍然拥挤，结构性"资产荒"大概率将持续上演。结合去年各类债券资产的表现看，挖掘被错杀主体的高收益策略或成为破局之道。
守“铢”待兔，哪有风险买哪里成为高收益首选。基准震荡过程中票息吸引力增加。经济修复时期地方政府也侧重于抑制风险的产生，因此从中获取的超额溢价成为"偏门"的投资策略。借鉴曾经的永煤、农六师等案例，风波平息、价值重塑，短期破立后也将成为构建当前收益的契机。而去年以来，挖掘短久期、弱资质高收益债成为市场获利最多的策略。弱资质地区的主流平台、山西煤炭为代表的周期债均能带来超额收益，表现优于利率债、高等级信用债以及各级产业债。对于秃鹫投资者而言，2022年仍是持币观望、守“铢”待兔的好时机。
债市策略。预计本次降息后利率下行幅度有限。中期看货币政策仍然易松难紧，因此将十年国债到期收益率目标下调至2.6%。但是我们并不认为利率会就此一帆风顺地下行。未来仍然存在降准降息的可能，但是随着降息降准在短期内集中出台，预计未来1~2个月内市场将进入货币政策总量宽松的真空期，且更多的结构性货币政策、财政政策、产业政策等将逐步发力宽松，市场将更加关注信贷开门红和宽信用的效果，在宽信用效果得到验证和货币总量政策宽松预期再起之前，预计利率仍然难以摆脱震荡行情。信用债方面，基准震荡过程中票息吸引力随之增加，后续政策也在兼顾稳增长和防风险平衡，我们建议在基准震荡演绎的过程中尽量增厚收益，因此布局高资质中短久期和高票面短久期的双轮驱动策略将成为多数机构首选。
风险因素：融资监管政策趋严；实体经济状况低于预期；再融资环境恶化等
正文
供给端，煤炭债、城投债、地产债等传统品种轮番出现信用风险事件或疑似信用风险事件，留给投资者的选择越来越少。需求端，上半年资金面偏松，诸多机构欠配压力仍存，此外，银行理财子公司扩大规模带来额外增量资金。供需失衡下，债市陷入“资产荒”囧境。如何破局成为2022年的核心命题。
2021年“资产荒”的成因
供给视角：传统品种风险轮动，可选品种少
地产监管趋严，房企风险加速释放，地产债供给明显收缩。2021年上半年 ，宏观经济在出口支撑下保持韧性，房地产去金融化进程加速。7月之后，房地产三道红线监管进一步加码，过往几轮信用扩张中如鱼得水的高杠杆经营模式难以维系，弱资质的房企内生现金流疲软，陷入经营困局，违约频现，融资环境恶化，净融资持续为负。
永煤事件风险传染，上半年煤炭债信用收缩明显，下半年略有好转。2021年伊始，永煤超预期违约致使大量机构投资直接选择回避煤炭债，2021年上半年，煤炭债净融资额大幅收缩。二季度开始，多地采取征信措施帮助煤企恢复债券融资，叠加三季度煤价高企，煤企盈利改善，经营现金流修复，下半年，煤炭债净融有所恢复，但全年看，信用收缩较为明显。
地方政府隐性债务去化基调下，城投举债面临约束。2020年，在政策偏宽松的背景下，首次举债融资的城投平台数量达到历史新高的419家，其中区县级城投融资平台超过60%，信用资质下沉，发行成本却没有增加，2021年迎来债务整顿。2021年初，交易所划档分类制定新增发债及借新还旧条件，弱资质城投平台借款举债难度上升，对二级市场投资者吸引力明显下降。
综上，地产、煤炭、城投等传统意义上的信用债主力风险轮番释放，风险定价难度大，对投资者而言，可选的信用债实际上显著变少了。永煤违约导致煤炭债集体被抛售，2021年二、三季度，天津、云南、贵州等地区城投出现疑似风险信号引发城投抛售潮。10月之后，民营房企接连违约，地产债被抛售、回避。各类信用债相继出现风险事件，供给端，可选资产越来越少。
需求视角：银行及理财子带来增量资金，助推“资产荒”
地方债发行放缓，银行资金充裕，委外配置意愿强。2021年，地方债发行节奏较往年明显放缓，主要是由于监管提高对专项债效益的要求并进一步规范专项债配套贷款募集。同期，资金面则相对宽松，短端利率维持偏低水平，银行欠配压力较大，主要通过购买货币基金，委外交由非银配置应对。最终的结果是愿意配置高票息资产的资金增加。
银行理财子公司扩大规模，为信用债市场带来增量资金。2021年迎来了银行理财子公司发行新产品的高峰，单月产品发行只数以及发行增速均维持在较高水平。收益率成为继续做大规模的决定性因素，因此银行理财子通过信用下沉赚取高票息的意愿较强，倾向配置信用债的资金进一步扩容。
2021年“资产荒”的结果
整体表现：高收益债脱颖而出
今年以来，挖掘短久期、弱资质高收益债成为市场获利最多的策略。弱资质地区的主流平台、山西煤炭为代表的周期债均能带来超额收益，表现优于利率债、高等级信用债以及各级产业债。对于秃鹫投资者而言，无论是去年的永煤，抑或是今年债务重组取得进展的房企，均有可观的投资回报。
城投债：弱者出局，分级抱团
