本文来自格隆汇专栏：招商宏观谢亚轩，作者：罗云峰、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨
核心观点：
去年以来房地产调控持续升级，七普数据公布后生育政策调整及配套措施的出台，7月对互联网行业反垄断力度的加大，以及教育双减意见出台，这些措施将重塑A股市场格局。未来，有利于打破内卷并提升中国长期收入与增长水平的行业将打开更大的成长空间，而市场资金应回避造成社会内卷并影响长期收入和增长水平的行业。
按照第二个百年目标的规划，我国将在建国100周年之际建成社会主义现代化强国。参考其他发达国家经验，彼时我国经济将进入长期稳态，长期增长率取决于劳动供给和技术进步率，长期收入水平取决于储蓄率的水平。而适龄劳动人口占比对储蓄率有重要影响。但是“七普”数据显示，我国总和生育率已降至1.3。若不进行政策重大调整，这将影响到我国长期增长和收入水平。
内卷可以概括当前中长期问题产生的根源，本质是存量博弈下的经济效率降低，不公平性上升。打破内卷就是要引入增量，或者是总需求水平的增量，或者是技术、产品、行业的增量。
目前看，打破内卷还是要在如何破除生育意愿枷锁和提升技术进步率下做文章。提升生育意愿和技术进步有较强的迫切性，我国早已进入潜在增长水平下降阶段，距离经济稳态的时点已不足30年。过去10年政策已经着手调整生育政策和经济发展模式，疫情后美国取代中国成为全球加杠杆的主力经济体，这为我国加大中长期政策调整提供了有利时机。
影响生育意愿的房地产行业将承受更大力度的调控措施；教育、医疗更不能作为生意来做，政府将进一步加大社会领域投资力度，通过增加公共资源的投入来降低医疗和教育支出对居民部门的较大负担。
人口与资源的紧平衡状态意味着我国需要更加依靠技术进步来驱动长期增长。尽管掌握雄厚的资本和庞大的数据资源，但互联网行业的寡头垄断企业却将这些生产要素用于巩固其垄断地位之用，限制竞争，阻碍技术进步。
中长期政策重大调整的背景下，投资者应回避不利于生育意愿、技术进步和共同富裕的行业，降低对上述目标贡献不大行业的投资期望，将投资机会聚焦于有利于上述目标的上市公司。
风险提示：全球疫情、海外货币政策正常化、国内中长期政策继续调整
以下为正文内容：
一、7月市场回顾
中长期政策调整对A股造成明显冲击
2季度以来，互联网、教育、人口政策相继进行重大调整，房地产调控在热点城市进一步升级。尤其是互联网反垄断最新进展和教育大力度双减措施的落地，对中概股和A股市场造成显著冲击。7月万得全A指数下跌-1.3%，主要跌幅发生于7月下旬教育双减措施出台之后。
不过7月货币政策环境其实好于预期。央行意外全面降准对其他资产均有拉动作用。其中，南华商品指数7月涨幅扩张1.9个百分点至3.4%，中债净价指数7月上涨1.3%，录得近期最大月涨幅。黄金价格7月由跌转升，7月涨幅为4.0%。美元兑人民币汇率7月保持平稳。
总的来看，政策冲击下的A股明显调整其实与7月整体宏观环境不相符，也与其他资产表现有明显背离。就此而言，市场消化了近期中长期政策调整的信息后，超调后的回调可能是8月A股的主导因素之一。
虽然A股受到政策冲击，但市场行情延续了3月以来中小市值好于大盘蓝筹的趋势。上证50指数7月下跌10.5%，而中证1000指数7月上涨2.5%。流动性宽裕、符合中长期政策调整方向的新能源等主题在市场错杀后，较短时间内弥补了此前的跌幅。当前市场资金继续追捧中小市值股票，大盘的弱势恐将继续维持。
市场风格也反映了7月大盘蓝筹股的弱势，7月中信消费风格指数下跌14.0%，创2020年1月以来的最大单月跌幅，金融风格指数下跌10.3%。而周期风格和成长风格继续录得正收益，前者7月上涨2.2%，后者上涨4.0%。
