电子行业：半导体行业景气度全面上行静待非存储“建库存”行情

在股市中大部分股民都是亏钱的，但是很多人依旧是乐此不疲地参与其中，总觉得自己能够在股市中赚到钱，不愿意离开股市。今天，我们来分析下电子行业：半导体行业景气度全面上行静待非存储“建库存”行情。

摘要

两种周期、多项指标显示2020年半导体行业景气度全面上行：我们在本篇报告中系统提出了分析半导体行业景气周期的方法论。由于存储行业存在着明显的资本开支/产能周期，影响行业价格和营收波动较大，需要单独进行资本开支的“中周期”分析；以往资本开支的周期为3-4年；分析存储的资本开支周期，我们使用了行业资本开支、行业供需和价格三大指标。非存储资本开支稳健增长，不存在明显的资本开支周期波动，但存在明显的库存周期，以分工模式为例，IC设计公司从下单到晶圆代工厂商生产出产品，存在1个季度的时滞，从而形成了库存周期的“短周期”波动；以往周期时间跨度为2年左右，其背后根本的驱动力是智能手机2年左右的创新和换机周期；分析非存储的库存周期，我们使用了IC设计厂商的库存周转天数和晶圆代工行业的营收同比指标。分析结果均显示2020年景气度上行，看好2020年半导体行业的全面复苏。

非存储2020年有望进入“建库存”行情：2019Q3 IC设计行业库存已经下降到接近健康水平的位置(健康水平库存周转天数为60-65天)，从以往历史经验来看，这是“建库存”行情到来的拐点。结合晶圆代工厂商尤其是台积电的展望，我们认为5G带动的换机潮，有望在2020年提供IC设计行业建库存的动力，晶圆代工营收同比进入上行周期，行业迎来最佳的投资时机，建议重点关注。

资本开支低点后，存储上行周期已至：经历了2018和2019年两年资本开支的下降，2020年存储行业的供给增加幅度低于需求增加幅度。存储行业供需情况有望在2020年迎来平衡趋紧俏的局面，其中DRAM涨价预期不断提前，最新预计2020Q1就有望迎来涨价，全年涨价预期强；而NAND Flash 11月价格二次反弹后，涨价态势在2020年上半年延续的确定性较高，下半年仍需观察三星平泽二厂的扩产幅度和进度。

投资建议：建议关注2020年半导体行业景气全面复苏下的投资机会，关注存储厂商兆易创新，IC设计公司韦尔股份、紫光国微，晶圆代工厂商中芯国际、华虹半导体，封测厂商长电科技、晶方科技、通富微电和华天科技。

风险提示：5G手机渗透进度和出货量低于预期、DRAM下游需求低于预期、NAND Flash下游需求低于预期且扩产幅度存在变数、贸易战升温的风险。

从周期的视角研究半导体行业的景气

半导体行业有三个周期：产品周期、资本开支/产能周期和库存周期。产品周期是所有周期的根本，也是最长的周期。产品周期代表的是影响半导体行业最核心最根本的因素——下游需求驱动力，如PC和手机是半导体行业发展过程中的两大产品周期，手机周期也可以进一步细分3G/4G/5G手机周期，未来也可能是半导体的物联网/AI周期。产品周期是半导体一切周期背后最根本的力量，决定了行业的根本走向，并影响到短期“库存周期”与中期“资本开支/产能周期”的表现。

资本开支/产能周期的本质是企业的产能(中期生产函数)对盈利变化的滞后响应。资本开支/产能周期是由于投资产能释放的滞后性导致产能的释放与当时的需求不匹配，供需关系失衡从而带来价格的波动，形成厂商营收和盈利能力的周期性波动。分析半导体行业以往的资本开支，存储部分的资本开支波动较大，而非存储部分则是稳健的增长态势。因此存储行业相比非存储行业，存在着更明显的中期周期——资本开支/产能周期。

分析存储行业，我们需要更加关注中周期的“资本开支/产能”周期，究其根本原因，则与存储的产品特性有关。存储相比非存储，是一种标准化产品。一般标准化产品没有提前接订单再生产的概念，而是完全由厂商做出生产的决策，厂商一般在存储价格好、盈利好的年度积极扩产。考虑到标准化产品的用户粘性非常低，大规模生产一方面能均摊较高的折旧，另一方面可以争取更高的市场份额，抢夺行业定价的话语权，因而很容易出现竞争性投资扩产、产能集中释放、从而引起价格战。价格指标可以很好地反映产能周期，价格上涨说明周期上行，价格下跌说明周期下行。显然，存储行业最理想的投资良机，便是寻找供不应求、价格上涨的这一阶段。

