来源：金融界网
文丨明明债券研究团队
核心观点
短端资金利率和长债利率偏离表明市场的宽松预期。经济增速下行压力加大、政策层宽信用表态、公开市场操作提前加量维持资金面稳定显示货币政策维稳态度积极；宽信用方向明确但进展缓慢。短期基本面利多下债市顺风，关注监管政策落地的影响；中长期需警惕宽信用带来的利率上涨压力。
市场继续交易货币宽松预期。上半年资金利率维持平稳，稳货币+紧信用组合形成资产荒，长债利率逐步下行。降准后短端资金利率和长端利率走势出现明显偏离，尤其是本周以来，资金利率在近两周地方债发行规模增大消耗流动性、银行面临8月25日缴准时点和月末考核压力之下出现上行，但长债利率仍然稳中有降，市场继续交易宽松预期。
货币政策偏松会持续多久？如果说经济基本面超预期下行说明了货币宽松的必要性，政策层面的表态则表明了货币宽松的可能性，那么央行超出惯常操作的流动性投放则暗示了货币宽松可能逐步到来。下半年经济动能减弱的预期较为一致，但是7月份经济数据全面回落后，市场对经济下行的悲观预期有所加强，形成经济增速下行——货币宽松的逻辑。从7月中旬意外降准开始，政策层面释放越来越多宽松信号。8月25日央行提前加量启动维稳月末资金面的操作，显示了货币政策维持资金面稳定的态度更为积极。
宽信用和资产荒缓解进展如何？政策目标指向宽信用，预计财政政策在上半年缺席的背景下将逐步发力，无论是地方债发行还是预算内支出都将有所加速，助力宽信用过程。但是资产荒或者紧信用的问题面临着更为直接的约束——房地产调控和地方政府债务管理。从历史上看，从宽信用政策出台到宽信用效果出现存在一定的时滞。
债市策略：政策目标指向宽信用，后续财政政策发力刺激实体需求、地方债发行提速等都将陆续落地，预计结构性货币政策支持信贷投放也将陆续出台，宽信用过程或逐渐对利率形成上行压力。但宽信用逻辑偏中长期，短期来看，宽信用效果仍然受到地产调控等因素的约束，在货币政策持稳的基调下，预计宽信用和资产荒缓解的过程会较为缓慢，在宽信用政策逐步落地的过程中，资产荒可能还会延续一段时间。在基本面下行预期等利多因素下，债市仍然是顺风的，当前持券风险不大。不过接近年底资管新规过渡期到期，需要关注监管政策可引发的情绪释放和短期调整。
正文
这一轮利率行情还能持续多久
市场继续交易货币宽松预期
上半年资金利率维持平稳，资产荒下长债利率震荡下行。今年3月以来，央行货币政策操作较为保守，3~6月整体流动性净投放（净回笼）维持在非常低的规模，而DR007加权平均利率则稳定维持在以7D OMO利率为中枢的2.2％附近波动。与之相对应的，10年期国债到期收益率自3月起震荡下行。稳货币+紧信用组合形成资产荒，长债利率逐步下行。
降准后短端资金利率和长端利率走势出现明显偏离，市场继续交易宽松预期。7月15日央行全面降准0.5个百分点，置换4000亿MLF后释放流动性资金约6000亿元，但降准之后短期资金利率没有出现明显下降，依然维持在2.2％附近运行。另一方面，意外降准释放宽松预期，10年国债到期收益率应声大幅下行至目前2.85％附近的水平。短端资金利率和长端利率走势出现明显偏离，市场的货币宽松预期较强。尤其是本周以来，资金利率在近两周地方债发行规模增大消耗流动性、银行面临8月25日缴准时点和月末考核压力之下出现上行，但长债利率仍然稳中有降，市场继续交易宽松预期。
春节至今的利率行情由稳资金和资产荒主导，降准之后利率行情能走多远，最为关键的是两点——货币宽松能持续多久和资产荒何时缓解。
宽松预期背后是基本面预期的重塑
7月经济增速下行超预期，悲观预期升温。受Delta疫情与出口增速放缓影响，7月规模以上工业增加值同比增速较上月回落1.9pcts。在7月PPI同比维持高位的情况下，制造业投资两年平均增速大幅回落，较上月下跌3.2pcts；受地方政府债务约束、上半年专项债发行较慢及降雨洪涝与疫情防控限制的影响，7月基建投资两年平均增速大幅下跌至-1.6％；在政策监管趋严的背景下，7月全国房地产开发投资同比增速较6月回落0.8pct。此外，受季节性因素及疫情防控影响，7月社会消费品零售总额同比增速较6月份下滑1.3pcts。
7月经济数据全面回落，既有短期因素，也有周期性因素。7月的经济表现受到短期结构性的冲击更大，包括Delta疫情的多点散发以及河南暴雨的短暂冲击。但值得警惕的是，周期性的经济下行压力也正显现，包括地产周期的下行以及年底或明年可能出现的出口增速回落。下半年经济动能减弱的预期较为一致，但是7月份经济数据全面回落后，市场对经济下行的悲观预期有所加强，形成经济增速下行——货币宽松的逻辑。