不过，A股调整并未影响到市场的交投热情。7月沪深两市日均成交量超过1.2万亿元，这是2016年以来的次高水平，仅次于去年7月的1.3万亿元。两市换手率在7月也达到去年9月以来的最高水平。其中，沪市换手率为0.87%，比6月提高0.12个百分点，深市换手率为1.69%，比6月提高0.27个百分点。
央行全面降准推动资金利率和市场收益率继续下行。7月末，10年国债收益率跌破2.9%，较6月下行24bp，1年国债收益率跌至2.13%附近，较6月下行29bp。10Y-1Y期限利差走扩至70bp左右。7月国有银行1年期同业存单利率下行至2.70%，比6月末低17bp左右，与1年MLF利差进一步拉大。央行有意维持流动性合理充裕的政策意图推动债市继续走强。
流动性环境的改善推动7月商品价格涨幅进一步扩大。南华商品指数的主要分类指数均录得不同程度的上涨。能化指数上涨5.9%，其次是工业品指数上涨5.1%。值得关注的是7月农产品指数也上涨了3.6%。粮食主产区的水灾以及猪肉收储可能增强下半年食品价格的上涨动力。7月国内疫情大规模反弹，洪水、台风天气影响较大，基本面数据继续走弱的可能性较高。在供需缺口可能有所收窄的背景下，商品价格涨幅继续扩大，流动性条件应该是主导因素。
二、内卷与人口、教育、
互联网、房地产等政策的重大调整
在《农业的内卷化》一书中，美国人类学家格尔茨通过实地研究发现，人口压力下，印尼爪洼岛不断进行农业的精密化，向农业投入大量劳动力，虽然总产量不断提高，但人均产出却没有增加，导致生活水平增长的长期停滞。格尔茨把这个过程称为内卷化。
农业是一个典型的内卷行业。从我国历史看，清朝时期的人口大爆炸源于农业产出的提高，动力有两点：一是开垦荒地，增加耕地面积，二是土豆、红薯等高产农作物的引进，提高人均产出。可见，打破农业的内卷化本质上需要土地或者高产农作物等增量的加入。
从经济学的逻辑来看，内卷就是存量博弈下帕累托改进的消失，人口、教育政策近期的重大调整、互联网反垄断以及房地产调控政策的显著升级，本质上就是要通过提高全要素生产率、稳定劳动供给等方面打破中国经济存量博弈的困境。而外需的归来为上述政策的调整提供了难得的时间窗口。
1、内卷的本质是存量博弈
当经济高速增长的时候，政府部门、企业部门、居民部门的收入都将持续快速增长。只要蛋糕能持续扩张，即使份额有所下降，但收入仍呈现上升趋势，无非是各部门之间增速的差别而已。也可以理解为，一个部门收入增速更快并不会影响其他部门收入的增长。在蛋糕不断做大的时候，经济大概率处于帕累托改进的状态。
当经济增速放缓后，各部门的收入增速都将相应下降，这正是过去10年发生的故事。城镇居民可支配收入增速从金融危机前的高点17.2%放缓至新冠疫情前的7.9%。规上企业利润增速从接近50%跌至2019年的-3.3%。狭义的政府部门收入增速也从32.4%回落至3.8%。
当然，随着中国经济的发展，中国经济增长速度将不可避免地向长期稳态回落，经济高速增长不可持续，未来随着潜在产出增速的回落，我国经济实际增速还将进一步放缓。
决定长期稳态增长水平的变量之一是稳态资本存量。稳态资本存量较高，稳态的产出、收入和消费水平也较高，而劳动供给增速则决定了稳态状态下经济增速。以目前内卷的经济趋势看，未来中国经济稳态收入水平和增长率水平均存在滑向较低水平的风险。
在不考虑技术进步的因素下，资本存量取决于储蓄率水平的高低。然而我国未富先老的现状决定了储蓄率已经进入下行阶段。1982年至2008年，我国国民储蓄率从33.84%提升至50.78%，随后一路下滑至2019年的44.41%。按照生命周期理论，人一生中的储蓄率呈现两头低中间高的倒U型曲线。而2010-2020年中国15-59岁人口占比已经从70.14%下降至63.35%，主要原因是60岁及以上人口占比从13.26%上升至18.7%，而未来将提高储蓄率的0-14岁人口比例仅从16.6%提升至17.95%，这显示放开二孩政策并未延缓人口结构的老龄化，也未能有效提升劳动供给增速。
