本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明
核心观点
随着6月外贸数据的新鲜出炉，进出口两项数据均远超预期，一扫之前的担忧。站在当前时点看，下半年海外仍将面临疫情的扰动，在疫情的不确定性下全球供需缺口或仍将长期存在，我国出口的替代效应或将延续。我们对下半年的出口形势保持乐观，并认为市场对此不必过度担忧。出口显示出经济动能向好，由此再回看，此次降准的目的更多的是以稳增长、调结构、呵护流动性为主。未来货币政策或不会过度宽松，债市短期内演绎利多出尽的可能性较大。
强劲的出口扫除担忧。此前市场对出口的担忧有以下几点：（1）海外经济修复动能由制造业转向服务业，商品零售外需边际走缓或对我国出口形成拖累。（2）广东省散点疫情对外贸的影响。根据海关总署公布的6月外贸数据，当月出口同比增长32.2%，进口同比增长36.7%，均远超预期。我们认为主要原因包括：（1）海外经济修复进程虽然受到Delta毒株的扰动，但外需仍然维持强劲表现；（2）南亚和东南亚国家受疫情二次爆发扰动，供给能力仍然尚未恢复，我国的出口替代效应有所显现。
为什么对出口保持乐观？当前海外疫情的不确定性下，长期的全球供需缺口仍存。Delta毒株的传播导致全球部分地区疫情出现反复，各国疫苗接种不均衡则加剧了这一扩散趋势。欧美发达经济体居民活动的限制有所放松，若后续“解封”政策按计划进行，变异毒株的扩散风险将为全球疫情防控带来新的挑战。总体来看，下半年海外仍将面临疫情的扰动，我国出口的替代效应将延续。我们对下半年的出口形势保持乐观，并认为市场对此不必过度担忧。
经济动能向好，货币政策或不会过度宽松。出口显示出经济动能向好，由此再回看，此次降准的目的更多的是以稳增长、调结构、呵护流动性为主。6月出口数据大超预期，印证了在外需持续修复，全球长期的供需缺口下，我国出口将保持一定韧性，全年将保持乐观形势。立足于当前的债市，下半年出口或将持续担当我国经济的主力拉动，货币政策也不宜过度宽松，因此预计降准后或不会有更加宽松的政策出台，由此来看短期内债市演绎利多出尽的可能性较大。
正文
随着6月外贸数据的新鲜出炉，进出口两项数据均远超预期，一扫之前的担忧。站在当前时点看，下半年海外仍将面临疫情的扰动，在疫情的不确定性下全球供需缺口或仍将长期存在，我国出口的替代效应或将延续。我们对下半年的出口形势保持乐观，并认为市场对此不必过度担忧。出口显示出经济动能向好，由此再回看，此次降准的目的更多的是以稳增长，调结构，呵护流动性为主。未来货币政策或不会过度宽松，债市短期内演绎利多出尽的可能性较大。
强劲的出口扫除担忧
对于出口，市场在担忧什么？
海外经济修复动能由制造业转向服务业，商品零售外需边际走缓或对我国出口形成拖累。2020年全球疫情爆发后，制造业率先修复，服务业则相对滞后。当前制造业整体扩张已企稳，服务业复苏进程开始加速。对比全球制造业和服务业PMI，自2020年7月起制造业和服务业均进入景气状态，但修复速度上制造业明显快于服务业。进入2021年3月后，全球制造业PMI扩张企稳，连续多月维持在55.5附近，而服务业进入加速修复阶段。考虑到当前人员跨国流动的限制对服务出口不利，同时国外居民服务性消费支出增加，而相应的商品零售支出或出现一定的边际回落，进而对我国的出口需求放缓。
广东省散点疫情对外贸的影响会持续多久？作为我国重要的外贸省份，据海关总署广东分署披露的5月数据计算，广东省出口总额占全国出口总额的22.58%。今年5月底广东省局部地区疫情爆发，相关港口的疫情防控措施在一定程度上对当地和全国的外贸交易造成影响。2021年5月广东省出口总额为596亿美元，环比下降16.8亿元，成为全国5月出口不及预期的重要原因。随着6月制造业PMI的公布，PMI分项中新出口订单指数较上月继续回落0.2pct至48.1%，导致市场预期广东疫情对出口的影响或将持续，对6月出口数据有所担忧。