库存周期的本质是企业供给(短周期生产函数)对经济需求的滞后响应，是由短期的信息不对称以及时滞引起的。非存储行业不存在明显的资本开支/产能周期，但存在着明显的库存周期。那么库存周期是如何形成的呢？非存储行业中分工模式(IC设计、晶圆代工、封测的垂直分工模式)占比越来越高，我们以分工模式为例。在分工模式下，晶圆代工厂商接到订单才会进行生产，严格控制自己的库存，而很好地将库存留在了IC设计公司以及渠道。晶圆代工厂商从接到订单到产品出货，合计需要1个季度的生产时间，所以IC设计厂商一般要提前1个季度下单。IC设计厂商下单时的“预期订单”与1个季度之后的“实际订单”之间的失衡就会造成库存周期，参考图表3。

如图表3所示，当预期订单小于实际订单时，也即供给小于需求的初期，IC设计公司就会被动去库存，当预期订单持续小于实际订单，也即供给持续小于需求时，IC设计公司持续被动去库存之后，就会产生主动补库存的动力。持续补库存之后，出现供给大于需求的情况，IC设计行业被动补库存，持续被动补库存之后，IC设计行业库存压力太大，就会产生主动去库存的动力，由此形成了IC设计行业的库存周期。

IC设计行业作为晶圆代工行业的上游，其对供需关系的判断以及对自身库存水平的控制，会直接影响到其对晶圆代工的采购量。如图表3所示，当库存周转天数处于健康水平之下，IC设计厂商就会增加对晶圆代工厂商的采购，相应地，晶圆代工厂商的营收就会上行。

考虑到实际IC设计行业的库存周期不会像我们图表3所示的那么完美，也没有一成不变地可以清晰明示我们的“库存周转天数健康水平”。我们需要找到更直观的周期规律，正如图表3所标示的，“IC设计行业库存周转天数”和“晶圆代工营收”的周期波动中，均会存在明显的倒U型，而且晶圆代工厂商营收的倒U型周期领先于IC设计行业库存周期天数的倒U型周期，这个领先便是由IC设计厂商下单与实际需求之间的时滞造成的，如前分析，这个时滞一般是1个季度。在下文实际分析时，我们为了降低分析的难度，便以倒U型来划分周期，这样更直观也更简单。

显然，在半导体非存储行业的投资中，最理想的投资良机便是寻找“IC设计行业库存周转天数低于健康水平、晶圆代工营收上行”的这一阶段，我们用“建库存”来概括这一阶段，以与常说的“补库存”形成区别。显然，“建库存”不仅包括了我们常说的“主动补库存”的阶段，还包括了供给<需求初期“被动去库存”的阶段，这一阶段最大的特征便如其定义所示：IC设计行业库存周转天数低于健康水平，形成积极拉货、建立库存的动力。

综上，我们认为分析半导体行业景气需要分为存储和非存储两条线单独分析。存储行业主要分析资本开支/产能周期；而非存储部分则主要分析库存周期，而其最后最根本的影响因素均是产品周期。

非存储 2020年有望进入“建库存”行情

2.1 IC设计行业库存到达健康水平

我们对全球前15大IC设计公司的数据进行综合分析，数据支持IC设计行业存在明显的库存周期。对照图表3来看，虽然没有理论意义上的库存周期表现得那么完美，但是倒U型的周期波动清晰可见，初步来看，每个倒U型周期时间跨度为2年。正如我们上一章节分析，“产品周期”是半导体一切周期背后最根本的力量，决定了行业的根本走向，并影响到短期“库存周期”的表现，我们分析库存周期形成2年的时间跨度，是因为以往智能手机的创新和换机周期是2年。

结合晶圆代工的营收，我们得到图表6。将图表6和图表3对照来看，IC设计行业和晶圆代工营收同比，均存在倒U型周期波动，且在IC设计行业库存周转天数上升的前1个季度，晶圆代工营收同比就会上升，实际数据支持图表3中的逻辑分析模型。但在图表6所展示的实际情况中，2018年以后的周期规律出现了异常，我们分析主要系智能手机创新遭遇瓶颈，叠加贸易战升温。研究库存周期就是为了寻找“建库存”的拐点，正如我们在图表3中标示的红色圆圈，库存周转天数下降到健康水平(60-65天)，便是晶圆代工营收上行的拐点，然后迎来“建库存”行情。目前来看，2019Q3 IC设计行业的库存周转天数已经下降到接近健康水平的位置，按照以往经验，接下来应是“建库存”行情的到来。

