本文来自格隆汇专栏： 中信债券明明，作者：明明债券研究团队
核心观点
从期限利差的约束和历史上利率回调的幅度做对比，本轮十年国债到期收益率调整的空间可能在30bps~40bps。而当前市场对于经济基本面和政策的预期还没有形成一致，后续的预期差可能为长债利率继续带来上调风险。
国庆节后利率调整幅度较大，债市下跌结束了吗？国庆节后债市经历连续调整，10年期国债到期收益率较节前最大上行超16bps。周二债市波动剧烈，降准预期的扰动仍然显著。债市经历了上周以来的快速下跌后，十年国债到期收益率来到了3%上方，市场开始思考是否具有进场配置的机会。而周二债市在利好舆情中快速走强也体现了当前多数投资者在等待进场的机会。
维度一：期限利差的约束。本轮长债利率上行之前，平坦的收益率曲线给长端利率形成压力。7月央行宣布降准以来，3个月、6个月AAA同业存单收益率、1年期国债到期收益率、最大回升幅度均接近30bps。如果期限利差保持稳定、长端利率和短端利率上行幅度相同，则这一轮长债利率将回调至3.1%附近。考虑四季度流动性波动加大带来的短端利率上行风险，则这一轮长债利率的调整空间可能会超过30bps。
维度二：历史利率回调幅度对比。回顾2006年以来十年国债到期收益率的走势，历史上也常见利率快速调整的过程，利率的调整幅度多数在30bps左右。2018年起的经济下滑压力和宽信用过程中也多次出现长债利率的调整，而2018年至今（除去2020年5月份~11月份）属于是牛市中的回调，最大的幅度在30bps~40bps。
维度三：预期还非铁板一块。（1）三季度经济增速低于预期后，四季度是经济延续下行趋势还是会出现小幅回暖，目前市场预期还存在分歧。我们倾向于认为三季度大概率就是经济的阶段性低点。（2）通胀仍在高位，还存在传导迹象，通胀风险不可忽视，若后续PPI维持高位而价格传导更为顺畅，那么通胀交易会更加拥挤。（3）当前脆弱的市场反映了宽松预期仍然存在，后续预期差的兑现也是长债利率的风险点。
债市策略：近期长债利率大幅上升回调，印证了我们此前提示的变盘风险。经历了一轮快速上行后，当前十年国债到期收益率来到3.0%附近。我们从期限利差的约束和历史上利率回调的幅度做对比，本轮十年国债到期收益率调整的位置可能在3.1%~3.2%。再考虑当前市场对于经济基本面和政策的预期还没有形成一致，后续的预期差可能为长债利率继续带来上调风险。我们认为这一轮债市下跌还没有结束。
正文
债市下跌结束了吗？
国庆节后债市经历连续调整，10年期国债到期收益率较节前最大上行超16bps。国庆假期后债券市场交易逻辑发生了切换，如果说国庆假期之前长债利率的横盘震荡是市场在宽货币和宽信用之间来回博弈的结果，那么国庆假期之后债券市场宽信用的预期增强、宽货币的预期衰减。国庆假期期间降准落空导致节后首个交易日债市全面走弱，10年期国债收益率较节前上行近4bps，突破了2.9%~2.9%区间上限。而10月15日MLF等额续作再次稀释了降准预期，叠加央行举办的三季度金融数据新闻发布会进一步弱化货币宽松预期，10年期国债到期收益率突破3.0%。本周一债市延续大幅下跌态势，空头情绪大肆宣泄，10年国债到期收益率收于3.04%。
周二债市波动剧烈，降准预期的扰动仍然显著。早盘债市运行相对平稳，十年国债活跃券收益率在1bp以内波动，午盘债市波动大幅加大：十年国债活跃券收益率首先快速下行3bps后又快速回升1.5bps，全天收益率下行2.75bps至3.0075%。债券市场午盘大幅波动，更多源于降准预期的再一次扰动——午后市场兴起年内存在降准空间的预期，催动国债收益率快速下行，而后预期被快速修正带动国债收益率回升。
债市经历了上周以来的快速下跌后，十年国债到期收益率来到了3%上方，市场开始思考是否具有进场配置的机会。而周二债市在利好舆情中快速走强也体现了当前多数投资者在等待进场的机会。通过三个维度的对比分析，我们认为当前还不能轻言债市下跌已经结束。
维度一：期限利差的约束
本轮长债利率上行之前，平坦的收益率曲线给长端利率形成压力。我们在《债市启明系列20211008—债市四季度策略：防范变盘风险》中提出的四季度债市四大逻辑之一，是从收益率曲线的角度来观察长债利率面临的压力。国庆假期之前，整体利率处于较低水平，10年国债和1年国债到期收益率3年滚动分位数分别为18%和29%，10-1年期限利差处于较低水平（3年滚动分位数22%）。做多空间有限、赔率不高也是促成7月至9月10年国债收益率底部震荡行情的原因之一。而平坦的收益率曲线制约了做多空间，随着更多利空因素的出现，市场做多动力会更加弱化。
8月份以来长端利率横盘震荡过程中，短端利率已经开始回升。春节后银行间短端资金利率维持平稳运行，资金利率中枢基本处于2.0%~2.2%区间，同业存单和短端国债更多体现了市场的资产荒格局，收益率逐步下行。而自8月份起，同业存单和短端国债收益率陆续回升，更多体现的是负债端的收紧，即资金面预期转紧。同业存单等长期资金利率已经开始回升，进一步制约了国债收益率的空间。
