本文来自：李勇宏观债券研究，作者：李勇
摘要
观点
期限利差变化受何因素驱动：利差曲线变化驱动因素从大方向来区分有两点，即资金面和经济基本面。总体而言，利差曲线呈现“资金紧张变平、资金宽松变陡”和“基本面弱化变平、基本面强化变陡”的特征，但这两者之前存在一定的矛盾，资金面紧张通常伴随着因基本面强化而形成的货币政策收紧预期，对利差曲线的变化一正一反。为了验证两者中间哪一个是触发因素，我们选取了7天银行间质押式回购加权利率作为资金面松紧的衡量，可以发现其与期限利差变化趋势基本符合“资金紧张变平，资金宽松变陡”的规律（除2006-2009年期间，1年期央行票据收益率作为货币市场基准利率，7天银行间质押式回购加权利率与期限利差的关联度降低）。由此可见，资金面的松紧将大概率触发期限利差曲线的形态变化。由于短端利率受资金面影响更大，上述“资金紧张变平，资金宽松变陡”是触发期限利差变化因素的结论，从侧面说明了短端利率的波动较长端利率更为明显。通过计算2002年至2020年期间1年期和10年期国开债收益率的年度波动率，该点猜想得以印证，1年期和10年期国开债收益率年度波动率的中枢值分别为0.46%和0.34%。2020年11月底以来，出现了两次较为明显的牛陡情况，分别对应“永煤事件”后的MLF超额投放和2021年4月地方债供给对资金供给冲击不及预期而造成的流动性宽松情况，这与我们前文所得到的“资金面的松紧将大概率触发期限利差曲线的形态变化”的结论相吻合。
利差曲线呈现牛陡状态后如何演变：针对上述流动性松紧和货币政策取向触发利差曲线变化的结论，我们选取了两轮后续走势不同的“牛陡”行情，一轮走向“熊平”（2012年1月-2012年7月），另一轮走向“牛平”（2013年12月-2014年2月）。通过对这两轮的不同情况进行对比分析，我们发现期限利差曲线趋于陡峭的触发因素均为流动性宽松，从而短端利率率先下行，“牛陡”后的走向是“牛平”还是“熊平”则取决于基本面的走势，即与长端利率相关。若在宽松政策的对冲下，经济数据回暖，长端利率的抬升将导致期限利差曲线走向“熊平”，反之若基本面继续走弱，则长端利率会随之下行，期限利差曲线形态转向“牛平”。
牛陡之后，本轮期限利差曲线将如何演变：从上文得到的结论来看，我们判断本轮期限利差曲线将走向“牛平”还是“熊平”，实际上要判断后续经济基本面的情况，需要关注内需起势不足和外需动能减弱两大风险点。内需方面，由于疫情对消费场景的打击较大，消费修复斜率相对平缓，居民的消费能力和意愿的恢复并非一蹴而就，加之目前疫情零星复发的可能性依然存在，消费意愿的修复需至2022年一季度。外需方面，随着我国主要出口国家产能利用率的恢复，我国出口替代效应减弱。但值得注意的是，出口替代效应减弱的结论存在海外疫苗接种率上升，疫情影响减弱的前提。若海外Delta病毒的扩散超预期，则下半年出口仍将保持韧性，即使由于基数原因造成同比数字有所下滑，环比不会出现明显的放缓。逆周期调节方面，房地产监管政策趋严，专项债发行迟缓令基建投资增速存疑。综上所述，我国下半年基本面走弱可能性较大，期限利差曲线大概率向“牛平”转化，中长期来看长期利率有下行空间，长债较短债而言性价比更高，10年期国开债收益率和1年期国开债收益率之前的利差下半年将收窄至80BP左右。
正文
1. 期限利差变化受何因素驱动？
利差曲线变化驱动因素从大方向来区分有两点：资金面和经济基本面。
短端利率受资金面影响较强，随着中国利率市场化进程的逐步推进，利率传导机制可简要表示为公开市场操作利率→货币市场基准利率→货币市场收益率曲线→债券市场收益率曲线；长端利率受经济基本面预期影响较强。而货币政策的选择和基本面情况本身又存在着联系。