在展望2020年“建库存”行情之前，我们首先讨论：如何看待2018年以来的周期异常？因为正如图表6所示，目前IC设计行业“接近健康水平”的库存位置，2018年上半年曾经达到过，但下降到接近健康水平的位置之后，就一直徘徊在略高于健康水平的位置，迟迟没有下行，晶圆代工营收同比小幅上升后也开始横行，而迟迟没有上行。此外，手机创新遭遇瓶颈(2017年是苹果的创新大年，2017年9月发布的iPhone x却因性价比问题，销售惨淡)，影响换机周期变长，2018年智能手机出货量首次出现同比明显下滑，智能手机作为半导体非存储行业最主要的驱动力，出货同比下滑，进一步导致了2018年行业“建库存”动力不足，“建库存”行情在2018年未能如期出现。

虽然2018年下半年以来，IC设计行业的库存周转天数出现了类似于以往的倒U型，混淆了“建库存”行情未能如期到来的实际情况。但如果结合晶圆代工营收同比来看，就会发现，2018年以来IC设计行业库存周转天数的倒U型与以往周期不同，以往晶圆代工营收同比领先IC设计行业库存周转天数1个季度的时间呈现同向变动，而这次却呈现反向变动。我们分析2018Q3-2019Q1出现反向背离是因为贸易战升温导致行业需求急剧下降，IC设计行业库存被动上升，库存压力陡然上升，减少对晶圆代工的采购量，晶圆代工行业营收同比下行；而2019Q2-2019Q3，IC设计库存周转天数下降，晶圆代工营收同比上升，出现反向背离则是因为美国在2019Q2对华为下了禁令，限制未来的芯片采购，华为积极备货，以应对未来断供的风险，以及苹果新机的拉动和5G的需求开始体现，半导体生产链落底回升。半导体产业链落底回升的趋势在2019Q4和2020Q1延续，2019Q4和2020Q1原本应是市场传统淡季，但却意外淡季不淡，8寸晶圆代工2019年年底前产能供不应求，业内推测2020年更有可能出现全年满载的情况。

综上，我们分析IC设计行业的库存周期，排除贸易战带来的异常影响，得到的结论是：2019Q3 IC设计行业的库存周转天数已经下降到接近健康水平的位置，按照以往经验，接下来应是“建库存”行情的到来。但能否如愿进入“建库存”行情，还要看下游产品能否提供足够建库存的动力，否则就会重蹈覆辙，像2018年一样，略有回温后就盘踞横行。

依照以往经验来看，每轮“建库存”行情开启后，行业的产值都会跃升到新的台阶(除了2018年建库存动力不足)，这可以从图表5中灰色柱形的上升趋势中得以反映。灰色柱形是IC设计行业主营业务成本的绝对量，也即晶圆代工行业营收的绝对量。“建库存”背后的根本动力是智能手机产品周期向上，驱动半导体行业的增长，其驱动力既表现为出货量的增长，也表现为单机价值量的提升。因而我们常说半导体是“成长”+“周期”的行业，“成长”表现为下游产品生命周期向上，驱动半导体行业向上，而“周期”则表现为短期的库存规律性波动。显然，半导体行业2020年能否如愿进入“建库存”行情，并带动行业跃升到新的台阶，主要还是要看5G手机驱动的换机潮以及5G的相关应用，能否扮演足够的“建库存”动力。

2.2 5G进度超预期，非存储“建库存”行情启动

正如我们分析，晶圆代工行业营收同比一般领先IC设计行业库存1个季度，因而晶圆代工行业营收同比是具有领先意义的指标。我们统计了台积电、联电、世界先进和中芯国际的营收数据，从晶圆代工厂商2019Q4的营收(未披露的公司用其预计营收)来看，2019Q4行业营收同比增速继续上行。其中，台积电近日发布2019Q4财报，2019Q4实现营收103.9亿美元，同比增长10.6%，且展望2020Q1营收为102~103亿美元，环比下降1.7%，同比上升45%。2019Q4和2020Q1本应是行业淡季，但台积电这两个季度的营收却创下了历史新高，超出市场预期！展望2020年，台积电预计非存储行业增长8%，晶圆代工行业增长17%，台积电自身营收增速有望超出行业几个百分点。从历史上看，由于台积电占据了晶圆代工市场70%-80%的市场份额，其营收同比与行业营收同比保持着高度的一致性。参考台积电对2020年营收的指引，我们合理推测，2020年全球晶圆代工行业的营收同比将保持在较高的水平，对应IC设计行业，则意味着行业库存下降到健康水平及以下，产生补库存的动力，这一阶段便是我们所说的“建库存”的上行周期。

2019Q4原本应是半导体市场传统淡季，但却传出产能紧张、涨价等利好消息，并且2019Q4晶圆代工龙头台积电公布的财报，显示营收创下历史新高，表现出“淡季不淡”的特征。结合台积电的法说会，我们分析行业淡季不淡，主因5G进度超预期。其实台积电近两次的法说会，都在上调对5G进度的预期，2019年3季报时，台积电上修了其对2020年5G智能手机渗透率的预测，从年中的个位数上修到15%的水平(对应2亿左右的出货量)，相应地，台积电上调了2019年的资本开支，从110亿美元上调到到140-150亿美元，且2019年4季报显示2019年实际的资本开支为149亿美元，接近上调后的140-150亿美元的上限。