要改变储蓄率的下行趋势就需要提升生育意愿，也就是说提升稳态收入和稳态增速一个硬币的两面。但是七普数据显示我国总和生育率已经降至1.3，低于国际公认的警戒线1.5，育龄妇女的生育意愿为1.8。这些数据表明我国目前的生育意愿偏低，主要的问题还是在于存量博弈下，居民收入的增长慢于养育成本的扩张。
2011年至今，一线城市二手房价累计上涨218.5%，而同期平均工资仅累计上涨151.8%，城镇居民可支配收入累计涨幅129.4%。可见，房价的涨幅明显领先于居民收入的涨幅。2010-2019年，一线城市房价收入比从20%上升至23.9%。
从全国居民人均现金消费支出来看，2013-2019年现金消费支出累计增长60.5%，但教育现金支出累计增长102.7%，医疗现金支出92%。居民用于教育和医疗的支出增速明显快于其他消费，也快于全国居民可支配收入中工资部分的增速72.1%。
然而，正如前文所述，过去十年间，居民部门的收入增速是在逐步放缓的。这意味着，居民收入用于购买房产、支付教育、医疗费用增加后，用于其他方面的消费支出就会相对减少。这就是内卷引起的第一个问题，收入蛋糕扩张放缓后，居民部门用于不同领域的消费就是一个此消彼长的关系.房价、教育费用、医疗费用的高企，自然引起其他领域消费的减少。例如2013-2019，全国居民人均衣着消费现金支出仅累计增长30.4%，文化和娱乐消费现金支出累计增长47.2%。我们还可以观察到2011年-2019年居民消费支出年增速从20.5%放缓至9.0%，同期社会消费品零售总额增速从18.5%回落至8.0%。
从全社会的角度看，我们能观察到更令人尴尬的情况。由于收入蛋糕扩张速度放缓，居民部门的消费支出在存量博弈下出现了内卷倾向。然而，金融危机以来，居民部门在全社会中的收入占比反而持续提高，而政府部门和企业部门持续下降。
基于投入产出中间使用表计算的收入法GDP构成数据显示，2010-2017年居民部门占比从47.3%提升至51.4%，政府部门从14.8%下降至11.5%，企业部门从37.8%下降至37%。
基于实物交易资金流量表计算的收入法GDP构成数据显示，2010-2016年居民部门占比从47.5%提升至52.0%，政府部门从13.1%下降至11.6%，企业部门从39.3%下降至36.4%。
可支配收入部门占比数据显示，2010-2018年居民部门占比从55.7%提升至59.4%，政府部门从19.6%下降至18.7%，企业部门从24.7%下降至21.8%。
也就是说，收入占比在上升的居民部门都在内卷的话，那么收入占比下降的企业部门可能面临着压力更大的内卷过程。
再者，收入法GDP数据还显示了另一个存量博弈的证据。2007-2017年，居民部门收入GDP平均增速从20.2%放缓至9.3%，这一点与之前居民收入增速放缓的情况是一致的。这段时期内，政府部门收入平均增速从15.9%放缓至7.4%，这可能反映了2013年以来政府减税降费的效果。然而，居民部门和政府部门收入增速并未带动企业部门收入法GDP增速的明显回升。2007-2017年增速仅从9.1%提升11.8%。这个情况的发生是因为2007-2017年期间我国收入GDP增速的明显放缓，从14.9%回落至6.6%。因此，我们可以看到总量蛋糕扩张放缓的背景下，存量博弈只能改变结构的分配，并不能改变增速的趋势。