总体而言，利差曲线呈现“资金紧张变平、资金宽松变陡”和“基本面弱化变平、基本面强化变陡”的特征，前者主要基于短端利率的变化，后者则基于长端利率的变化。但是，我们会发现这两者之前存在一定的矛盾，资金面紧张通常伴随着因基本面强化而形成的货币政策收紧预期，对利差曲线的变化是一正一反的，那么哪个因素才是触发期限利差变动的关键因素呢？我们尝试通过复盘来进行解答，并以此对后续利差曲线形态进行展望。
在研究期限利差之前，我们在此需要先明确短期债券和长期债券的品种，所遵循的基本原则为选取品种具有良好的流动性，这样计算出来的期限利差会具有更强的基准性。
首先，我们选定短期债券品种为1年期国开债，从一级市场发行频率和二级市场交易活跃度来看，1年期国开债相较于1年期国债而言更强。其次，在确定了短期债券品种后，为消除不同债券品种之间税收差异和流动性溢价对利差造成的影响，我们选择10年期国开债作为长期品种。
综上所述，我们确定计算期限利差所用指标为10年期国开债收益率和1年期国开债收益率。
上图中，我们选取了7天银行间质押式回购加权利率作为资金面松紧的衡量，可以发现其与期限利差变化趋势基本符合“资金紧张变平，资金宽松变陡”的规律（除2006-2009年期间，1年期央行票据收益率作为货币市场基准利率，7天银行间质押式回购加权利率与期限利差的关联度降低）。由此可见，资金面的松紧将大概率触发期限利差曲线的形态变化。
由于短端利率受资金面影响更大，上述“资金紧张变平，资金宽松变陡”是触发期限利差变化因素的结论，从侧面说明了短端利率的波动较长端利率更为明显。通过计算2002年至2020年期间1年期和10年期国开债收益率的年度波动率，该点猜想得以印证，1年期和10年期国开债收益率年度波动率的中枢值分别为0.46%和0.34%。如果再计算2002年1月至2021年7月期间两者的月度波动率，可以发现中枢值分别为0.12%和0.08%，同样表明短端利率波动较大。若缩短时间区间（2019年1月-2021年7月），从图4中可以发现进入7月后，1年期和10年期国开债收益率的波动率都明显加大，已经超过了中枢值，我们判断该现象与7月9日公布的超预期全面降准有关，随着市场做多热情的逐渐消解，波动率或向中枢回归。
若我们把10年期国开债收益率变化幅度达到或接近100BP作为衡量债市牛熊周期的标准，则2002年以来我国已经历五轮完整的周期。
本轮周期的熊市开端可从2020年4月底开始算起，10年期国开债收益率从2020年4月24日2.7980%的阶段性低位至2020年11月24日的3.7602%的阶段性高位，变化幅度达到96.22BP。根据对短期及中期的周期判断，我们预计2023年三季度前利率下行将是主旋律（详细分析可参见2021年5月12日报告《三个周期看利率——短期及中期利率如何演绎？》），即本轮周期中的牛市阶段。
然而，由于基数效应，我国2021年上半年经济数据处于高位，市场观望情绪浓厚，我国债市始终呈现窄幅波动状态，期限利差也随之波动。为了更好地进行“大周期”中“小波段”的判断，我们尝试缩小时间观察窗口，可以发现2020年11月底以来，出现了两次较为明显的牛陡情况，分别对应“永煤事件”后的MLF超额投放和2021年4月地方债供给对资金供给冲击不及预期而造成的流动性宽松情况，这与我们前文所得到的“资金面的松紧将大概率触发期限利差曲线的形态变化”的结论相吻合。
2. 利差曲线呈现牛陡状态后如何演变？
针对上述流动性松紧和货币政策取向触发利差曲线变化的结论，我们选取了两轮后续走势不同的“牛陡”行情（下述区间均为“牛陡”行情时间段），一轮走向“熊平”，另一轮走向“牛平”，通过对这两轮的不同情况进行对比分析，可对判断本轮“牛陡”行情走向何方形成借鉴。