近日的2019年4季报法说会，台积电指出5G基站部署进度超预期，预测未来几年5G智能手机的渗透率将比4G更快，且5G智能手机的硅含量将大大高于4G智能手机的水平；而先前行业普遍认为：5G的渗透主要体现在加快中高端机型的换机潮，换机速度慢于当年4G的渗透速度。相应地，台积电对于2020年资本开支的规划保持激进的态度，预计2020年资本开支为150-160亿美元，高于此前预期的130~140亿美元，其中80%的预算用于工艺技术节点的进步，主要是3nm和5nm。其中，5nm 将于2020年上半年量产。5G手机中的相机模组、RF、AP、电源管理、基带芯片等芯片都需要5nm先进制程，台积电为先进制程上调资本开支到新的台阶，显示其非常看好5G的需求。

我们分析5G对半导体的需求主动力依次是5G基站——5G智能手机——5G带动的更广阔的应用空间，如AR/VR、物联网、汽车和工业应用等。5G基站带来的半导体需求，相比5G智能手机体量较小，但是弹性很大，而且最先体现。第三方机构预计，2026年5G宏基站的数量达到475万个，是2017年底4G基站数量328万个的约1.4倍。此外5G小基站的数量保守估计是宏基站数量的2倍。在5G基站系统中，需要用到的芯片包括BBU(基带处理单元)、RRU(射频单元)、电源管理、存储，以及系统之间的通信，需要大量的高性能芯片和元器件，如FPGA、ADC、DAC、光电转换、DSP、网络处理器、网络存储、射频收发器、PA、开关等。

而5G智能手机对半导体行业的拉动，一方面体现在换机潮带动智能手机出货量的提升，另一方面体现在5G智能手机的硅含量将大大高于4G智能手机的水平。我们预估2020年5G智能手机的出货量达2亿部，拉动智能手机市场出货量同比上升2%；2021年5G手机出货量达4.5亿部，带动智能手机整体出货量同比上升4%，5G换机潮的大逻辑在2020年将开始体现。就硅含量而言，5G网络的改进，将推动AI等解锁新的使用案例，意味着手机需要更强大的算力，而更强大的算力则意味着需要更高的硅含量支撑。更高的硅含量一方面需要持续推进先进制程以降低成本，另一方面也体现在智能手机通过提价去消化成本。

但5G手机提价逻辑仍需要观察，因为定价越高，越影响换机速度。就目前来看，近几年智能手机均价持续上涨，以中国市场为例，现在智能手机的均价已经达到2700元左右的水平。考虑到智能手机出货量持续2年下滑，且智能手机价格已经持续上涨到目前的位置，我们认为5G手机2020年提价空间也比较有限。所以5G手机后续找到杀手级应用，支撑提价，或是配合更多的硬件创新，如AR/VR等，将是拉动半导体增长的更大弹性所在。

综合来看，我们认为由于2018年智能手机遭遇创新瓶颈，“建库存”向上动力不足，建库存行情仅2-3个季度就草草结束了；后又受到贸易战影响下游需求，IC设计行业库存被动上升，晶圆代工行业营收同比下行，首次出现“晶圆代工行业营收”领先“IC设计行业库存”1个季度、呈现反向背离的情况；直到2019年下半年，由于华为的积极备货、苹果销售优于预期且5G的相关订单超预期，IC设计行业库存逐渐消化到了健康水平，结合台积电对2020年5G的积极展望，我们认为非存储行业有望在2020年进入“建库存”行情。

资本开支低点后，看好2020年存储景气上行

正如我们在第一章节中分析，非存储主要看库存周期，而存储主要看资本开支周期，从DRAM和NAND Flash的资本开支周期来看，2019年似乎已经到达资本开支周期的低点，在资本开支/扩产低点之后，2020年存储行业能否如愿进入景气上行周期呢？

3.1 DRAM报价上涨先于预期，2020年进入新一轮景气周期

服务器市场回温和5G手机驱动，2020年DRAM需求上升18%

就需求端而言，2020年服务器和智能手机是推动DRAM需求上升的主动力。随着5G手机的渗透，预计2020年5G智能手机出货量达到2亿支，整体智能手机出货量同比上升2%-3%。4G 手机 DRAM 为 4-8GB，但高端5G手机DRAM 升级为8-12 GB，带动智能手机平均搭载DRAM容量上升。根据DRAMeXchange的预估，2020年智能手机平均搭载DRAM容量将由2019年的3.76GB上升到4.25GB，同比上升13%。结合智能手机出货量同比上升2%-3%，计算2020年智能手机用DRAM需求同比上升16%。