综上，随着潜在增长率的下行，我国经济从高速增长转为中高速增长，未来还将进一步向长期稳态增速趋近，这是经济规律所决定的结果。居民、政府、企业部门收入增速均有明显放缓。但是，稳态增速水平正在受到存量博弈下社会内卷冲击而受到负面影响，这主要体现为居民部门负担加重，生育意愿下降，储蓄率持续下行。而居民部门负担加重在收入端是由于企业部门收入下降引起的工资收入增长放缓，在支出端则是房地产、教育、医疗等支出明显上升。
2、如何打破内卷
既然内卷是存量博弈的结果，那么打破内卷就是要引入增量。参考农业打破内卷的例子，增量或者是“耕地”增加——这对应于总需求水平的扩张，增量也可以是技术的提升——这将体现在新产品、新行业的诞生。
过去10年居民和企业部门收入下降，房地产行业快速发展，房价调控成效不彰的重要原因是外需也出现了内卷。2000-2008年全球出口金额年均增长12.5%，金融危机后到新冠疫情前，2010-2019年全球出口金融年均增长降为4.7%，甚至在2015-2016年连续负增长，此前全球出口持续负增长还发生于上个世纪80年代初。
当前全球经济加速复苏，美国取代中国成为加杠杆的主力，消费国加杠杆引起的需求外溢，其持续性和影响力显然大于生产国。因此，我们预计外需的内卷将随着美国等发达经济体的扩张而被打破。
我们在上期配置报告中分析了中国出口与平均工资水平的关系，金融危机后出口增速领先工资水平1年左右。疫情后，我国出口增速自去年下半年起加速回升。今年上半年农民工外出务工收入两年平均增长4.7%、城镇居民工资性收入两年平均增长7.2%，距离2019年水平分别仅差1.8和1.4个百分点。居民收入改善能相对减轻居民部门负担。
从总需求水平角度看，美国加杠杆意味着我国出口需求、消费需求以及制造业投资需求的回暖。前者已体现过去1年的数据中，后两者在6月的数据中已经有所显露。6月社零两年同比增长4.9%，增幅扩大至0.4个百分点，制造业投资两年同比增长6.0%，增幅扩大至2个百分点以上，边际上均比4、5月有所加速回升的迹象。
因此，打破内卷的必要条件总需求水平的扩张在美国加杠杆的背景下已经具备。
打破内卷的充分条件就是新技术、新产品的出现。技术进步决定了稳态状态下人均产出的增速水平，进而稳态经济增速就不再仅依赖于劳动供给增速，而是劳动供给和技术进步增长率之和。这对于我国而言尤为重要，我国人口总量终将回落，没有技术进步的补充，那么我国稳态增长率水平偏低是不可避免的状态。
回归到经济现实，过去20年最为重要的新技术和新产品就是互联网技术的大规模应用。这推生出了大量新行业新产品的诞生以及传统产业、传统产品的升级发展，例如网购和物流，移动上网与手机终端等等。新技术、新产品集中的行业往往也是生产、投资、收入增长较快的领域。
投资方面，今年上半年计算机、通信和其他电子设备制造业投资两年平均增长18.5%，不但超过整体投资增速，也高于高技术制造业投资增速。
生产方面，今年上半年计算机、通信和其他电子设备制造业工业增加值两年平均增长12.5%，而同期工业增长值两年平均增速为7.0%。
收入方面，2020年IT行业平均工资增长10%，私营IT企业增幅达到18.7%，居于各行业之首。上半年算机、通信和其他电子设备制造业利润总额两年平均增长35.4%，比规上工业企业利润增速高出10个百分点以上。
从新产品和新技术的角度看我国出口也能得出同样的结论。1995年我国机电产品的出口占比为29.5%，当年我国在全球出口份额为2.9%。随着产业升级换代和技术进步，我国成为全球产业链最齐全的生产国，机电产品和高新技术产品逐步成为我国出口的主力产品。2000年，我国机电产品出口占比为42.3%，高新技术产品出口占比为14.9%，2020年，前者占比提升至59.5%，后者占比提升至30.0%。在这20年间，我国在全球出口份额从3.9%上升至14.7%。
