本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉，王佳雯
8月份以来，债市横盘震荡，利率曲线扁平化：10年国债利率累计上行18bp，区间振幅20bp；1年国债利率累计变动0bp，区间振幅10bp；国债10-1年利差收窄18bp。
短端利率上行，主要因为跨月后资金面维持平衡，并未见到明显宽松，O/N和7D逆回购资金利率中枢分别为2.10%、2.15%。而长端利率虽然经历过严监管的冲击，但市场对经济下行的预期很强，对政策再度宽松非常乐观。
虽然8月份长端利率已经没有单边行情，但市场并没有因此转空。在近期与市场交流中，不少投资者有这样一个问题，是不是可以等到第二次降准后再撤退？毕竟，央行不久前表态“运用…存款准备金率等货币政策工具”。
参考2020年4月17日，政治局会议也明确要求“稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕。”因此，即便是逆回购对冲迟迟不至，市场对货币宽松的“信仰”仍强。
但事实是，“抗疫”宽松就此告一段落。反而4月底开始疫情反转、经济回暖，机构“信仰”的一致性被打破，市场出现恐慌性抛盘，导致了5~6月份债市大幅度的下跌。
结合2020年的案例，对于交易年内第二次降准，我们认为有三个关注点：
其一，降准会不会落地？
7月下旬Delta病毒变异席卷全球，国内防控压力明显增大，一直到8月上半月，经济都处于疫情的阴霾之下。由此，经济下行，甚至是加速下行的可能都无法排除。
然而，近期的增量信息显示，内外需或将进入共振向上的态势。8月份出口增长25.6%，前值19.3%，两年复合增速17.0%；进口增速33.1%，前值28.1%；进出口同比均超预期，也好于前值。从国别来看，对美国、欧盟、东盟出口增速均回升；从结构来看，机电和高新技术产品出口维持韧性，防疫物资出口增速提升。
此外，在9月6日召开的2021中国国际数字经济博览会上，刘鹤表示“适度超前进行基础设施建设”。既然表述为“适度”，那么预计很难突破地产以及地方隐债监管的框架，而更侧重于公共服务的“补短板”；信息类、新能源类等新型基础设施；城市更新、老旧小区改造等民生类基建等。
但资本市场已经开始交易财政发力、宽信用，以及基建投资回升：股市反应更加敏锐，8月份以来海螺水泥、三一重工均走出了底部反弹；债市略有滞后，但本周一，期债午盘下挫也是在反应“适度”基建的预期。
如果经济加速下行的预期被打破，那么降准的时间点大概率会被延后。也就意味着，即便最后降准真的会落地，在此之前利率的波动幅度，以及操作落地的“超预期”程度都值得商榷。
其二，降准前，利率会有多大波动？
简单来说，如果因为宽信用和基建投资预期升温，利率上行幅度超过10bp，即便后续预期又被证伪，央行再度降准，那么无非是起到了对冲的效果。更何况，期间出现了如此大的波幅，多头的信心也会经受很大的挑战。典型的，2018年7~9月份为期两个月的调整，10年国债利率上行幅度20bp；虽然后续还是牛市，但能否坚守越跌越买是个问题。
其三，降准是不是能“超预期”？
或者换个问法，再一次降准会是市场想要的降准吗？细究运用“准备金率工具”的具体内涵，若以偏普惠性质，完善“三档两优”等形式，进行定向降准，其放水力度不及预期，更意指结构性宽信用。
当然更核心的，降准的效果并不完全依赖于其是以定向还是全面形式落地，而更取决于操作到底有多超预期。比如2018年6月定向降准，净投放资金7000亿元，利率曲线牛陡；2019年9月的定向降准，净投放资金9000亿元，但利率曲线熊陡。差别在于，前者是在“417”降准后，资金面出现了较大的波动，市场对央行的宽松产生疑虑，而后者则发生在形成季度降准规律后，并且宽信用对市场造成扰动。
回顾这一轮宽松预期，始于7月份降准，在之后多个观察时点，二次降准/降息均落空，但市场反而认为利好不落地，反而行情还能持续发酵。应该说，对宽松的预期乐观程度已经到了极高的水平。那么后续操作实际落地，产生的利好恐怕非常有限。
回到文初提到的市场“等到第二次降准后再撤退”的想法，其实是想借利好出逃，但若主流想法是这样那就很危险，最终会演绎为利好出尽的利空。而站在当下时点，我们建议不要为了等一次已经完全预期的宽松可能要落地，来制定交易计划。