此外，服务器需求回温刺激DRAM需求回到高增长的轨道。2019年受到贸易战影响，以及前两年拉货积极导致库存水位较高，2019年整体服务器市场成长动能趋缓；但下半年开始随着中美局势和缓，需求逐渐好转，数据中心仍是驱动市场的主力。根据DIGITIMES的展望，2020 年在美系大型数据中心包括 Facebook、Amazon 及 Google等服务器厂商需求增温，加上大陆厂商如华为等出货也有强劲成长的带动下，全球服务器出货量将有 5~6%的同比增长；而根据DRAMeXchange的预估，2020年服务器的平均内存搭载量将从304GB上升到397GB，上升幅度达到30%左右，加之出货量5-6%的成长，合理预估2020年服务器用DRAM容量有望实现36%左右的成长。

综上，受益5G带动的移动通信用DRAM、服务器市场回温刺激的服务器用DRAM需求上升，我们预估2020年DRAM整体需求同比上升18%，相比2019年需求整体增速14%来看，行业增长有明显提速。

扩产收敛，制程升级驱动2020年DRAM供给上升12%

供给端来看，DRAM是一个寡头垄断的行业，我们主要分析三星、海力士和美光三大厂商的供给。

2020年三星Line13的DRAM产能将缓步转换至生产CIS(CMOS传感器)，但是平泽将投资7.3兆韩元用于DRAM扩产，其中平泽1号工厂使用闲置空间扩产2万片/月，平泽2号工厂计划在2020上半年进行设备安装，下半年投入生产，初期月投产规模为3万片DRAM，同时导入1znm量产。根据DRAMeXchange测算，考虑到Line13减产和平泽扩产，2020年三星投片量增加仅5万片/月，相比2019年增加不多。

SK海力士持续将M10的DRAM投片转移至生产CIS，影响2020年月产能减少10万片/月；而将增加M14产出，以弥补M10产能的减少。至于大陆无锡的2座新厂，目前投片规划仍倾向保守。

美光新增产能主要是在中国台湾，预计于2020Q4投片，产能释放主要是在2021年。

如上分析，2020年产能增加的驱动力，一方面是三星扩产，增加5万片/月的产能，扩产幅度较小；另一方面制程升级将提升生产效率，2020年全球1ynm占比将从2019年的11%提升至33%，成为仅次于1xnm的主流制程。考虑到扩产和制程升级，根据业界测算，2020年DRAM供给端增长12%。

2020年供给增长小于需求，DRAM供需关系明显改善

根据DRAMeXchange和Gartner等第三方的数据，我们测算了DRAM行业的供需情况。DRAM的历史价格波动，验证了我们关于行业供需关系的判断，2014年和2015年DRAM价格大跌，对应着图表15中供过于求指数的上升；2016年和2017年DRAM价格上涨，2017年涨价达到巅峰，对应着供过于求指数的下降，2017年供过于求指数下降到谷底；2018年和2019年DRAM价格又下跌，对应着供过于求指数的上升。

展望2020年，DRAM行业需求端增长18%，而供给端仅增长12%，供给增长少于需求增长，供过于求的情况将在2020年发生好转，我们预计2020年DRAM行业供过于求的指数将下降到0.5%，创近三年最低，但次于2017年供不应求的紧俏程度。

资本开支低点后，2020年DRAM进入景气上行周期

正如我们在第一段分析方法中讨论的，资产重、标准化程度高的DRAM行业主要看资本开支周期，供需关系的波动背后其实由资本开支周期主导。根据IC insights 的数据，DRAM行业确实存在明显的资本开支周期，DRAM行业的资本开支周期一般是4年。

DRAM周期性的形成与一般周期产业相同。一般在价格好、公司营收表现较好的年度，也是资本开支的大年，反之亦然。结合主要DRAM厂商的营收来看，2013、2014年是美光和海力士营收同比增长较高的两个年度，相应地资本开支增长达到巅峰；2017年同样是又一轮周期中营收和资本开支的巅峰。

就DRAM行业而言，资本开支除了用于技术节点进步，主要还意味着扩产，扩产产能释放会影响到供需关系。我们对比了DRAM行业资本开支增长情况与DRAM行业供过于求指数，发现供过于求指数滞后于DRAM资本开支周期1-2年，这与DRAM行业扩产产能释放需要1-2年的实际情况相符。DRAM行业资本开支通过影响供给，从而影响供需关系，进而影响了DRAM价格，最终影响了公司的营收表现和盈利能力，最终又影响到当年的资本开支，从而进入到下一轮的资本开支周期。如此循环，形成了我们所说的DRAM的资本开支周期。