可以参考的反例是巴西。巴西是全球铁矿石等初级产品的重要出口国，其制造业除个别领域有一定优势外，整体较弱。这意味着巴西制造业在新产品和新技术方面乏善可陈。1997年至2000年，制造业在巴西出口占比从7.4%滑落至5.3%。同期，巴西在全球出口中份额仅从0.9%上升至1.2%。
制造业发展的不同情况造就了中国和巴西在全球外贸市场的地位，而新技术和新产品就是制造业发展的结果。
出口增速有起有落，但参考日本和德国的历史经验，出口份额存在天花板。因此，对于我国而言，打破存量博弈下内卷还是要在国内经济上想办法。一是要大力研发新技术、创造新产品、发展新行业。今年7.30政治局会议直接点名了新能源汽车、专精特新中小企业以及县乡村电子商务体系和快递物流配送体系，笼统而言就是要加快发展高技术产业和战略性新兴产业，创新驱动的本质就是在人口老龄化和储蓄率下降的长期趋势下，通过提升技术水平，保证中国经济的稳态增长率维持在更高水平。
造成社会内卷的三大领域中，教育和医疗是外部性较强的行业，理应由政府来承担主要发展责任，而不是通过产业化的方式由资本来推动。近年来，我国财政支出对社会领域的投资力度明显加强。2017年至今，我国社会领域投资年均增速维持在10%以上，明显快于同期房地产、制造业和基建投资增速。今年上半年，教育投资同比增长14.2%，卫生投资增长35.5%。
二是要限制导致社会内卷的行业发展。不破不立，房地产行业虽然对过去十年经济稳定增长做出了贡献，但房价持续上升，既提升了系统性风险水平，也导致私人部门负担上升。因此，从去年下半年以来，新一轮地产调控措施进一步升级，学区制度改革、房地产税试点以及增加租赁住房土地供给是供需两端减轻房价对私人部门压力的主要措施。
从增量和新产品角度看，教辅行业受到超预期的冲击主要在于中小学阶段的课外补习并不能带来新产品，对经济增量意义也有限，更遑论人力资本水平的提升。但是教辅行业煽动起来的社会焦虑和较高的收费水平限制了居民其他领域的消费支出。
互联网行业的整治主要是由于寡头垄断的形成，互联网的新技术、新产品对经济增量的贡献下降。举个简单例子，互联网经济的兴起初期，对居民消费、相关产业的发展确实起到了显著的作用。例如，交运仓储邮政业GDP增速金融危机前与我国出口增速相关性更高，金融危机后随着网络经济的发展，二者之间的相关性有所下降。2012年-2016年我国出口增速逐年下滑，但交运仓储邮政业GDP增速提前反弹显示了互联网经济对其他行业的影响。然而，随着寡头垄断的形成，网络经济也似乎出现了存量博弈的迹象。以网络零售为例，2015年至今，网络零售在社零中的占比从9.9%提升至28.8%。疫情前，网络零售年均增速为26.4%，社零增速仅为9.7%，今年上半年网络零售的两年平均增长率为12.7%。但是，网络零售的高速增长建立在线下零售的低迷不振基础之上。2019年，线下零售增速为5.0%，比当年社零增速低3个百分点。今年上半年，线下零售两年平均增长率仅为1.3%，仅高于疫情期间的水平。因而，上半年线上+线下的社零两年平均增速仅为4.4%。这些数据说明，当前网购的繁荣仅是消费场景由线下切换到线上，尽管线上平台从最初的淘宝、京东发展至美团、拼多多，但这并没有引起消费需求的扩张。
并且，互联网行业掌握的数据资源主要是用于巩固自身垄断地位，并未有效发挥其作为生产要素对全要素生产率的拉动作用。再者，互联网行业以996为代价形成的高工资增速反而还拉动了房价的上升，这一点在深圳尤为明显。
因此，互联网行业虽然代表了未来中国经济的重要发展方向，但当前的发展趋势某种意义上助推了社会的内卷和存量博弈的恶化。因此，互联网行业也成为近期政策整治的重要领域。
三、针对新政策，如何选择行业