此外，出于对海外供给能力逐步修复、2020年下半年出口高基数、航运价格指数持续走高等因素的考虑，市场对2021年下半年的出口形势较为担忧，对6月出口数据同样保持谨慎，此前预期同比增21.4%，低于5月出口同比增速。
6月外贸数据远超预期
6月出口2814.2亿美元，同比增长32.2%（预期增21.4%），环比增长6.6%，比2019年同期增长32.5%；进口2298.9亿美元，同比增长36.7%（预期增26.2%），环比增长5.3%，比2019年同期增长41.2%；贸易顺差515.3亿美元（预期455.7亿美元），同比增加15%，进出口数据均远超预期。
海外经济修复进程虽然受到Delta毒株的扰动，但外需仍然维持强劲表现，为我国出口形成支撑。从前五大贸易伙伴的分项数据来看，对比2019年6月，我国大陆对前五大贸易伙伴美国、欧盟、东盟、中国香港、拉丁美洲出口的两年复合同比增速分别为9.28%、18.57%、16.31%、12.81%、23.71%，较上月均有回升。结合欧美PMI来看，欧元区6月制造业PMI录得64.1，环比增0.3，已连续4个月保持60以上的高景气状态；美国6月ISM制造业PMI回落0.6至60.6，但从绝对值上看仍然表现为持续扩张。此外，美国零售商与批发商库销比持续处于低位也表明美国消费需求端的复苏。
印度和东南亚国家受制于疫情二次爆发，供给能力受挫，我国出口替代效应开始显现。从出口的分项数据来看，对比2019年6月同期，同样从两年复合增速来看，（1）机电产品出口同比增加15.46%，高新技术产品同比增加13.63%，均较上月回升，持续高增的机电产品和高新技术产品为我国出口的韧性提供保障。集成电路增速虽小幅回落，但增速水平仍较高，两年复合增速为19.66%。（2）劳动密集型产品出口回升明显，5月服装及衣着附件，纺织纱线、织物及其制品，塑料制品等轻工制品回落较为明显，6月份均有所恢复，体现出东南亚疫情扰动下我国出口的替代效应开始显现。（3）海外疫情继续拉动了我国防疫物资的出口，从相对2019年6月的两年复合增来看，6月医疗仪器和器械同比增速为26.87%，较5月提高了2.2%；6月塑料制品的同比增速为43.37%，较上月增加6.45%。结合部分南亚和东南亚国家PMI数据，印度、马来西亚和越南6月制造业PMI分别录得48.1、39.9和44.1，均低于荣枯线，当地疫情的二次爆发使得其复苏进程均有所停滞。
为何可以对出口保持乐观？
我们对下半年的出口形势保持乐观，主要还是因为海外疫情的不确定性下长期的全球供需缺口。当前Delta毒株的传播导致全球部分地区疫情出现反复，各国疫苗接种不均衡则加剧了这一扩散趋势。据WHO统计，截至2021年7月12日，全球累计确诊新冠病例约1.87亿例，其中死亡病例403.5万例。受Delta毒株影响，美国和英国在6月下旬新增确诊病例有所回升。疫苗接种率方面，英国遥遥领先其他发达国家，美国、德国和中国的每百人接种量超过90剂次，而以印度、越南为代表的大部分发展中国家则仍然不足50剂次，远低于发达国家水平。目前Delta病毒已经在全世界范围内扩散，据GISAID公开数据显示， Delta病毒感染总人数前三分别为英国、美国、印度，报告病例分别为125153例、11947例和11632例。近4周以来三国报告的感染人数中，Delta病毒感染比例分别为98.7%，54.5%和61.6%。