从周期的视角来看，2019年DRAM行业价格下行压力大、厂商陷入营收增长和盈利的低谷，资本开支同比大幅下降28%。2019年资本开支下降意味着厂商保守扩产。我们对供给端的测算支持2019年保守扩产这一结论：2020年预计供给端仅增长12%，低于需求端增长18%，预计2020年供过于求指数进一步下行到0.5%，行业供需关系改善，进入景气上行期。

DRAM报价上涨预期不断提前，验证行业景气上行

根据第三方机构的最新数据和预测，预计服务器与显卡(图形处理)内存率先于2020Q1引领DRAM价格上涨，早于原先预计的2020Q2，报价进一步验证了我们对景气上行的判断。加速DRAM价格回升的主要原因包括：

1)新数据中心投资持续推动服务器DRAM的需求增加，而受三星、海力士服务器内存1x纳米供货不顺影响，服务器内存单价将正式反弹，预估2020Q1价格增幅约5%。

2)显卡内存正在从GDDR5向GDDR6升级，且最高容量将达到16GB，远高过目前主流显卡的8GB容量。受显卡客户库存调整完毕并恢复采购力道影响，Graphics DRAM(GDDR5)价格也在2019年11月份触底，并于12月份开始涨价；

3)5G加持，市场对于移动DRAM 的需求也同步提升，移动DRAM 2019Q4仍在维持跌幅逐渐收窄的下滑趋势，预计2020Q1呈持平到略微涨价状态，后有望进入涨价周期。

综合来看，整体DRAM平均销售单价预计在2020Q1止住下滑趋势，并有望提前迎来涨价潮。

3.2 NAND Flash价格二次反弹涨势延续，下半年三星产能是变数

SSD市场回温和5G手机驱动2020年NAND Flash需求上升31.5%

NAND Flash下游需求的增长的主要驱动力来自于移动终端、消费级SSD和企业级SSD。

企业级SSD:数据中心增加投资，提升对企业级SSD的容量需求。2019年服务器大厂拉货动力不足，接近停顿。展望2020年，5G将可望带动数据中心等应用需求明显成长，出货增长动力上升。且随着5G时代的发展，eSSD平均容量不断提高。我们预计2020年企业级SSD出货量同比上升14%，平均容量同比上升17%，驱动最终的需求容量同比提升34%。

消费级SSD:2018年NAND Flash价格大幅下跌，随着每GB价格跌到0.1美元，480GB-512GB的固态硬盘(SSD)与1TB的机械硬盘(HDD)价格相差已经不大，到达加速替代HDD的价格甜蜜点。根据中国闪存市场统计，2018年全球SSD出货量已突破2亿台大关，2019年随着NAND Flash价格持续走跌，预估总出货量可望超过2.5亿台。扣除企业级SSD，2018和2019年消费级SSD出货量分别达1.7和2.2亿台。且正如图表24所示，2019年96层3D NAND被大量应用在SSD，促使SSD容量大幅提升。

在出货量和容量共同提升的作用下，我们预计2019年和2020年是消费级SSD用NAND Flash快速增长的两个年度。验证了2018、2019年NAND Flash的大幅降价，使得SSD达到替代HDD的价格甜蜜点，2019年迎来了加速替代的拐点。我们预计2020年消费级SSD出货量同比上升21%，平均容量同比上升35%，驱动最终的需求容量同比上升63%。

应用于移动终端的嵌入式存储：应用于手机市场的存储产品一般为eMMC、eMCP、UFS等嵌入式产品。终端厂商对存储产品品质及交付能力要求更高，且属于原厂直供客户，因此嵌入式产品价格较其他SSD更贵。虽然2019年手机需求低迷，但随着5G的商用，为了满足5G时代对高速、高容量的需求，预计2020Q2和Q3搭载512GB和1TB级大容量的5G手机比例将大幅提升，将进一步推升手机对存储容量的平均需求。

展望2020年，整体来看，美光认为2020年行业NAND Bit需求增长30%，结合Gartner数据，我们预测2020年全球NAND Flash需求量为4381亿GB，同比增长31.5%。就下游应用占比而言，数据处理(SSD/Flash cards/USB)占60%，移动通信占34%，消费电子占4%。

扩产保守且有意延迟，预计2020年NAND Flash供给上升29%

根据第三方机构数据，2020年NAND Flash供给同比增幅在29%左右，低于需求同比增幅31.5%。主因经过2018和2019年两年的价格大跌，NAND Flash厂商陷入亏损，除了三星仍在扩产外，其他厂商均保持谨慎。展望2020年，NAND Flash产能扩张与3D层数提升都较以往保守。