从长短端利率调整的幅度看，这一轮调整可能会有30bp左右的空间。7月央行宣布降准以来，3个月和6个月AAA同业存单收益率最大上行幅度在28bps左右，而1年期国债到期收益率最早回升，最大回升幅度29bps左右。如果期限利差保持稳定、长端利率和短端利率上行幅度相同，则这一轮长债利率将回调至3.1%附近（2.8%+30bps）。但是如果动态地看，四季度流动性环境的波动起伏以及央行大概率采用“再贷款+OMO+SLF”的组合调节银行间流动性，短端利率仍然存在一定的上行空间，则这一轮长债利率的调整空间可能会超过30bps。
维度二：历史利率回调幅度对比
长债利率的快速调整幅度有所降低。回顾2006年以来十年国债到期收益率的走势，历史上也常见利率快速调整的过程，大致有两个特征：（1）熊市阶段的利率调整幅度比牛市阶段的利率调整幅度大；（2）利率的调整幅度有缓慢降低的趋势。大体上看，利率的调整幅度多数在30bps左右。
更加具体的梳理，2018年起的经济下滑压力和宽信用过程中也多次出现长债利率的调整，而2018年至今（除去2020年5月份~11月份）属于是牛市中的回调，最大的幅度在30bps~40bps。2019年市场也在关注宽货币向宽信用的传导，与当前债市的关键矛盾类似。2019年的两轮利率调整都发生在宽货币持续而宽信用预期增强的背景下，两轮调整幅度分别为37bps和31bps。如果参照2018年~2019年的利率回调幅度，这一轮利率回调幅度也可能在30bps~40bps之间，对应的十年国债到期收益率点位在3.1%~3.2%.
维度三：预期还非铁板一块
一般而言，行情走向极致背后是预期的高度一致。国庆假期后长端利率的快速上行，背后是降准预期落空和宽信用预期升温所引导的。由于10月降准窗口关闭几成事实，而即便宽信用的时间点尚存分歧，但宽信用的方向几乎成了一致预期，这就导致这一轮走的比较快。但是我们认为当前市场对基本面和政策的预期还并非是铁板一块，这也意味着后续基本面和政策博弈仍会持续，而我们的观点是宽松预期的继续落空。
对于四季度经济的表现，目前还存在分歧。三季度经济数据公布后，GDP小幅低于主流预期，三季度受第二产业的边际拖累较大，第三产业小幅走弱，“类滞胀”的特征已经愈发凸显。工业生产受限、房地产周期下行、消费缓慢复苏、基建发力尚不明显，四季度是经济延续下行趋势还是会出现小幅回暖，目前市场预期还存在分歧。我们认为预计保供稳价+结构性政策将是接下来一段时期的主要政策组合，如果这一套组合拳能够起效，那么三季度大概率就是经济的阶段性低点。基本面的预期差会成为长债利率的风险点之一。
通胀仍在高位，还存在传导迹象，通胀风险不容忽视。受煤炭、石油、天然气等价格上涨影响，9月PPI同比增速达10.7%，超市场预期并升至年内新高。在剔除季节性扰动后非食品CPI和核心CPI年内都维持回升趋势，而基数效应和工业品价格高位运行料将导致四季度PPI同比维持高位运行。某些行业和领域还是出现了一些价格传导的迹象：首先，全球缺芯背景下家用器具类出现明显上涨，“受原材料价格上涨等因素影响，水泥、液化石油气和小汽车价格均有上涨”；其次，煤炭开采PPI——石油、煤炭及其他燃料加工PPI——电力、热力的生产和供应业PPI、燃气生产和供应业PPI——水电燃料CPI的传导链条较为顺畅。若后续PPI维持高位而价格传导更为顺畅，那么通胀交易会更加拥挤。
基于经济运行疲弱且看不到明确的内生恢复动能，宽松预期仍然存在。从逻辑上讲，基于市场仍然存在经济基本面将持续下行的预期，宽信用时点靠后、货币最终不得不放松以托底经济的预期仍然存在。从市场表现看，虽然国庆节后债市回调反应的是货币宽松预期落空，但是10月19日债市又因为降准预期而大幅波动，说明了当前市场对货币政策的预期仍然存在，看多货币宽松的投资者易受到货币宽松信号的影响，而看空货币的投资者预期也并非铁板一块。当前脆弱的市场反映了宽松预期仍然存在，后续预期差的兑现也是长债利率的风险点。
此外，资管新规从产品、市场情绪和配置资金层面给债市带来压力，前期摊余成本法计价的理财产品整改曾触发债市调整，而后续资管新规过渡期结束，市场情绪和债市的配置资金的边际变化预期也给国债利率带来一定压力。
总体而言，我们认为从期限利差的约束和历史上利率回调的幅度做对比，本轮十年国债到期收益率调整的位置可能在3.1%~3.2%。而当前市场对于经济基本面和政策的预期还没有形成一致，后续的预期差可能为长债利率继续带来上调风险。
债市策略
近期长债利率大幅上升回调，印证了我们此前提示的变盘风险。经历了一轮快速上行后，当前十年国债到期收益率来到3.0%附近。我们从期限利差的约束和历史上利率回调的幅度做对比，本轮十年国债到期收益率调整的位置可能在3.1%~3.2%。再考虑当前市场对于经济基本面和政策的预期还没有形成一致，后续的预期差可能为长债利率继续带来上调风险。我们认为这一轮债市下跌还没有结束。