2012年1月-2012年7月：2012年初市场存在基本面向好和政策面宽松两种对利率走势影响相反的预期，利率在基本面向好预期占优的情况下上行，最终这种趋势在4月份经济数据（尤其是工业增加值）断崖式下跌和欧债危机爆发后被打破。央行随即在5月12日宣布自5月18日起下调存款准备金率0.5个百分点，同时在6月8日和7月6日不到一个月的时间内连续两次宣布降低金融机构人民币存贷款基准利率。在接连的宽松政策推动下，短端利率迅速下行，期限利差曲线呈现“牛陡”形态。而进入下半年后，国内经济数据回暖，海外方面，欧洲中央银行接连推出购债计划，美联储QE3落地，市场风险偏好和通胀预期回升令长端利率明显抬升，曲线结构向“熊平”转换。
2013年12月-2014年2月：在经历了2013年“钱荒”之后，以7天银行间质押式回购加权利率为代表的资金利率月度均值从2013年12月的5.33%下行至2014年3月的3.21%，由于资金面的逐渐宽松，短端利率下行，期限利差曲线出现“牛陡”行情。同时2014年初经济出现疲态，1-2月的工业增加值当月同比增速下行，3月19日李克强总理提出“稳增长”概念。为了应对经济下行的压力，中国人民银行4月22日决定从4月25日起下调县域农村商业银行人民币存款准备金率2个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率0.5个百分点，这次定向降准可作为货币政策从“偏紧”转向“宽松”的标志。随着市场对于基本面转弱的预期得到确认，长端利率趋于下行，期限利差曲线顺利从“牛陡”向“牛平”转变。
通过对上述两轮“牛陡”行情后期限利差的变化复盘，我们发现期限利差曲线趋于陡峭的触发因素均为流动性宽松，从而短端利率率先下行，“牛陡”后的走向是“牛平”还是“熊平”则取决于基本面的走势，即与长端利率相关。若在宽松政策的对冲下，经济数据回暖，长端利率的抬升将导致期限利差曲线走向“熊平”，反之若基本面继续走弱，则长端利率会随之下行，期限利差曲线形态转向“牛平”。
3. 牛陡之后，本轮期限利差曲线将如何演变？
从上文得到的结论来看，我们判断本轮期限利差曲线将走向“牛平”还是“熊平”，实际上需要判断后续经济基本面的情况，从而看长端利率对期限利差曲线变化的拉动作用。我们预计下半年经济难言乐观，需要关注内需起势不足和外需动能减弱两大风险点。
3.1. 内需起势不足
由于疫情对消费场景的打击较大，消费修复斜率相对平缓。若我们计算社会消费品零售总额和限额以上企业商品零售总额几何平均当月同比，可以发现两者均未恢复至疫情前水平。另外，当前消费呈现“K型复苏”的特征，疫情以来限额以上企业消费品零售总额情况优于整体的社会消费品零售总额。这种现象可从两方面进行解释：首先，限额以上企业本身规模较大，经营具有韧性，抗击极端冲击的手段较多，而限额以下企业多为小微企业和个体工商户，疫情后生存环境艰难，虽有政策支持，但较难完全覆盖需求；其次，从企业的需求端来看，限额以上企业的需求端多为社会团体，而限额以下企业则以居民个人为主，多数居民消费需求还未恢复到疫情前水平。
消费复苏何时到来可从就业及收入和消费意愿两方面考虑。
就业及收入方面，2021年1-6月，新增就业人数同比增长23.76%，几何平均增速为-2.68%，低于2019年同期增速-1.99%。受疫情冲击，2020年一季度人均可支配收入实际累计同比为-3.90%，2021年一季度人均可支配收入两年几何平均实际累计同比为3.88%，低于2019年同期的5.90%。随着国内外疫苗普及，疫情基本稳定，就业和收入情况将进一步复苏，但更为重要的是疫情后居民的消费意愿恢复情况。