2018年消费类NAND Flash综合价格指数大跌65%，2019上半年NAND Flash价格再跌32%。根据闪存市场的报价和测算，2019年11月256Gb TLC Wafer单颗Die平均报价为2.2~2.4美元，渠道反推市场价是1.7美元，市场价低于成本价。在这种情况下，各大厂商的NAND Flash无一例外地亏损，NAND Flash厂商对于涨价的态度都比较坚决，为了保证价格，各大厂商都有意减少资本开支，延迟新增产能的投放时间。就连一直秉持“越是困难，就越要加大投资以抢占市场”经营理念的三星，也不例外。

从产能分析，三星仍照原计划逐季缩减Line12的2D NAND产品，并在持续转进新制程，维持相同的3D NAND投片规模。在新产能方面，2020年三星NAND Flash新增产能主要来自西安二期一阶段和平泽二厂。根据三星规划，西安二期项目则分为两个阶段，总投资150亿美元，其中的第一阶段投资约70亿美元，将在2020年3月竣工投产；第二阶段投资80亿美元，于2021年下半竣工，项目建成后将新增产能13万片/月(预计一阶段和二阶段均为6.5万片/月的投产规模)，主力产品将是90层以上3D NAND，未来将进一步生产128层或更高的制程。而南韩平泽厂在2019上半年完成建设，原本将在2019年下半年开始下单设备，2019年年底就可投入生产。产能规模与一期相当，月总产能约30万片(NAND+DRAM)。但由于NAND Flash价格一跌再跌，三星有意减少资本开支，平泽二厂设备订单延迟，产能投放推迟到2020年下半年，产能投放的速度将是影响2020年下半年NAND Flash供需关系的重要因素。

目前来看，除了三星扩产仍比较积极外，其他厂商均对产能扩充均保持谨慎态度。如美光表示2020年度整体资本开支约在70亿~80亿美元的水平，相较于2019年资本开支约90亿美元左右，大减2成多。目前三星、美光对于涨价的态度坚决，都在有意控制产出。美光表示行业供给端增长不超过30%，自身产能增长低于行业平均。

就先进制程的推进而言，2020年各大厂商向128层3D NAND发力，有望加快推动消费类SSD需求向TB以上转移，推动企业级SSD向16TB和32TB升级(容量超出目前传统HDD 16TB的容量)，并满足5G手机对更高容量、更快速度和更低功耗的需求，迎接5G时代的存储升级需求。但由于2019年各大厂商调减2020年的资本开支，各大厂商转向128层3D NAND的进度将比预期缓慢。

2020年供给增长小于需求，NAND Flash供需关系有望改善

整体来看，NAND Flash存在供需波动的周期。根据Gartner等第三方的数据，我们测算了NAND Flash行业的供需情况。NAND Flash价格波动验证了我们对供需波动的测算，2012-2016年NAND Flash处于持续跌价状态，对应行业供过于求指数长期在平衡线以上的水平居高不下，2013年相对而言是供过于求指数的低点，对应NAND Flash 2013年跌价幅度收敛。2017年供过于求指数转负，对应NAND Flash 2017年涨价。但随后的2018年和2019年由于扩产产能释放，行业供过于求指数上升，NAND Flash价格下跌，直到2019年下半年价格止跌反弹。

展望2020年，NAND Flash行业需求端增长31.5%，而供给端仅增长29%，加上 2019 年NAND Flash的供给已因跳电事件而下调，2019年NAND Flash的供给增长在35%左右，连续两年的产出增长都在历史较低水平，合理预计行业供需关系将在2020年发生好转，预计2020年NAND Flash行业供过于求的指数将下降到1%，创近三年最低，但次于2017年供不应求的紧俏程度。

资本开支低点后，2020年NAND Flash进入景气上行周期

如DRAM，NAND Flash也是资产重、标准化程度高的周期性产品，且存在明显的资本开支周期，NAND Flash行业的资本开支周期一般是3-4年。2018年和2019年是行业资本开支的低点。

与DRAM行业相同，NAND Flash行业的公司在价格好、营收增长表现较好的年度，也是资本开支的大年，反之亦然。结合行业营收数据来看，2013、2014年是NAND Flash行业营收同比增长较高的两个年度，相应地资本开支增长达到巅峰；2017年同样是又一轮周期的营收和资本开支巅峰，巅峰之后的2018年和2019年，资本开支进入下行周期。

同样，我们对比了NAND Flash行业资本开支增长情况与NAND Flash行业供过于求指数，发现供过于求指数滞后于NAND Flash资本开支周期1-2年，这与NAND Flash行业扩产产能释放需要1-2年的实际情况相符。NAND Flash行业资本开支周期通过影响供给，从而影响供需关系，进而影响了NAND Flash价格，最终影响了公司的营收表现和盈利能力，进而进入到下一轮的资本开支周期。如此循环，形成了我们所说的NAND Flash的资本开支/产能周期。