政策层面释放越来越多宽松信号
经济增速下行压力加大，政策层面宽松信号不断释放。7月经济数据下行不仅引发市场对于经济增速下行压力的担忧，也受到了政策层面的关注。从7月中旬意外降准开始，政策层面释放越来越多宽松信号的背景下，市场也在强化货币宽松预期。
昨天央行提前加量开展跨月逆回购操作，也显示了央行对流动性呵护的态度。央行在月末都会惯例性提高逆回购操作量以弥补月末资金缺口、维护资金面平稳。春节后资金面较为平稳，央行“引导市场利率围绕政策利率运行”的预期引导效果显著，6月和7月月末央行将逆回购操作规模从100亿元提高至300亿元，释放维稳资金面的信号。而8月25日央行将逆回购操作规模提高至500亿元，是春节后的最高水平，显示了货币政策维稳资金面的态度更为积极。另一方面，本次8月25日启动维持月末资金面平稳的操作，明显早于7月于29日提高逆回购操作规模。总体而言，提前加量投放流动性显示了央行更加积极维持资金面稳定的态度。
如果说经济基本面超预期下行说明了货币宽松的必要性，政策层面的表态则表明了货币宽松的可能性，那么央行超出惯常操作的流动性投放则暗示了货币宽松可能逐步到来，市场对货币宽松的预期也持续。8月25日公开市场操作之后国债期货高开高走正说明了这一点。我们也认为跨周期调节下，年内货币政策以稳为主、易松难紧，也存在再次降准的可能，后续货币政策宽松的预期很难证伪。
宽信用效果决定资产荒走向
上半年经济增长压力小，美联储货币政策处于扩张周期，我国政策组合是宽货币+紧财政，对应的是稳资金+紧信用组合和资产荒。上半年宏观经济仍然在出口和工业生产高景气度支撑下继续修复，“稳增长压力小”，基建的逆周期托底需求弱化导致财政发力的缺席，地方债发行迟迟不加速、地产调控不放松、财政支出节奏整体慢，财政政策整体偏保守。而相对应的是，上半年全球货币政策仍然处于宽松周期之中，上半年国内货币政策和流动性情况绝大多数时间都处在中性偏松的状态，去年央行推出的很多支持工具也一直在通过延期的方式不断进行结构性支持。
政策目标指向宽信用，但信用扩张还存在一些约束。近期的7·30政治局会议、中央财经委第十次会议，以及央行货币信贷形式分析座谈会都聚焦在维持经济运行在合理区间，做好今年和明年的政策衔接，处理好稳增长和防风险的关系，最终都落脚到宽信用上。我们认为从政策组合的角度看，财政政策在上半年缺席的背景下将逐步发力，无论是地方债发行还是预算内支出都将有所加速，助力宽信用过程。但是在控制地方政府债务和处置非标融资的大目标下，与基建相关的融资需求难以恢复、基建投资也难以托底经济。另一方面，资产荒或者紧信用的问题面临着更为直接的约束——房地产调控，房企融资“三条红线”和房地产贷款集中度管理之下，企业和居民部门的中长期贷款需求均走弱。在经济基本面还没有失速风险、政策强调跨周期调节的背景下，短期内仍然不能看到房地产放松调控的可能性。
从历史上看，从宽信用政策出台到宽信用效果出现存在一定的时滞。7月降准宽信用和2018年、2019年存在较强的相似性——2018年4次降准、2019年3次降准都没有出现明显的宽信用效果，2018年~2019年连续降准导致央行扩表速度放缓乃至被动缩表，而银行资产负债表扩张速度难见起色，2019年末央行进而采取降息行动。从这一点来看，虽然目前宽信用政策落地存在预期，但是宽信用的效果还存在不确定性。
资产荒下，10年国债到期收益率与DR007的历史极限在40bp左右。参照2018年~2019年宽货币+紧信用组合下的资产荒，2019年一季度利差极限在50bp左右，三季度利差极限在40bp左右。当前长债利率与DR007在资产荒格局下逐步分化，目前利差在65bp左右。在央行维持市场利率围绕政策利率上行波动的前提下，若DR007维持在2.2％附近运行，则对应10年国债到期收益率的极限位置是2.6％附近。
债市策略
总体而言，政策目标指向宽信用，预计后续财政政策发力刺激实体需求、地方债发行提速等都将陆续落地，预计结构性货币政策支持信贷投放也将陆续出台，宽信用过程或逐渐对利率形成上行压力。但宽信用逻辑偏中长期，短期来看，宽信用效果仍然受到地产调控等因素的约束，在货币政策持稳的基调下，预计宽信用和资产荒缓解的过程会较为缓慢，在宽信用政策逐步落地的过程中，资产荒可能还会延续一段时间。在基本面下行预期等利多因素下，债市仍然是顺风的，当前持券风险不大。不过接近年底资管新规过渡期到期，需要关注监管政策可引发的情绪释放和短期调整。