地产式微，土地出让金下滑，城投利差分化加大，抱团紧密。一方面，地产强监管背景下，房企奉行生存第一，拿地开发投资意愿大降，导致各地土地出让金收入大幅下滑，土地依赖程度较高的城投平台偿债能力受到牵连。同时，政策转向防风险，重视地方隐性债务去化，部分经济发达地区已启动无隐性债务试点工作，短期风险可控。另一方面，换届之年，各地力求兑付，平稳过渡意愿较强，加之10月以来，专项债发行加速，部分投资者试图从被错杀的基本面较弱地区的龙头、信用冲击逐步恢复省份中挖掘投资机会。双因素叠加之下，城投呈现尾部平台出局，剩者分级“抱团”的特征。“抱团”追求安全边际的同时牺牲了性价比，10月之后，城投各等级利差不同程度下行，获取超额收益越来越难。12月之后，高等级城投利差小幅反弹显示市场对城投债存有一定分歧。
二级资本债：“资产荒“下被发掘，未来贡献超额收益有难度
二级资本债脱颖而出，但超常表现或是“昙花一现”。银行二级资本债自2018年开始扩容，但多数时候只是银行间相互消化的小范围流通品种。永煤事件引起了市场对这一估值收益率波动较小券种的关注。2021年初开始，债市陷入钱多安全资产少的局面。信用下沉意愿较弱的配置型资金。纷纷增配二级资本债、永续债，向品种下沉要收益，对应信用利差迅速被压缩。8月-10月中旬，在理财新规趋严的冲击下，二级资本债、永续债的性价比迅速下降。随着成本法估值整改影响逐渐被消化叠加房企负面事件频发，“资产荒”继续发酵，保险、公募等于是再次增持长久期金融债，利差快速压缩。整个过程跌宕起伏，一波三折。展望2022年，若高等级“资产荒”延续，长久期金融债或仍为热门配置品种，超额收益“昙花一现”。
2022年展望：结构性“资产荒“或仍将上演
供给仍偏紧，需求有支撑，2022年结构性“资产荒”仍有可能出现。通过对2021年“资产荒”的回顾，我们发现“资产荒”本质上是供给紧而需求强共同作用的结果。对后续“资产荒”是否将持续的判断，需要考虑两点因素：（1）增量资金是否可持续；（2）信用环境是否会修复。
对于第一点，我们认为增量资金仍在路上。考虑到今年理财子公司扩容进度较快且有信托公司非标转型助力，增配情绪或将弱化。但考虑到，已获批的理财子公司中，仍有近10家待成立，其扩容需求或对增量资金仍有支撑。
对于第二点，地产、城投压力较大且有相互作用，可选资产仍偏少。地产债方面，目前房企销售情况已有略微好转，但全行业仍然处于降杠杆阶段。近期，地产债在一二级市场的低迷表现亦或在一定程度上打击投资者信心。尽管并购重组是地产防风险的选项之一，但博弈属性较强，对大资金并不具有吸引力，温和去杠杆过程中，地产债或仍不受青睐。城投方面，当前仍处于严监管周期的隐性债务去化阶段。有保有压的基调下，上半年支持“新基建”发力的逻辑下，或有阶段性机会。民营房企去杠杆过程中，弱资质，尤其是土地财政依赖程度较高的区域城投或受牵连，预计信用分化仍将持续。2021年大放异彩的二级资本债预计将略显拥挤，难以贡献超额收益，结构性“资产荒“较有可能持续上演。结合2021年各类债券资产的表现看，2022年挖掘被错杀主体的高收益策略或成为破局之道。
债市策略
基准层面，信用风险缓释，经济整体回暖，但局部压力犹存。保供稳价之后，工业率先反弹，开启补库周期；服务业整体也呈现回暖迹象。然而经济结构上看却喜忧参半，地产和消费成为主要的掣肘，稳增长的政策力度仍在加强的过程中。预计短期内将进入总量宽松政策的真空期，市场将更多关注宽信用的效果，震荡概率较大。
从市场表现来看，本次降息前市场已经消化了部分降息预期，因而降息后利率下行幅度有限。中期看货币政策仍然易松难紧，未来降息仍然是大概率事件，因而我们将十年国债到期收益率目标下调至2.6%。但是我们并不认为利率会就此一帆风顺地下行。本次降息后虽然仍然存在降准降息的可能，但是随着降息降准在短期内集中出台，预计未来1~2个月内市场将进入货币政策总量宽松的真空期，且更多的结构性货币政策、财政政策、产业政策等将逐步发力宽松，市场将更加关注信贷开门红和宽信用的效果，在宽信用效果得到验证和货币总量政策宽松预期再起之前，预计利率仍然难以摆脱震荡行情。
信用债方面，基准震荡过程中票息吸引力增加。我们认为经济修复时期政策也在兼顾稳增长和防风险平衡，因此系统性金融风险担忧大可不必，相比较2021年高等级中长久期策略，我们建议在基准震荡演绎的过程中尽量增厚收益，高等级拉长久期和高票息短久期双轮驱动预计将成为2022年初多数机构首选。板块方面，由于常规煤钢利差已度过显著收缩周期，地产或也在呈现风险蔓延趋势。在基建蓄力的过程中，可以继续关注银行资本债跌幅走势、专项债释放节奏和城投尚存价差的区域。
风险因素
融资监管政策趋严；实体经济状况低于预期；再融资环境恶化等。