本文来自格隆汇专栏：国君固收覃汉，作者：覃汉，王佳雯
8月11日（周三）晚间，央行公布7月份金融数据：7月社会融资规模增量为1.06万亿元，同比少增6362亿元，社融存量同比增速为10.7%，较上月低0.3%；7月新增人民币贷款1.08万亿元，同比小幅多增905亿元；7月M1同比增长4.9%，环比低0.6%，M2同比增长8.3%，环比回落至0.3%，企业资金活化程度仍在下降。
不仅是总量层面，信贷和社融的结构也比较差：
①社融的主要拖累项为贷款、政府债、表外融资。7月份新增政府债券1820亿，同比少增3639亿；新增人民币贷款8391亿，同比少增1809亿；新增表外融资（信托+委托+银票）-4038亿，多减1389亿。除了企业债融资，其余权重更高的分项几乎都在走弱。
②新增贷款的结构更加恶化，新增居民中长期贷款3974亿元，同比少增2093亿元；新增企业中长期贷款4937亿元，同比少增1031亿元。在实体信贷需求萎缩的当口，银行通过票据冲量弥补，7月新增票据融资1771亿元，同比大幅多增2792亿元。
数据公布后，现券成交利率窄幅震荡，债市并没有受到偏弱的数据牵引而走强。主要原因在于，社融低于预期，信贷结构恶化，并不超预期。
传统放贷的两个主要流向——地产和城投都已经受到比较严格的监管。地产融资的限制已经从开发贷扩散到按揭贷款（多地审批时间延长），未来商票也有可能纳入三条红线考核。而城投15号文之后，隐债化解的任务又被上了一道“紧箍咒”。此外，从时间点来说，7月份河南的暴雨灾害、Delta病毒变异在国内多地引爆疫情也会导致实体经济需求放缓。
更为重要的是，结合银行“肆意”冲票据的行为，债市已经充分交易了信贷结构更差、社融走弱的逻辑。数据层面观测到，7月以来票据利率快速下行，7月末，票据市场甚至出现国股银票转贴现收益率跌至0.1%的极限情况。一方面，降准后整体流动性相对充裕；另一方面，地产和平台贷款被限制，面临月末监管和业务指标，银行不得不施以“缓兵之计”。
在事实之外，我们更需要关注边际变化，对地产和城投的“松绑”就提供了这样新的增量信息。
上周以来，地产股底部暴涨，龙头保利地产涨幅接近30%。除了估值便宜，更重要的是行业可能阶段性见到了基本面拐点。恒大被集中管辖，虽然对债券投资人未必是利好，但是政策试图稳预期和稳信心的态度不言而喻。近期流传甚广的土拍政策，从土地溢价率限价的角度减轻了房企拿地压力，也算是给了2021年以来“日均调控1.66次”的地产行业松了松绑。
同样的“松绑”也反映在了城投15号文补丁中，对实际实行中部分矫枉过正的行为进行了纠偏。近期因15号文落地，银行“恐慌性”买入债券，助推了降准后债市上涨“高烧不退”的现象。资金空转不但拖累了融资数据的表现，也可能放大系统性风险，而这并非是“控制新增，化解存量”的政策本意。
结合此前地方债发行的新要求，年内发完新增额度是大概率。市场希望看到的是债发不完就不发，可以等等项目；而政策的思路则恰好相反，债还是要发，但是得敦促项目跟上资金。当政策的意图更加清晰，市场的错估也就开始纠偏，债市连跌三日。
我们在此前报告提示过，债市调整的节奏大概分为三步：乐观情绪的退潮→供给加大资金面波动→宽信用预期升温；不一定是绝对的先后关系，也有可能是两两并行的方式呈现。在此前的三连跌中，乐观情绪退潮、资金面波动是主因。而周三盘后现券成交表现，则印证了市场调整开始走第二步和第三步的逻辑。
或许时至当下，仍有不少机构认为供给无需担忧，如果调整可以越跌越买。对此，我们认为需要考虑三个问题：①利率调整幅度是多少？②调整时间大概是多长？③这一轮利率的底部是哪儿？
一个简单的结论是，如果市场的普遍预期是这一轮牛市利率的低点是2.5%甚至更低，那么短期的波动可以忽略，反而是越跌越买的加仓机会。但是据我们的交流来看，目前市场对底部的认知还存在分析甚至可以说还处于比较模糊的阶段。
那下一个关键问题就是，利率能调多少？情绪的退潮阶段，210009利率触及2.88%，那么下一阶段只要市场还相信政策会试图宽信用，伴随未来两个月时间的伴随，利率突破至3.0%附近，也就是我们之前提示的20bp空间是大概率。这个点位可能已经打到不少机构的止损线。
综上所述，现券成交并未跟随较差的融资数据，表明债市调整已经走到第二步和第三部，宽货币预期开始向宽信用预期切换。未来两个月时间，利率进一步上行的概率很大，建议投资者根据自身仓位等待更好的点位上车。