本文来自：高瑞东宏观笔记，作者： 高瑞东 赵格格
事件：
2021年9月30日，国家统计局公布9月PMI数据，制造业PMI 49.6%，前值 50.1%；非制造业PMI 53.2%，前值 47.5%。
核心观点：
9月制造业扩张继续放缓，结构分化加剧。一是，能耗双控措施升级，部分地区在目标约束下大幅限电限产，对短期工业生产造成较大影响；二是，供给收缩下，价格持续高位运行，企业结构分化加剧，9月大型企业与中小企业的PMI差值再次扩大，面对持续高涨的原材料成本，中小企业经营面临多重困难。
向前看，能耗双控仍是未来政策总基调，短期政策可能会有微调，但难以全面放松，四季度工业生产仍然会受到双控政策的压制，价格将持续高位运行，不断挤压下游中小企业利润。我们认为，货币政策宜稳中偏松，财政政策更加积极发力，助力实体经济稳固修复。
制造业：能耗双控波及工业生产
9月制造业PMI为49.6%，比上月回落0.5个百分点，降至临界点以下。具体来看，供需两端均出现不同程度放缓：一则，各地在“能耗双控”目标的约束下大幅限电限产，使得工业生产大幅回落；二则，9月新订单指数再次降至临界值以下，市场需求继续减弱；三则，结构分化继续加剧，大型企业与中小企业的PMI差值再次扩大，中小企业经营面临多重压力。
价格：再次冲高，继续挤压下游利润
9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数双双回升，分别高于上月2.2和3.0个百分点，均创下6月以来新高，价格的持续高涨，将继续挤压下游企业利润。但从价格差来看，9月出厂价格-购进价格指数的差值在继续缩小，上游涨价逐步向下游传导。
建筑业：短期回落，但未来预期较好
9月建筑业生产活动有所回落，建筑业PMI低于上月3.0个百分点，一定程度上也受到了部分地区限电限产的影响。但从用工情况和市场预期看，建筑业企业用工量继续增加，企业对近期行业发展持续看好。
服务业：受双节提振，重返景气区间
9月服务业PMI为52.4%，高于上月7.2个百分点，重返景气区间。主要受到了双节假期的影响，出行相关服务业活动大幅回暖。从行业情况看，上月受疫情冲击较为严重的住宿、餐饮等行业，商务活动指数均大幅回升至临界点以上，业务总量呈现出较为明显的恢复性增长。
进出口：出口动能继续回落，外贸持续降温
9月新出口订单指数低于上月0.5个百分点，连续6个月出现回落。一方面，疫苗加速接种下，海外供给逐步恢复，出口动能持续减弱；另一方面，今年以来，海运运力紧张，运价持续上涨，使得外贸企业订单交付周期延长，成本压力加大。
正文
一、能耗双控波及生产，价格持续高位运行
事件：2021年9月30日，国家统计局公布9月PMI数据，制造业PMI 49.6%，前值 50.1%；非制造业PMI 53.2%，前值 47.5%。
核心观点：9月制造业扩张继续放缓，结构分化加剧。一是，能耗双控措施升级，部分地区在目标约束下大幅限电限产，对短期工业生产造成较大影响；二是，供给收缩下，价格持续高位运行，企业结构分化加剧。9月大型企业与中小企业的PMI差值再次扩大，中小企业生产经营面临多重困难。
向前看，能耗双控仍是未来政策总基调，短期政策可能会有微调，但难以全面放松，四季度工业生产仍然会受到双控政策的压制，价格将持续高位运行，不断挤压下游中小企业利润。我们认为，货币政策宜稳中偏松，财政政策更加积极发力，助力实体经济稳固修复。
二、制造业：能耗双控波及工业生产
制造业扩张继续放缓，能耗双控措施升级，短期内波及工业生产。9月制造业PMI为49.6%，比上月回落0.5个百分点，降至临界点以下，五大分项均有所回落，指向经济动能进一步回落。具体来看，供需两端均出现不同程度放缓：
一则，能耗双控升级波及工业生产。9月生产PMI为49.5%，比上月回落1.4个百分点，降至临界值以下，再次创下2020年3月以来新低。8月17日，国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》显示，全国19个省份为一级、二级预警，随后各地在“能耗双控”目标的约束下大幅限电限产，广西、广东、安徽等地实行阶段性限电，陕西、云南等地对“两高”行业推行限产措施，使得工业生产大幅回落。
二则，反应需求的新订单指数继续回落。9月新订单PMI为49.3%，比上月回落0.3个百分点，连续两个月位于收缩区间，指向市场需求继续减弱。此外，在能耗双控下，部分企业产能被压缩或停产，因而新接订单有所减少。