消费意愿方面，若我们将2008年金融危机与当前状况进行简单对比，可以发现城镇居民人均可支配收入和消费性支出在金融危机后均呈现缓慢恢复的状态，从2009年四季度阶段性低点至2011年四季度恢复至危机前水平，历时2年左右。由此可见，居民的消费能力和意愿的恢复并非一蹴而就，加之目前疫情零星复发的可能性依然存在，消费意愿的修复需至2022年一季度，央行最新一季度城镇居民调查结果显示，居民更多消费占比2021年一季度边际改善，但仍未回到疫情前水平。
3.2. 外需动能减弱
随着我国主要出口国家产能利用率的恢复，我国出口替代效应减弱。通过计算我国主要出口经济体6月出口金额占比，可以发现出口金额占比前三位依次为美国、欧盟和东盟，分别为16.67%、15.31%和14.34%。而美国及欧盟的制造业产能利用率从2020年下半年开始缓步回升，美国5月制造业产能利用率为75.75%（2016-2019年中枢值为76.47%），欧盟二季度制造业产能利用率为80.90%（2016-2019年中枢值为80.86%），均已接近疫情前水平。
但值得注意的是，出口替代效应减弱的结论存在海外疫苗接种率上升，疫情影响减弱的前提。若Delta病毒的扩散超预期，则下半年出口仍将保持韧性，即使由于基数原因造成同比数字有所下滑，环比不会出现明显的放缓，建议及时跟踪Delta病毒海外情况和集装箱运价指数这一高频数据以观察出口情况。
综上所述，逆周期调节方面，房地产监管政策趋严，政治局会议中提出“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，专项债发行下半年大概率加速，但是能否尽快落实到具体项目存疑，同时基于上述对于内外需情况的分析，结合7月30日召开的政治局会议删除“稳增长压力较小的窗口期”表述，提出跨周期调节，我国下半年基本面走弱可能性较大，长端利率的下行大概率带动期限利差曲线向“牛平”转化，中长期来看长期利率有下行空间，长债较短债而言性价比更高。
通过上述分析可以对下半年期限利差曲线的变化方向有大致的判断，但具体的变化幅度会如何呢？我们可以分别对1年期和10年期国开债收益率的变化幅度进行判断，从而计算出期限利差的点位。通过对2002年1月至2021年7月期间，1年期国开债收益率和DR007的月度均值进行回归分析，我们发现DR007可以作为1年期国开债收益率的解释变量。假设DR007下半年将以7天逆回购利率2.2%为中枢波动，我们判断1年期国开债收益率约为2.6%。针对10年期国开债收益率，社会融资规模存量同比可作为其前瞻指标。人民银行2021年下半年工作会议上再提“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”，剔除受疫情影响的2020年特殊年份，令2017-2019年社融存量同比增速与名义GDP同比增速差额均值1.66%为2021年两者的差额，我们预计2021年名义GDP同比增速约为9%，可得2021年全年社融存量同比增速将收于10.66%左右，随着社会融资规模的缓步下行和其与债券收益率之间的时滞关系，10年期国开债收益率约为3.4%。10年期国开债收益率和1年期国开债收益率之前的利差下半年将收窄至80BP左右（截至2021年8月11日，该数值为98.4BP）。
风险提示
（1）国内外疫情反复：变异毒株传播速度及力度超预期，导致疫苗保护屏障建立受阻；
（2）经济走势超预期：疫情反复加上经济内部结构不均衡现象或导致经济走势超预期下行；
（3）货币政策及财政政策调整：政策需参照内外部环境，也会对宏观环境产生反作用，存在调整超预期风险。