当前一系列长期政策的重大调整将对资本市场造成重大影响。基于对内卷、存量博弈和长期稳态下的收入水平和增长水平的理解，我们可以把A股行业大致分为五类：
第一，行业内卷且外溢影响社会内卷的房地产和交付产业将是未来一段时间资本市场应该回避的投资标的。房地产显然拖累了长期稳态下的收入和增长水平，也不利于创新驱动的新发展模式，也是内循环的重要堵点，还对社会阶层的正常流动，进而对共同富裕目标都是负面影响的行业，未来将长期受到政策的限制。
第二，行业内卷，但未导致社会内卷的行业可能需要降低投资收益期望，而且需提防政府通过加税等方式限制其发展。例如以茅指数未代表的白酒股。本质上，无论是茅台还是五粮液，这些酒厂在工艺和技术上很难有明显的突破，只能在产量下做文章，但是20年前消费的是飞天茅台，20年后可能还是消费飞天茅台。行业本身对长期稳态下的收入和增长水平难有重大贡献。因此，这类行业重现过往趋势性投资机会的可能性在降低。
第三，受到反垄断调查的互联网经济，随着垄断格局的打破，未来依然有较好的投资机会。互联网经济本质上对长期稳态下的收入和增长水平有正面贡献，目前寡头垄断导致的内卷将被反垄断调查打破。近期政策的调整并非要限制互联网行业的发展，而是规范发展方向，避免资本力量对共同富裕目标造成负面冲击，也与全球加强对科技企业反垄断的趋势一致。这是新冠疫情后政策更加强调公平的自然结果。
第四，创造新技术、新产品，有助于提升长期稳态下的收入和增长水平的行业将成为市场的长期优质投资标的。以宁指数为代表的新能源行业，既符合长期政策的去向，又有坚实基本面的支撑，是当前最优秀的投资标的。而对打破卡脖子有关键意义的半导体行业也值得期待。未来投资行业要根据国家关注的专精特新企业。
第五，制造业企业投资机会将好于服务业企业。长期内，供给水平决定需求水平。虽然收入的提升，服务消费是居民消费升级的重要实现途径。例如，当前居民对优质医疗服务消费需求上升，若没有更加有效的药物问世，更加先进的医疗设备发明，供需不匹配反而将限制居民消费的扩张。先进制造业的发展是消费需求进一步扩张的基础。再者，制造业的长足发展才是新技术、新产品、新行业创造的基础，服务业是需求升级的结果，但制造业才是供给升级的关键。从这个角度看，“十四五”规划要求制造业占比保持稳定意味着资本市场上制造业公司的投资机会可能将相对优于服务业企业。
四、8月大类资产配置展望
至于8月短期市场判断，我们认为7.30政治局会议将对市场形成积极的影响，主要原因在于这次会议对政策的表态较稳积极。财政政策要求今年底明年初形成实物工作量，货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。
基于此，我们认为3、4季度经济有望保持平稳，出口增速回落的缺口将通过投资需求部分对冲。在积极政策支持下，此前市场对下半年经济较为悲观预期有望减轻。春节以来，大盘股已连续5个月下跌，与中小市值股票形成明显反差。我们预计在基本面改善的情况下，大盘股有望止跌回稳。流动性继续保持合理充裕，一方面有利于市场收益率保持下行趋势，另一方面也利于中小市值股票保持强势。再者，7月下旬的市场大幅调整，有相当部分股票被错杀，市场超调之后有回调的冲动。鉴此，我们认为8月股债均有较好的投资机会。
但政治局会议明确要求“纠正运动式“减碳”，先立后破”，这意味着国内商品供需错位的矛盾有望减轻，这将对冲7月全面以来的商品涨价势头，未来商品价格的上涨空间将随着供给的问题而响应缩小。不过，由于疫苗分配不均，全球消费国、生产国需求修复快于商品国供给修复的矛盾依然较为严重。全球商品继续上涨的背景下，国内商品价格可能将维持当前较高的价格中枢。南华指数能否明显下滑还是要观察高频数据所反映的工业品生产情况。