三则，结构分化继续加剧。9月大型企业PMI为50.4%，微高于上月0.1个百分点，持续位于景气区间。而中、小型企业PMI分别为49.7%和47.5%，分别低于上月1.5和0.7个百分点。调查显示，面对持续高涨的原材料成本，中小企业生产经营面临多重困难。
三、价格：再次冲高，继续挤压下游企业利润
原材料价格指数再次回升，下游企业利润受挤压。9月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数双双回升，分别为63.5%和56.4%，高于上月2.2和3.0个百分点，均创下6月以来新高。价格持续高位运行，继续挤压下游企业利润。
从主要原材料购进价格指数看，企业采购成本普遍上升，其中石油煤炭、化学原料等行业均位于69.0%及以上高位区间。从出厂价格指数看，黑色冶炼加工业升至70.0%以上高位区间，反映相关产品销售价格上涨也较快。
“出厂价格指数-购进价格指数”差值继续缩窄，上游涨价逐步向下游传导。从主要原材料购进价格指数和出厂价格指数的价格差来看，9月差值继续缩小，从5月份的12.2个百分点降至7.1个百分点，上游涨价逐步向下游传导。
制造业补库动能减弱。从库存来看，9月产成品库存指数为47.2%，比上月回落0.5个百分点，原材料库存指数比上月回升0.5个百分点，指向制造业补库动能减弱。
四、建筑业：短期回落，但未来预期较好
建筑业短期内放缓，限电限产影响较为明显。9月建筑业生产活动有所回落，建筑业PMI为57.5%，低于上月3.0个百分点，一定程度上也受到了部分地区限电限产的影响。
但从用工情况和市场预期看，企业对未来经营活动和订单较为乐观。9月建筑业从业人员指数和业务活动预期指数分别为52.6%和60.1%，高于上月2.0和1.7个百分点，表明建筑业企业用工量继续增加，企业对近期行业发展持续看好。截至9月30日，9月新增专项债发行5230亿元，高于8月4897亿元和7月的3403亿元。随着专项债发行提速，预计基建活动将继续回暖。
五、服务业：受双节提振，出行显著回暖
服务业景气复苏，疫情影响退却，双节集中释放出行需求。9月服务业PMI为52.4%，高于上月7.2个百分点，重返景气区间。主要受到了双节假期的影响，出行相关服务业活动大幅回暖。
从行业情况看，上月受疫情冲击较为严重的铁路运输、航空运输、住宿、餐饮等行业，商务活动指数均大幅回升至临界点以上，业务总量呈现出较为明显的恢复性增长。从市场预期来看，企业对近期服务业市场恢复普遍保持乐观。
六、进出口：出口动能继续回落，外贸持续降温
出口继续回落，海外供给逐步恢复，运力紧张推高外贸成本。9月新出口订单指数为46.2%，低于上月0.5个百分点，连续6个月出现回落。一方面，疫苗加速接种下，海外供给逐步恢复，出口动能持续减弱；另一方面，海运运力紧张，运价持续上涨，使得外贸企业订单交付周期延长，成本压力加大。
进口端来看，9月进口指数为46.8%，大幅低于上月1.5个百分点，进口景气进一步趋缓。
七、展望：双控措施难以全面放松，中小企业经营压力加剧
展望来看，能源双控难以全面放松，短期政策可能会有微调，旨在保供稳价以及扶持下游中小微企业。
一方面，坚决管控高耗能高排放项目仍是未来政策基调，未来能耗双控政策的影响可能持续到年底。作为“双碳”工作的前奏，能耗“双控”成为倒逼经济绿色低碳转型的主要抓手。
从部分省份的限产政策来看，针对特定领域的限产措施持续到年底，例如9月11日，云南省发改委印发《关于坚决做好能耗双控有关工作的通知》，对黄磷、铝、工业硅等的限产措施持续到年底；广西对电解铝的限产措施也持续到年底。总体来看，四季度工业生产仍然会一定程度上受能耗双控政策的压制。
另一方面，短期政策会进行微调，旨在敦促上游增产、保障生产供应，稳定价格预期。9月21日，国家发改委、能源局联合开展能源保供稳价工作督导，重点督导有关省区、企业煤炭增产增供政策落实情况，核增和释放先进产能情况，以及对中长期发电用煤合同全覆盖落实情况，和煤炭生产、运输、交易、销售环节价格政策执行情况进行重点监督。
9月23日，国家发改委等13部门印发通知，要求各地和有关中央企业采取有力措施，做好今后一段时间国内化肥保供稳价工作。同时要求，相关部门要协调解决企业生产经营中遇到的困难和问题，积极采取措施助力企业渡过难关。
总而言之，能耗双控仍是未来政策总基调，短期政策可能会有微调，但难以全面放松，四季度工业生产仍然会受到能耗双控政策的压制；在供给收缩的背景下，价格将继续高位震荡，不断挤压下游中小企业的利润。我们认为，货币政策宜稳中偏松，财政政策更加积极发力，助力实体经济稳固修复。