欧美发达经济体对居民活动的限制有所放松，若后续“解封”政策按计划进行，变异毒株的扩散风险将为全球疫情防控带来新的挑战。在疫苗接种有序推进下，多国逐步解封，美英最为积极。英国于当地时间7月5日公布了下一阶段的全面解封措施；美国多个州也实现了全面开放，从美国TSA统计的旅行人数来看，美国2021年7月出行人数已经接近2019年水平。同时，各国在疫情管制的开放程度上出现分歧，以色列则于当地时间6月25日颁布新的强制佩戴口罩指令，澳州新南威尔士州从6月26日晚6时进入封锁状态。若后续出行限制进一步开放，预计欧美居民的日常活动将出现大幅增长，则潜在的Delta毒株扩散风险或将为疫情防控带来新的挑战。
预计下半年海外仍将面临疫情的扰动，全球的供需缺口将长期存在，我国出口的替代效应将延续。我们曾在报告《债市启明系列20210602—东南亚疫情再起，我国出口替代效应有多强？》中指出，东南亚疫情再起，预计我国出口替代效应将延续。东南亚作为全球制造业中的重要组成部分，此次疫情爆发或使得全球供应能力修复时间延长。当前Delta毒株影响下，印度，东南亚产能仍受困扰，且短期修复无望。一方面，劳动密集型产品的替代效应较容易发生，疫情的爆发导致部分订单回流至我国，订单回流在6月出口数据中已经有所体现，5月服装及衣着附件，纺织纱线、织物及其制品，塑料制品等轻工制品回落较为明显，6月份均大幅回升，体现出南亚、东南亚疫情扰动下我国出口的替代效应开始显现。另一方面，机电产品和高新技术产品长期为我国出口提供支撑，6月机电产品出口同比（相对2019同期的两年复合增速）增加15.46%，高新技术产品同比增加13.63%，均较上月回升。长期来看，我国机电产品正处于从劳动密集型向资本密集型、技术密集型转型阶段，持续高增的机电产品和高新技术产品为我国出口的韧性提供保障。
市场对下半年的出口形势不必过度担忧，海外产能修复尚需时日，我们对下半年的出口形势保持乐观。在当前疫情形势极为波动的情况下，对全球市场而言，供应链迁回中国无疑是上策。首先，我国虽然也受到Delta毒株的扰动，但中国疫情已经可控，形成的只是局部和短期扰动，复工复产中的表现远胜于其他国家。其次，我国是全球拥有完整产业链的国家之一，产业链集群优势短时间内不可替代，供应链回流中国也是保持供应链长期稳定的上策。此前市场对下半年出口形势较为悲观，担忧出口可能从主力拉动转为常态。从6月强劲的出口形势来看，市场对下半年的出口形势不必过度担忧，当前海外疫情依旧不稳定，目前又有进一步加剧的风险，海外产能修复尚需时日，由此来看，我们对我国下半年的出口形势保持乐观。
经济动能向好，货币政策或不会过度宽松
出口显示出经济动能向好，由此再回看，此次降准的目的更多的是以稳增长、调结构、呵护流动性为主。上周央行公布降准，加剧了市场对中国下半年经济的担忧。在降准的影响下，市场担忧上半年“地产+出口”的双轮驱动或难以在下半年持续，加之5月出口低于预期，市场对于出口放缓的担忧加剧。6月出口数据大超预期，印证了在外需持续修复，全球长期的供需缺口下，我国出口将保持一定韧性，全年将保持乐观形势。再次来看，此次降准的目的更多的是以稳增长、调结构、呵护流动性为主，因此我们认为不必对中国下半年经济产生过度的担忧，货币政策也不宜过度宽松。
经济动能向好，货币政策或不会过度宽松，债市短期内演绎利多出尽的可能性较大。我们曾在《债市启明系列20210712—降准落地后债市何去何从？》中论述，降准靴子落地后短期有望多演绎利多出尽的调整，但中长期看利率走势决定于本次降准后是否还有宽松政策出台。立足于当前的债市，下半年出口或将持续担当我国经济的主力拉动，货币政策也不宜过度宽松，因此预计降准后或不会有更加宽松的政策出台，短期内债市演绎利多出尽的可能性较大。