从周期的视角来看，2018、2019年NAND Flash行业价格下行压力大、厂商陷入营收增长和盈利的低谷，资本开支进入下行周期。2019年资本开支同比大降21%，意味着行业扩产谨慎，结合我们预计2020年供过于求指数下行到1%，行业供需关系改善，预示着景气将上行。

NAND Flash价格二次反弹持续性仍需观察，上半年有望持续，下半年视三星扩产情况而定

相比DRAM，NAND Flash行业格局尚未稳定，且技术升级更快，为了防止在竞争中落后，大厂军备竞赛更为严重。从以往来看，除了2017年涨过价，NAND Flash长期处于跌价状态，跌价的同时也促进了SSD的快速渗透和NAND Flash市场规模的扩大。

2019Q2消费级 SSD 价格已经跌到与传统硬盘的成本差不多的水平，刺激笔记本电脑搭载 SSD 的比重及容量显著上升。而6月中旬后，铠侠 / 西数四日市厂区发生跳电问题导致供给量下降，市场价格在7、8月份反弹，仅一个半月的时间，涨幅曾一度逼近30%。但随着产能的恢复，涨价未能持续，11月市场价格再次跌至接近6月的低点，原厂盈利举步维艰。

2019年11月底NAND Flash市场价格行情再次出现反弹之势，价格反弹受益于数据中心、服务器等领域需求加持，再加上海外需求稳定，部分市场曾出现了NAND Flash供应紧张的情况，刺激NAND Flash颗粒、SSD、闪存卡，以及嵌入式产品等价格持续上涨。但这次NAND Flash涨幅整体较为缓和，自11月底涨价以来，截止至12月底，消费类NAND Flash价格指数涨幅达14%，不过部分产品价格涨幅已超过30%。

那么涨价能够持续吗？从客户端需求来看，尽管 2019Q4合约价上涨，导致消费级SSD需求趋缓，但数据中心客户积极准备 2020 年需求，拉货动能优于预期，使得第四季的企业级SSD 已浮现供不应求的情形，预期 2020 年第一季合约价将有所支撑。除了数据中心客户积极备货带动需求，移动设备端也因准备苹果 2020 年上半年的新机上市，备货需求从第四季起涌现。总体而言，2020 年第一季 NAND Flash 将呈现淡季不淡。展望第二季，受益于下半年智能手机以及游戏主机等新产品的生产备货，预期涨价态势得已延续。

展望2020年下半年，由于三星平泽二厂产能投放推迟到2020年下半年，产能投放的速度将是影响2020年下半年NAND Flash供需关系的重要因素，因而NAND Flash的价格涨势在下半年能否持续上涨仍需要观察。

从营收角度来看，NAND Flash价格在2019年7、8月反弹，在行业营收的数据中已经有所反映。2019Q3 DRAM行业实现营收154亿美元，同比下降45%，相比2019Q2营收同比下降42%，营收同比下降幅度仍在扩大，显示DRAM行业营收同比仍是在探底过程中。而2019Q3 NAND Flash行业实现营收119亿美元，同比下降30%，相比2019Q2营收同比下降34%，营收同比跌幅收敛。

投资建议

风险提示

5G手机渗透进度和出货量低于预期：5G智能手机需要硬件和增量应用的联动，目前来看尚未出现杀手级应用，以带动换机潮，所以第一波5G智能手机销售情况并不算理想。虽然这并不破坏5G换机潮的大逻辑，因为手机需要一定出货量的铺垫，才有可能出现杀手级应用。参考4G手机，其渗透带动的换机潮也不是一蹴而就的，所以5G换机潮大逻辑依然在，但是需要观察兑现的程度和进度，存在低于预期的风险，使得半导体行业需求跃升到新台阶的动力不足。

DRAM下游需求低于预期：DRAM下游需求的驱动力主要是PC、智能手机及服务器，智能手机有5G换机潮的大逻辑在，需要持续观察，存在一定风险；服务器则受英特尔推迟推出2020年服务器CPU影响，服务器DRAM需求有顺延的风险，目前数据中心厂商观望DRAM价格，拉货并不积极。相应的，三星等DRAM大厂也在压缩2020年产能，但是最终的供需关系仍需观察，不排除短期的波动与周期上行的大趋势相违背。

NAND Flash下游需求低于预期、扩产幅度存在变数：同DRAM，NAND Flash也面临5G手机需求低于预期的风险，此外2020年下半年平泽二厂NAND Flash产能投放幅度和进度是影响NAMD Flash下半年供需关系的主要变数，若扩产超出预期，NAND Flash供需关系好转可能不及预期。