《投资时报》研究员 王子西
上市18年后，这家房地产公司选择退市。
近日，首创置业股份有限公司（下称首创置业，2868.HK）发布公告，将与要约人北京首创城市发展集团有限公司（下称首创城市发展）合并，并向港交所申请退市。
截至该公告，首创置业已发行43.63亿股，其中H股15.31亿股、内资股24.74亿股、非H股外资股3.58亿股。根据合并协议，前提条件及条件达成后，要约人将向首创置业支付如下注销价：H股现金作价2.8港元/股；非H股外资股及内资股注销价均为2.33元（人民币，下同）。如此一来，首创城市发展共计支付注销价约为52.90亿港元。
截至7月22日，该公司收盘价为2.5港元/股，总市值约109亿港元。若以该日收盘价计算，首创置业拟私有化的注销价溢价约12%。
关于退市原因，首创置业表示，H股交易流动性长期处于较低水平、股权融资渠道受限、维持上市地位成本不断上升等，令上市失去了原意。H股退市后，公司将成为首创集团全资持有的非上市公司，既节省相关上市成本，与首创集团的联系也更紧密，有利于后者给予资本支持。
梳理首创置业发展，《投资时报》研究员发现，作为一家房企，该公司一度专注“五大核心城市”、放弃三四线城市的战略布局，或令公司错失快速扩张的“时间窗口”。即便在2018年初提出战略转型，但从经营数据来看，该公司始终未能达到“千亿元”销售规模。
此外，仅从2014年至2020年财务指标来看，近7年来，该公司未重述的投资收益占营业利润比例较大。其中，2018年、2019年投资收益占营业利润比值高达102.39%、100.75%。如若再分拆投资收益，除了个别年度，首创置业处置子公司、联营及合营公司的收益几乎都占到年度投资收益过半比例。
时至2020年，首创置业投资收益为15.71亿元，其中处置相关资产为零；净利润录得为12.72亿元，较上年同期腰斩。
首创置业近半年股价走势（港元/股）
数据来源：wind
错失发展“时间窗口”
公开数据显示，首创置业成立于2002年，次年在香港联交所主板上市交易。目前，该公司以住宅开发、奥特莱斯综合体、城市核心综合体、土地一级开发为核心业务线，并以文创、高新产业地产开发及长租公寓等创新业务为补充。
2014年，首创置业曾推出“新五年战略”，将住宅业务线聚焦在北京、天津、上海、重庆和成都五大核心城市。2014年至2017年，该公司实现签约销售金额为248.6亿元、325.1亿元、455.1亿元、558.5亿元，同比增长26.8%、30.8%、40%、22.7%。
值得注意的是，2014年，京津签约销售金额占比为57%。很快，这一纪录便被刷新。2015年至2017，该公司京津沪签约销售金额占比分别为64.19%、74.25%、67.04%，均超过60%，且北京签约销售金额的占比也由30%逐年递增至40.44%。可见，该公司对京津沪、对大本营北京的业务依赖。而此时，行业内规模房企已从全国布局中受益。放弃三四线城市、专注一二线，令首创置业错失快速扩张的“时间窗口期”。
事实上，2018年初，首创置业提出战略转型，将投资区域由核心城市升级为京津冀、长三角、粤港澳大湾区三大核心城市圈，同时推进海外布局。而且，该公司还提出“2018年保底750亿元、力争800亿元，2019年实现1000亿元，2020年1400亿元”的三年计划。不过，从已公布的业绩来看，“千亿元计划”始终没有实现。
2020年，该公司及合营公司、联营公司售楼签约金额为708.6亿元，较上年减少12.3%，与2018年签约销售金额706.4亿元相比，也几乎是在原地踏步。
而该公司2020年的销售情况与京津冀区域销售下滑有关。该年，京津冀、长三角、粤港澳签约销售金额分别为309.48亿元、217.41亿元、36.55亿元，同比变动幅度为-36.89%、11.68%、20.79%。粗略计算，长三角、粤港澳共计增加29.03亿元销售金额，远不能堵上京津冀约181亿元的销售下滑缺口。
依靠投资收益“造血”？
此外，从利润端来看，2014年至2018年，首创置业未经重述的营业利润分别为28.75亿元、36.09亿元、38.29亿元、38.35亿元、31.60亿元，同比变动幅度分别为18%、26%、6%、0.2%、-18%，营业利润始终未能突破40亿元关口，且增速出现持续下滑趋势。
值得一提的是，在上述五个会计年度，该公司未经重述的投资收益分别为12.42亿元、15.13亿元、13.18亿元、3.53亿元和32.35亿元，分别占到各年度营业利润的43.19%、41.92%、34.42%、9.19%、102.39%。从数据来看，投资收益所占营业利润比值较大，尤其是2018年，投资收益竟然完全覆盖该年度营业利润。
《投资时报》研究员进一步查阅年报注意到，首创置业投资收益主要包括：按权益法享有或分担的被投资单位净损益的份额、处置子公司投资收益、分步实现企业合并原持股比例按公允价值调整产生的收益、处置联营及合营公司收益、处置交易性金融资产收益等。
而2014年至2018年，该公司处置子公司投资收益为6.23亿元、13.18亿元、0.85亿元、0.13亿元、9.99亿元；处置联营及合营公司收益为0.2亿元、0元、6.17亿元、0元、6.88亿元。如若粗略计算，上述五年，首创置业处置子公司、联营及合营公司的收益合计分别为6.43亿元、13.18亿元、7.02亿元、0.13亿元、16.87亿元，几乎都占到各年度投资收益过半比例。
实际上，进入2019、2020年，依靠投资收益“造血”情况并未改变。业绩显示，2019年，首创置业投资收益为35.79亿元，其中处置子公司、合营及联营企业收益合计为18.63亿元，占比过半；而该年度投资收益与营业利润的比值仍高达100.75%。
时至2020年，该公司投资收益下滑至15.71亿元，其中处置相关资产项为零。但首创置业营业利润为18.01亿元，投资收益占比87.22%；净利润录得12.72亿元，较上年同期的25.69亿元净利润腰斩。可以看到，没有了处置资产、投资收益带来的加持，首创置业自身凭借经营“造血”能力或堪忧。
首创置业2014年至2020年投资收益与营业利润（亿元）
数据来源：公司年报